姚琳

[摘 要]隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，傳統(tǒng)工程承包企業(yè)向“投資拉動工程業(yè)務(wù)”模式的轉(zhuǎn)換進(jìn)一步加速，在工程建設(shè)與投資之間的業(yè)務(wù)形態(tài)對外匯管理提出了新的要求，既要滿足原有工程類收入的外匯風(fēng)險對抗需求，又要考慮投資收益的安全。文章以海外電站投資項目為例，分析海外電站投資項目常見的外匯風(fēng)險，探討在外匯管理總體目標(biāo)框架下，以項目不同階段需要為依據(jù)制定的外匯管理體系，該體系要在動態(tài)調(diào)整中不斷優(yōu)化，并最終落實于企業(yè)制度中。

[關(guān)鍵詞]電站投資；外匯風(fēng)險；管理制度

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.176

1 海外電站投資項目常見外匯風(fēng)險

1.1 什么是外匯風(fēng)險

外匯風(fēng)險是指一個公司、企業(yè)組織、經(jīng)濟(jì)實體、國家或個人在一定時期內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融、外匯儲備的管理與營運等活動中，以外幣表示的資產(chǎn)（債權(quán)、權(quán)益）與負(fù)債（債務(wù)、義務(wù)）因未預(yù)料的外匯匯率/利率的變動而引起的價值的增加或減少的可能性。本文主要討論的是中資企業(yè)在海外投資電站類項目中所遇到的因匯率/利率變化導(dǎo)致投資收益損失的風(fēng)險。

1.2 外匯風(fēng)險在海外電站投資項目中的表現(xiàn)

1.2.1 海外電站投資項目的主要階段劃分

海外電站項目通常劃分為四個階段，分別是實施投資以前的項目開發(fā)期、投資后至電站投入運行前的建設(shè)期、建設(shè)完成后的運營維護(hù)期、電站運營期結(jié)束或電站轉(zhuǎn)讓后的退出期。這幾個階段項目的不同特點，也帶來在各階段不同的外匯風(fēng)險。

1.2.2 各階段外匯風(fēng)險的主要體現(xiàn)

總的來說，在海外投資項目中，導(dǎo)致外匯匯率變化的因素主要有該國的政治、經(jīng)濟(jì)情況，以及在其共同作用下的外匯政策，和世界經(jīng)濟(jì)總體形勢。具體看來，上述各個因素在項目不同階段的作用，又使得外匯風(fēng)險有不同的表現(xiàn)。

在項目開發(fā)期，外匯風(fēng)險主要體現(xiàn)在項目經(jīng)濟(jì)回報預(yù)測，項目融資涉及的匯率/利率風(fēng)險；在項目建設(shè)期，外匯風(fēng)險則更多表現(xiàn)在建設(shè)期資金收支幣別不匹配帶來的匯兌風(fēng)險；項目運營期外匯風(fēng)險將體現(xiàn)在融資幣種匯率/利率的波動；電費收入與主要貨幣的匯率波動、利潤匯出的匯兌風(fēng)險等。最終，在項目的退出期，要考慮不同國別對資本匯出的外匯監(jiān)管。

2 海外電站投資項目外匯風(fēng)險管理方案

海外電站投資的外匯風(fēng)險管理，是要依據(jù)不同國別政治和經(jīng)濟(jì)特點，結(jié)合電站項目各主要階段的特點建立一套完整有效的匯率風(fēng)險對抗體系。由于導(dǎo)致匯率和利率變化的因素多而復(fù)雜，匯率風(fēng)險管理方案的建立既要有針對性，又要具備靈活性；風(fēng)險管理的總目標(biāo)既要清晰，又要設(shè)置隨時可調(diào)整的靈活機(jī)制，以適應(yīng)瞬息萬變的市場環(huán)境。下面將從匯率風(fēng)險管理的目標(biāo)設(shè)立、方案實施、評價和調(diào)整這三個方面，分別闡述外匯管理方案在海外電站投資項目中的實際運用。

2.1 建立外匯風(fēng)險管理的目標(biāo)

外匯管理體系首先要樹立明確的管理目標(biāo)，管理目標(biāo)是將因匯率或利率波動所帶來的對項目總體外匯收入的影響控制到最小。管理目標(biāo)的制定要考慮定量和定性雙重指標(biāo)的結(jié)合。

定量通常指對匯率和利率鎖定的外匯收入占項目外匯總收入的比重。有時候，因國外工程建設(shè)項目面臨的政治、經(jīng)濟(jì)乃至氣候等復(fù)雜因素，常出現(xiàn)工期拖延或業(yè)主付款時間不明確的情況，此時可根據(jù)每個時期的資金流狀況預(yù)測，直接制定需要鎖定的具體金額，相較于統(tǒng)一的比例目標(biāo)更為靈活。

