呂　飛

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基于微觀動(dòng)力視角我國(guó)上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)的研究

呂飛

摘要:內(nèi)生動(dòng)力不足一直是困擾我國(guó)上市公司市值管理、監(jiān)管層科學(xué)監(jiān)管和投資者理性投資之重要問題。構(gòu)建上市公司市值管理動(dòng)力保障、評(píng)價(jià)和實(shí)現(xiàn)的“三個(gè)環(huán)節(jié)”機(jī)制尤為緊迫。筆者在上市公司內(nèi)含價(jià)值分層及管理理論基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一套由上市公司內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)構(gòu)成的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并通過對(duì)其公開披露財(cái)務(wù)報(bào)表板面數(shù)據(jù)的有效性實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)證明該指標(biāo)體系具有較好的現(xiàn)實(shí)解釋力和較為廣闊的應(yīng)用前景。關(guān)鍵詞: 市值管理; 動(dòng)力機(jī)制; 績(jī)效評(píng)價(jià); 內(nèi)含價(jià)值

一、 問題的提出

(一) 我國(guó)上市公司市值管理現(xiàn)狀

從2005年5月股權(quán)分置改革開啟到2014年5月國(guó)務(wù)院提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理(Market Value Management,MVM)制度，經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國(guó)上市公司市值管理再次成為關(guān)注焦點(diǎn)。然而，從目前市值管理的發(fā)展情況看，理論和實(shí)踐都不同程度地存在需完善的地方。尤其在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)條件下，股改后人們所期待的資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能還沒有充分體現(xiàn)出來，我國(guó)上市公司市值(Market Value，MV)仍難以真實(shí)反映自身的內(nèi)含價(jià)值。中小投資者非理性投資充斥我國(guó)資本市場(chǎng)，部分上市公司市值管理行為扭曲，加劇了A股市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”、“暴漲暴跌”的局面。在資本市場(chǎng)，“牛熊輪替”是一個(gè)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。然而，在我國(guó)，當(dāng)牛市行情到來時(shí)，由于中小投資者非理性“羊群效應(yīng)”的投資行為，上市公司的市值往往被推至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其內(nèi)含價(jià)值的高度；而當(dāng)熊市到來時(shí)，由于市場(chǎng)非理性恐慌情緒的蔓延，造成“價(jià)值洼地”。

當(dāng)前學(xué)界多把市值管理定義為企業(yè)的戰(zhàn)略管理行為，把市值管理看作是價(jià)值管理的延伸和發(fā)展，并運(yùn)用其技術(shù)和方法進(jìn)行市值管理，分為價(jià)值創(chuàng)造、經(jīng)營(yíng)和實(shí)現(xiàn)等“三個(gè)環(huán)節(jié)”的管理。而從微觀動(dòng)力機(jī)制角度的研究大都是基于上述定義將一些成果分散于分拆上市、風(fēng)險(xiǎn)管理等上市公司市值管理的部分環(huán)節(jié)之中。劉國(guó)芳(2010)作為最早系統(tǒng)研究論證市值管理動(dòng)因模型的中國(guó)學(xué)者，也僅是基于價(jià)值創(chuàng)造理論，通過其建立的上市公司市值管理與傳統(tǒng)管理收益比較模型，認(rèn)為市值管理下利潤(rùn)的單位期間增長(zhǎng)率ρ足夠大，足以彌補(bǔ)初期的利潤(rùn)差，并得出選擇市值管理對(duì)上市公司是有利的，且可成為其主動(dòng)行為的結(jié)論。然而事實(shí)上，在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的弱有效資本市場(chǎng)條件下，上市公司由于財(cái)務(wù)短視，也很難與股東利益完全保持一致(李末佳、干勝道，2013:76-77)。雖然各研究機(jī)構(gòu)選取的具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)不完全一致，但從2005年股改至2014年新牛市到來的十年間，大家對(duì)有四次牛熊市輪替循環(huán)過程的認(rèn)識(shí)卻是基本一致的，1990年7月至2015年7月上證指數(shù)牛熊市輪替情況如表1所示。從理論研究情況看，我國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)際也客觀存在著一定的周期性，閆超、劉金全、隋建利(2014)運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，得出股票價(jià)格持續(xù)走高時(shí)，一般情況下會(huì)有較大波動(dòng)性的結(jié)論。尤其是2015年中后期發(fā)生的我國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)次千股跌?；驖q停的戲劇性變化，以及國(guó)家多重措施出手“救市”，也再次印證了這一周期的客觀性。筆者發(fā)現(xiàn)，在表1所列牛熊市輪替的背景下，我國(guó)市值管理理論也可分為“提出(2005-2007年)、興起(2008-2009年)、沉寂(2010-2013年)、再熱(2014年5月后)”四個(gè)階段。這也反映出我國(guó)市值管理理論從誕生到再度被引起關(guān)注，除了國(guó)家2014年5月開啟頂層設(shè)計(jì)的誘因外，還具有一定的利益動(dòng)機(jī)誘因。隨著市值管理財(cái)富效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，每當(dāng)牛市到來時(shí)，市值管理理論都會(huì)被再度“炒熱”，伴隨而來的是打著市值管理的旗號(hào)，實(shí)際上內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場(chǎng)等上市公司所謂市值管理行為，要么沖破政策底線，要么游走在灰色地帶，成了個(gè)別人攫取不正當(dāng)利益，損害中小股東利益的違反“三公”原則的行為(黃湘源，2015)。

表1　1990年12月-2015年7月上證指數(shù)牛熊市場(chǎng)輪替情況表

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

(二) 從微觀動(dòng)力角度看市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)問題

剔除上市公司非可控因素，市值實(shí)際反映的是資本市場(chǎng)對(duì)上市公司股權(quán)價(jià)值的判斷，它包含著資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。有效資本市場(chǎng)的建立需要國(guó)家通過法律、體制和機(jī)制的不斷完善，規(guī)范和調(diào)整資本市場(chǎng)環(huán)境和各參與主體的行為，而上市公司市值管理主要是以市值的最優(yōu)化和最大化為經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)，形成一套完整的、系統(tǒng)的分析、計(jì)劃、組織、指揮、協(xié)調(diào)和控制自身市值的管理機(jī)制，并運(yùn)用符合法律、法規(guī)要求的技術(shù)手段和工具，達(dá)到既定管理目標(biāo)的企業(yè)管理行為(呂飛、干勝道、李伯瀚，2015：89-100)，其中市值目標(biāo)的最優(yōu)化是指市值要與其內(nèi)含價(jià)值相匹配，實(shí)現(xiàn)市值持續(xù)的、穩(wěn)定的不斷增長(zhǎng)；最大化是指在市值最優(yōu)化的基礎(chǔ)上，與同一資本市場(chǎng)環(huán)境、同一所處行業(yè)的其他上市公司市值相比，要實(shí)現(xiàn)市值的相對(duì)最大化。上市公司市值與股東財(cái)富最優(yōu)化和最大化的目標(biāo)是一致的。盡管絕大部分學(xué)者都指出市值管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是促使上市公司股價(jià)充分反映其內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的相互匹配、促進(jìn)和發(fā)展(易瑩，2015)，但在現(xiàn)有理論指導(dǎo)下的市值管理，不僅難以激勵(lì)和引導(dǎo)上市公司進(jìn)行真正市值管理的主動(dòng)性和積極性，反而給一些上市公司或機(jī)構(gòu)濫用市值管理名義操縱股價(jià)起了推波助瀾的作用。這從2014年12月份證監(jiān)會(huì)通報(bào)的市場(chǎng)操縱違法違規(guī)涉及的18家上市公司反映出的問題就可以看出(陸曉龍，2015：100-101)。筆者認(rèn)為，市值管理無(wú)論從宏觀層面還是微觀層面，其立意和出發(fā)點(diǎn)都應(yīng)當(dāng)是建立我國(guó)有效資本市場(chǎng)。市值管理需要從上市公司“人”的責(zé)權(quán)利出發(fā)，建立起良性的市值管理動(dòng)力機(jī)制，促使其在可預(yù)見的未來，長(zhǎng)期穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造財(cái)富，并維持其市值與內(nèi)涵價(jià)值的相互匹配，發(fā)揮我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”、資源配置以及保護(hù)中小投資者利益等功能。