定性目標(biāo)有兩層含義：一是目標(biāo)幣別的確定?？梢允钱?dāng)?shù)貛艃睹涝戎饕泿诺逆i定，或是美元及其他主要貨幣對人民幣的鎖定，或是多個幣別之間的鎖定。定性目標(biāo)要根據(jù)公司資金運用的實際情況以及財務(wù)報表反映要求考慮。二是對匯率鎖定的程度。運用不同的金融工具將達(dá)到不同的鎖定效果。比如，使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯金融工具在固定的期限以固定匯率交割，收入將以固定匯率鎖死；而使用期權(quán)類產(chǎn)品，是否要行權(quán)鎖匯則取決于到期日的具體情況，鎖定的不僅僅是一個固定匯率，而是可以規(guī)避風(fēng)險的權(quán)力。

無論是定量還是定性目標(biāo)，其制定的方案均需取決于兩個因素的影響，一是項目收入面臨的實際外匯風(fēng)險；二是企業(yè)整體外匯管理戰(zhàn)略。既要根據(jù)不同的項目階段制定不同的外匯管理目標(biāo)，又要從企業(yè)整體經(jīng)營的宏觀層面出發(fā)，將外匯管理目標(biāo)作為宏觀戰(zhàn)略實施的一部分，與企業(yè)整體規(guī)劃相協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。因此，外匯風(fēng)險管理目標(biāo)的制定需根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略在一定時間內(nèi)設(shè)定大的方向和總體任務(wù)，再依據(jù)時間段或項目分設(shè)具體子目標(biāo)，以便控制和操作。

綜上，企業(yè)的外匯風(fēng)險管理目標(biāo)應(yīng)該是明確清晰的，既有定量又有定性的任務(wù)，既要體現(xiàn)企業(yè)整體戰(zhàn)略又要照顧不同階段需要，是企業(yè)外匯管理的重中之重。

2.2 外匯風(fēng)險管理的實施方案

在企業(yè)外匯風(fēng)險管理目標(biāo)的框架下，必須采取具體的方案實現(xiàn)目標(biāo)。如前所述，根據(jù)電站項目不同階段的外匯風(fēng)險，外匯管理方案應(yīng)量體裁衣，采用適合不同階段的金融工具對匯率和利率進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。

第一，電站項目在實施投資前。需要建立項目經(jīng)濟(jì)模型、估算投資成本、預(yù)測未來收入、獲取投資回報等指標(biāo)以便決策。在估算成本時，融資成本的估算往往要牽扯利率的變化?？筛鶕?jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)對貸款幣別的長期走勢判斷，通過金融工具對貸款的利率進(jìn)行掉期，以鎖定貸款成本。由于項目的執(zhí)行周期長，在預(yù)測項目收入時，需要對計量貨幣的遠(yuǎn)期報價有所了解，并結(jié)合項目所在國的通脹因素，綜合考慮匯率變化。這個階段可以借助一些專業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，如彭博、路透、經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫等。在經(jīng)濟(jì)模型的建立中，適當(dāng)參考匯率遠(yuǎn)期價格和利率掉期價格，將有助于項目經(jīng)濟(jì)回報更為準(zhǔn)確的預(yù)測，從而有利于企業(yè)投資決策和后期執(zhí)行。

第二，電站建設(shè)階段。需要注意的是建設(shè)合同結(jié)算貨幣與工程收支幣種的匹配。一般而言，建設(shè)合同以美元等主要貨幣為結(jié)算貨幣，極少以當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算。但比較常見的情形是部分合同款項因涉及當(dāng)?shù)胤职?，需要以?dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算。中資企業(yè)“走出去”的市場多集中于亞洲、非洲、拉丁美洲、前獨聯(lián)體國家等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這些地區(qū)的貨幣總量小、市場流動性低、外匯管制嚴(yán)、匯率波動大。相較于傳統(tǒng)的金融鎖匯工具，更便于操作的方式有兩種，一是在合同簽署條款中引入?yún)R率調(diào)價公式，即規(guī)定在該國貨幣兌美元等主要貨幣波動超過一定范圍時要調(diào)整合同價格，以防企業(yè)收入因匯率變化降低；二是將當(dāng)?shù)刎泿攀杖刖偷叵?，解決項目辦公設(shè)施、人員住宿安排、場地建設(shè)等開支，或由企業(yè)統(tǒng)一調(diào)配同一國別的其他項目日常開支需要，通過內(nèi)部對沖解決小幣種貨幣的匯率風(fēng)險。

第三，電站建成后的運營階段。潛在的主要匯率變化將發(fā)生于電費收入。通常電費以當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算，也有少數(shù)國別以美元結(jié)算。在本國貨幣與外匯不可自由兌換的國度，滯留在當(dāng)?shù)氐碾娰M收入會在一段時間內(nèi)累積較大的匯率風(fēng)險，必須考慮與當(dāng)?shù)劂y行開展貨幣匯率鎖定和對沖交易。在非洲、拉美、南亞等中國企業(yè)投資的熱點地區(qū)，諸如花旗、渣打、法國巴黎、德意志等大型國際銀行均設(shè)有當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)，在絕大部分地區(qū)可操作一年期左右的遠(yuǎn)期鎖匯、利率掉期及貨幣互換等業(yè)務(wù)，可以幫助企業(yè)有效規(guī)避部分滯留資金的匯率風(fēng)險問題。