二、 內(nèi)含價(jià)值的重新定義及微觀動(dòng)力機(jī)制設(shè)計(jì)框架

(一) 內(nèi)含價(jià)值的重新定義

筆者認(rèn)為，在不考慮上市公司被“惡意坐莊”(例如小盤股被惡炒等)或突發(fā)性外部誘因(如戰(zhàn)爭(zhēng)、金融危機(jī)等)的前提下，上市公司市值增減主要由兩大誘因組成：一部分是宏觀外部資本市場(chǎng)環(huán)境帶來的市值增減變化；另一部分是上市公司自身帶來的市值增減變化。其中，在不考慮上市公司非可控因素的條件下，微觀市值管理的管理對(duì)象應(yīng)是企業(yè)的內(nèi)含價(jià)值(Embedded Value，EV)。

從市值管理的角度看，上市公司價(jià)值由當(dāng)前運(yùn)營(yíng)價(jià)值(Current OperatingValue，COV),也稱現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值，即在現(xiàn)有資源條件下的公司價(jià)值；未來增長(zhǎng)價(jià)值(Future Growth Value，F(xiàn)GV)，也稱預(yù)期內(nèi)含價(jià)值，即上市公司未來預(yù)期新增投入資本及獲得之收益；資本品牌溢價(jià)，即在不同資本市場(chǎng)，上市公司綜合管理能力的價(jià)值體現(xiàn)等三部分之和構(gòu)成(呂飛、干勝道、趙陽(yáng)光，2015：70-81)，其概念是投資分析理論中凈現(xiàn)值分析(Net Present Value Analysis，NPVA)的推廣和應(yīng)用。由此可見，兩者根本區(qū)別在于：內(nèi)在價(jià)值估算比較主觀，尤其是在對(duì)未來現(xiàn)金流量估算方面，沒有充分考慮現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下公司本身所蘊(yùn)含的價(jià)值，且未對(duì)未來可預(yù)見的現(xiàn)金流量進(jìn)行細(xì)分。同時(shí)，也未考慮不同資本市場(chǎng)間存在著不同資本溢價(jià)的現(xiàn)實(shí)，籠統(tǒng)用價(jià)值管理或溢價(jià)管理理論的技術(shù)和方法很難解釋市值增減變化的原因，難免以偏概全。而且公司內(nèi)在價(jià)值大都是基于金融資本市場(chǎng)投資者的角度對(duì)公司價(jià)值的判斷，但從上市公司內(nèi)部管理角度卻無(wú)法進(jìn)行自我價(jià)值的衡量。因而，筆者認(rèn)為的公司內(nèi)含價(jià)值推導(dǎo)過程如下：

(1)假設(shè)沒有發(fā)生影響上市公司市值的外部因素，包括被惡意打壓或抬高股票價(jià)格等；

(2)假設(shè)宏觀外部資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)上市公司市值影響值為零。

若以NOPAT 代表稅后凈利潤(rùn)(NetOperating Profit After Tax，NOPAT ),EBIT代表息稅前利潤(rùn)(Earnings Before Interest and Tax，EBIT),FS代表自由盈余(Free Surplus，F(xiàn)S)，NA代表凈資產(chǎn)(Net Asset，NA，CL代表或有負(fù)債預(yù)計(jì)損失額(Contingent Liability，CL)，β為資本品牌溢價(jià)，t代表某一時(shí)刻，則某一時(shí)刻的內(nèi)含價(jià)值EVt計(jì)算公式如下：

(1)

FS=NA-CL

(2)

則，EVt=NOPAT+FS+β

(3)

而內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)即為經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，EVA)。若以IC代表新增資本投入(Invested Capital，IC),CC代表資本成本(Cost of Capital，CC)，則某一時(shí)刻EVAt計(jì)算公式如下：

(4)

若以RONA代表預(yù)計(jì)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率(Return on Net Assets，RONA)，WACC代表加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)，則公式(4)可改寫為：

(5)

(6)

若MV代表市場(chǎng)價(jià)值(Market value，MV),則MV計(jì)算為：MV=EVt+PVFE±Δβ

(7)

(8)

若FGV代表EVA增量投入資本化現(xiàn)值作為未來增長(zhǎng)價(jià)值，也即預(yù)期內(nèi)含價(jià)值。這時(shí)，市值管理中的內(nèi)涵價(jià)值即等于市值，并分為三個(gè)層次，其公式可改寫為：MV=COV+FGV+Δβ

(9)

這就意味著，增加股東財(cái)富，也即增加上市公司市值，須從創(chuàng)造超過當(dāng)前EVAt的期望值、增加投入帶來未來預(yù)期的EVA、維護(hù)提升資本品牌溢價(jià)等三方面提升上市公司內(nèi)含價(jià)值。

(二) 從微觀動(dòng)力機(jī)制角度設(shè)計(jì)的市值管理總體框架

以往市值管理理論大部分從價(jià)值創(chuàng)造理論角度研究市值管理，鮮有從微觀動(dòng)力機(jī)制角度的研究，例如以施光耀、劉國(guó)芳等(2008)為代表的學(xué)者，創(chuàng)建了基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelope Analyse，DEA)技術(shù)的資本品牌價(jià)值評(píng)估Avan溢價(jià)模型，并運(yùn)用于我國(guó)上市公司市值管理的績(jī)效評(píng)價(jià)，到2015年已連續(xù)9年向社會(huì)推出了年度報(bào)告；以張濟(jì)建、苗晴(2009)等為代表的學(xué)者，考慮了市值管理財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)性驅(qū)動(dòng)因素，采用戰(zhàn)略管理的平衡計(jì)分卡(Careersmart Balanced Score Card，CBSC)技術(shù)市值管理進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；以夏鑫、傅元略、常葉青(2013)等為代表的專家學(xué)者，考慮利益相關(guān)者(Stakeholder)角度的價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素出發(fā)，建立了可持續(xù)市值管理的理論框架等等。但對(duì)從市值管理微觀動(dòng)力機(jī)制角度的研究目前尚無(wú)進(jìn)展，大多數(shù)研究只是從表象上提出我國(guó)上市公司市值管理存在內(nèi)在動(dòng)力不足等問題。筆者設(shè)計(jì)的市值管理動(dòng)力機(jī)制總體框架，主要從市值管理動(dòng)力機(jī)制構(gòu)建涉的及三方面利益主體開始，即股東、經(jīng)營(yíng)管理層和關(guān)鍵崗位員工，而上市公司市值管理主要是調(diào)動(dòng)它們進(jìn)行市值管理的積極性。2014年證監(jiān)會(huì)就市值管理現(xiàn)狀對(duì)2365家上市公司進(jìn)行了問卷調(diào)查，僅有25%的公司實(shí)施過激勵(lì)計(jì)劃，其中股票期權(quán)占44%、限制性股票占38%，但股票增值權(quán)、延期支付等方式運(yùn)用較少(中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部，2014：365)。由此可見，激勵(lì)不足問題仍然是上市公司缺乏市值管理主動(dòng)性和積極性的一個(gè)重要因素。

鑒于此，筆者認(rèn)為上市公司市值管理目標(biāo)一經(jīng)確定，就需進(jìn)行市值管理動(dòng)力機(jī)制的設(shè)計(jì)，主要以上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管層和重要崗位員工為核心，引導(dǎo)他們主動(dòng)地進(jìn)行市值管理，其中動(dòng)力保障機(jī)制是市值管理的基礎(chǔ)，主要由“人”的責(zé)、權(quán)、利構(gòu)成；動(dòng)力評(píng)價(jià)機(jī)制由市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)、人力資源績(jī)效管理等構(gòu)成；動(dòng)力實(shí)現(xiàn)機(jī)制由市值信號(hào)預(yù)警、市值管理工具運(yùn)用和強(qiáng)化投資者關(guān)系管理機(jī)制等構(gòu)成。設(shè)計(jì)的基于微觀動(dòng)力機(jī)制視角的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，是激勵(lì)“人”的“利”的核心。