對于通過銀行融資籌集資金的項目，在建設(shè)期結(jié)束后也進(jìn)入了本金和利息的償還階段。一般借款均為長期，而海外籌資多以美元為主，浮動利率計息。此時也要考慮通過利率掉期將還款成本固定。由于電站項目的借款期限可長達(dá)8～10年，掉期時間越長掉期價格越高，同時考慮到市場的波動和不確定性，建議可將貸款利率部分開展掉期，或在短期限分階段開展，以更低的成本規(guī)避利率風(fēng)險。

第四，項目退出期。處置資產(chǎn)得到的收益要匯出項目所在地，除了繳納必須的稅負(fù)，必須符合當(dāng)?shù)赝鈪R政策的要求。對于有匯兌限制的國家，由于匯出時間和規(guī)模的限制，難免出現(xiàn)資金滯留在當(dāng)?shù)氐那闆r?？梢越Y(jié)合集中調(diào)撥、就地消化和利用當(dāng)?shù)劂y行開展貨幣互換和遠(yuǎn)期交易相結(jié)合的方式規(guī)避匯率風(fēng)險。

2.3 建立動態(tài)科學(xué)的持續(xù)調(diào)整措施機(jī)制

擁有了明確的外匯風(fēng)險管理目標(biāo)，根據(jù)海外電站投資項目的不同階段特點制定了詳細(xì)的匯率管理方案，還需要對整套外匯管理方案做定期的調(diào)整和修改。調(diào)整的依據(jù)是對比實施結(jié)果和管理目標(biāo)的差距，實施結(jié)果和目標(biāo)差異較大的，需要分析差異的原因，并著手調(diào)整實施方案。這就要求企業(yè)建立一套匯率風(fēng)險監(jiān)測體系，這也是確保外匯風(fēng)險管理措施到位的必要手段。

監(jiān)測的時點最好定期和不定期結(jié)合。定期監(jiān)測便于檢查分段目標(biāo)和總體目標(biāo)的協(xié)調(diào)一致，對未按要求覆蓋的外匯收入及時納入抗風(fēng)險機(jī)制。不定期監(jiān)測則是基于匯率對市場波動的敏感性特征，在國際政治經(jīng)濟(jì)形勢突變，或項目所在國出現(xiàn)重要事件，可能對匯率/利率造成影響時，管理人員就需要從項目實際情況出發(fā)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測分析對企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險做出初步評估，當(dāng)評估結(jié)果超過預(yù)設(shè)的管理目標(biāo)一定范圍時，需要立即調(diào)整原方案并做出相應(yīng)修正。

外匯市場瞬息萬變，外匯風(fēng)險也在隨之變換，對抗風(fēng)險的手段不可能一成不變。企業(yè)只有在不斷嘗試中總結(jié)經(jīng)驗，建立完備的監(jiān)控和調(diào)整機(jī)制，才能積極面對變化，有效防控風(fēng)險。

3 外匯風(fēng)險管理制度建設(shè)的必要性

任憑企業(yè)為對抗外匯風(fēng)險制定了多么精準(zhǔn)的目標(biāo)，翔實的規(guī)劃，準(zhǔn)備了多么先進(jìn)的金融工具，沒有制度的保障，就無法將這一切貫徹到實處，并在企業(yè)中建立真正行之有效的風(fēng)險對抗機(jī)制。在中國企業(yè)海外投資的經(jīng)歷中，因匯率變化導(dǎo)致投資受損甚至項目中止的例子遍地皆是，大多數(shù)企業(yè)制定了各項完備的投資管理辦法和實施細(xì)則，但卻沒有建立外匯風(fēng)險管理的基本框架，總是在外匯市場巨變時匆忙應(yīng)對，既沒有制定長期管理目標(biāo)，也沒有落實形成每一個項目的具體方案，更談不上追蹤調(diào)整。對以海外為主要市場的企業(yè)而言，存在大量外匯風(fēng)險敞口，無疑是企業(yè)經(jīng)營的巨大威脅。當(dāng)務(wù)之急，企業(yè)管理層必須高度重視外匯風(fēng)險，盡快建立起一套適合本企業(yè)的防控辦法，并堅決予以貫徹執(zhí)行。只有將外匯風(fēng)險管理制度化、體系化，才能將企業(yè)的外匯風(fēng)險管理水平提升到新的臺階。

綜上所述，中國企業(yè)在走出去過程中，必須高度重視各類經(jīng)營業(yè)務(wù)所面臨的各類外匯風(fēng)險，通過建立自身的外匯風(fēng)險管理體系，明確量體裁衣式的匯率風(fēng)險管理方案，通過制度化予以實施落地，才能把中國企業(yè)走出去的步伐走實走穩(wěn)。

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