圖1　微觀視角的市值管理

由圖1可以看出，市值管理動(dòng)力保障機(jī)制由市值管理文化、市值管理導(dǎo)向機(jī)制、市值管理激勵(lì)機(jī)制、市值管理約束機(jī)制和市值管理控制機(jī)制等共同支撐，其核心是圍繞上市公司各管理層級(jí)員工的責(zé)、權(quán)、利所進(jìn)行的管理行為，其中市值管理文化是上市公司特有企業(yè)文化的組成部分，就是要建立為股東負(fù)責(zé)并創(chuàng)造最優(yōu)化和最大化財(cái)富的公司文化；市值管理導(dǎo)向機(jī)制就是吸引和凝聚上市公司各管理層級(jí)員工時(shí)刻關(guān)注市值變化，并引導(dǎo)其以市值最優(yōu)化和最大化為目標(biāo)，積極合理配置企業(yè)內(nèi)外部資源，為股東創(chuàng)造可持續(xù)的不斷增長(zhǎng)的財(cái)富；激勵(lì)機(jī)制是激發(fā)和強(qiáng)化上市公司各管理層級(jí)員工完成市值管理目標(biāo)，達(dá)到個(gè)人與市值管理的目標(biāo)高度融合；約束機(jī)制就是要對(duì)上市公司各管理層級(jí)員工有違市值管理目標(biāo)行為進(jìn)行制約，形成內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力，避免能量損失；控制機(jī)制就是建立動(dòng)態(tài)的、干預(yù)性的市值調(diào)節(jié)體系，確保市值管理沿著正確的方向和預(yù)定的目標(biāo)進(jìn)行。

動(dòng)力評(píng)價(jià)機(jī)制中的市值管理目標(biāo)績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制是對(duì)市值管理結(jié)果與目標(biāo)的偏差進(jìn)行分析，并持續(xù)改進(jìn)，而各管理層級(jí)員工績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制，主要是對(duì)分解到評(píng)價(jià)各管理層級(jí)員工完成情況，并與其個(gè)人薪酬直接關(guān)聯(lián)。動(dòng)力實(shí)現(xiàn)機(jī)制中的市值信號(hào)預(yù)警機(jī)制就是上市公司自身對(duì)企業(yè)內(nèi)含價(jià)值有準(zhǔn)確的估計(jì)，當(dāng)股價(jià)超出或低于預(yù)警區(qū)間值時(shí)，需及時(shí)干預(yù)并處理；管理工具運(yùn)用機(jī)制就是上市公司根據(jù)市值信號(hào)反饋情況及時(shí)做出的反應(yīng)，并有效運(yùn)用市值管理工具以達(dá)到預(yù)期的結(jié)果；投資者關(guān)系管理不僅要與資本市場(chǎng)互動(dòng)，還要選擇價(jià)值投資者，促使市值與內(nèi)含價(jià)值匹配。

(三) 系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)理論指導(dǎo)下的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)

美國(guó)麻省理工學(xué)院福雷斯特教授在20世紀(jì)50年代創(chuàng)立了系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)(System Dynamics，SD)，并已廣泛運(yùn)用于企業(yè)、城市、地區(qū)、國(guó)家甚至世界規(guī)模的許多戰(zhàn)略與決策等分析中，被譽(yù)為“戰(zhàn)略與決策實(shí)驗(yàn)室”(賈仁安，2014：18-25)。它以反饋控制理論、計(jì)算機(jī)仿真技術(shù)等為基礎(chǔ)和手段，普遍用于定量研究復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)問題。其特點(diǎn)是：(1)處理長(zhǎng)期性和周期性問題；(2)對(duì)數(shù)據(jù)不足問題進(jìn)行研究；(3)處理精度要求不高的復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題；(4)需要有條件預(yù)測(cè)。而市值管理正符合上述特點(diǎn)，首先本文倡導(dǎo)的市值管理目標(biāo)是長(zhǎng)期、穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)的市值增長(zhǎng)，而且市值在同一資本市場(chǎng)的增減具有一定周期性變化；其次影響市值的內(nèi)外部因素非常復(fù)雜，不可能找出所有的數(shù)據(jù)直接進(jìn)行量化并測(cè)算出具體數(shù)值；再次圍繞內(nèi)含價(jià)值波動(dòng)而形成的市值增減不可準(zhǔn)確計(jì)量，只要在同一資本市場(chǎng)的合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，均屬于正常范圍；最后三個(gè)層面的內(nèi)含價(jià)值需要根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的具體措施進(jìn)行預(yù)測(cè)。

圖2　簡(jiǎn)單市值管理子流圖模型

按照現(xiàn)代公司理論，上市公司與非上市公司的根本區(qū)別在于上市公司股權(quán)證券化后，可在資本市場(chǎng)上充分流動(dòng)，并利用資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制時(shí)時(shí)反映公司的價(jià)值，即公司價(jià)值以股票價(jià)格形式表現(xiàn)出來，且股票價(jià)格不僅反映了公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，還反映了企業(yè)未來的預(yù)期價(jià)值，及不同市場(chǎng)條件下的資本品牌溢價(jià)，而市值管理系統(tǒng)本身是一個(gè)面對(duì)資本市場(chǎng)開放的系統(tǒng)，同時(shí)也是信息反饋互動(dòng)系統(tǒng)。所以，可運(yùn)用其預(yù)測(cè)上市公司市值的變化和趨勢(shì)從市值管理子流圖模型(圖2)所示可以看出，主要有四組變量影響上市公司市值：(1)經(jīng)濟(jì)增加值積累變量及與之對(duì)應(yīng)的速率變量，它反映現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值(包括賬面價(jià)值加上現(xiàn)有資源條件下的預(yù)計(jì)內(nèi)涵價(jià)值)；(2)預(yù)期內(nèi)含價(jià)值積累變量及與之對(duì)應(yīng)的速率變量，它反映上市公司通過戰(zhàn)略投資、并購(gòu)重組、上市公司轉(zhuǎn)板等可能帶來的預(yù)期價(jià)值；(3)不良資產(chǎn)額積累變量及與之對(duì)應(yīng)的速率變量，它反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中可能造成的損失，以及存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；(4)資本品牌溢價(jià)及與之對(duì)應(yīng)的速率變量，它反映企業(yè)綜合管理能力在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，并由此帶來的市值變化。同時(shí)，任何企業(yè)都有一個(gè)可調(diào)度資源的邊界，它也反映了市值增長(zhǎng)的“天花板”。

三、 從系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)角度建立的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及實(shí)證研究

(一) 現(xiàn)有市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)文獻(xiàn)回顧及述評(píng)

市值管理績(jī)效指標(biāo)選擇既是確定市值管理目標(biāo)的依據(jù)也是動(dòng)力機(jī)制構(gòu)建的基礎(chǔ)，更是能夠?qū)⑸鲜泄靖鲗蛹?jí)管理員工責(zé)權(quán)利連接起來的紐帶。我國(guó)現(xiàn)行上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，主要是由施光耀、劉國(guó)芳(2014)等為代表的專家學(xué)者出版的《2014年度中國(guó)上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)報(bào)告》，主要由價(jià)值創(chuàng)造(占比30%)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)(占比40%)、價(jià)值關(guān)聯(lián)度(占比20%)、溢價(jià)因素(占比10%)等四個(gè)一級(jí)指標(biāo)構(gòu)成，其中基礎(chǔ)價(jià)值(占比60%)、成長(zhǎng)價(jià)值(占比40%)、總市值、總市值增長(zhǎng)率等11個(gè)二級(jí)指標(biāo)以及EPS、ROE、ROM等7個(gè)二級(jí)指標(biāo)構(gòu)成；基于價(jià)值管理視角的后續(xù)研究者也大都是運(yùn)用價(jià)值管理方法從不同視角設(shè)計(jì)了測(cè)度我國(guó)上市公司市值管理績(jī)效的指標(biāo)。例如:吳夕暉(2009)基于市值規(guī)模、效率和成長(zhǎng)，設(shè)計(jì)了16個(gè)三級(jí)指標(biāo)體系；徐穎(2010)基于價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值關(guān)聯(lián)度，設(shè)計(jì)了17個(gè)三級(jí)指標(biāo)體；髙嘉檜(2013)基于價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)，設(shè)計(jì)了9個(gè)指標(biāo)體系等。只有苗晴(2009)將上市公司內(nèi)在市值區(qū)分為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值、潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，采用灰色聚類決策方法中的模糊TOOSIS方法和突變級(jí)數(shù)法模型分別計(jì)算出價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力和內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果，設(shè)計(jì)了由當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值、潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值等兩個(gè)一級(jí)指標(biāo)，盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力等11個(gè)二級(jí)指標(biāo)，24個(gè)三級(jí)指標(biāo)，19個(gè)四級(jí)指標(biāo)。就對(duì)接資本市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)來研究市值現(xiàn)有研究文獻(xiàn)分析，Cui、Mak(2004)實(shí)證研究了高新技術(shù)行業(yè)，證明管理層持股多少與公司財(cái)務(wù)績(jī)效具有非線性相關(guān)；Chourou&Abaoub(2008)實(shí)證研究得出企業(yè)成長(zhǎng)性、規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)水平正相關(guān)的結(jié)論，管理層任期長(zhǎng)短、股權(quán)集中程度與股權(quán)激勵(lì)水平負(fù)相關(guān)；Mak&Li(2001)認(rèn)為企業(yè)市值的股權(quán)激勵(lì)是一種多要素整合效益，實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)集中程度、大小股東持股比例性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)水平負(fù)相關(guān)；Core&Guay(1999)的研究表明公司規(guī)模和企業(yè)市值的股權(quán)激勵(lì)程度雖然正相關(guān)，但激勵(lì)程度隨規(guī)模的增加呈現(xiàn)出先升后降趨勢(shì)，企業(yè)成長(zhǎng)性、管理層任期也和企業(yè)市值股權(quán)激程度相關(guān)聯(lián)；Jin&Janson(2005)通過實(shí)證研究得出市值股權(quán)激勵(lì)程度和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)的結(jié)論。

整體而言，現(xiàn)有研究市值管理績(jī)效的文獻(xiàn)多是基于價(jià)值管理技術(shù)和方法，試圖得出較為科學(xué)的評(píng)價(jià)結(jié)果，對(duì)研究我國(guó)現(xiàn)階段市值管理績(jī)效具有一定的借鑒價(jià)值。筆者認(rèn)為，一方面市值管理的概念框架應(yīng)涵蓋過去和現(xiàn)在的市值創(chuàng)造、實(shí)現(xiàn)和估值，也應(yīng)該對(duì)未來資本市場(chǎng)上預(yù)期的溢價(jià)價(jià)值具有相應(yīng)的測(cè)度和解釋能力。為此，我們認(rèn)為市值管理的概念框架通過拓展后應(yīng)包括現(xiàn)實(shí)內(nèi)涵價(jià)值、預(yù)期內(nèi)涵價(jià)值和資本市場(chǎng)溢價(jià)價(jià)值三部分內(nèi)容構(gòu)成，對(duì)市值管理績(jī)效測(cè)度考評(píng)指標(biāo)的設(shè)計(jì)應(yīng)緊緊圍繞上述三部分內(nèi)容構(gòu)成來進(jìn)行設(shè)計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)需要進(jìn)一步完善，但任何基于我國(guó)上市公司市值管理績(jī)效提升市值管理動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的指標(biāo)體系必須能夠有效對(duì)接我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的面板數(shù)據(jù)，必須能夠經(jīng)得起我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)并對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的財(cái)務(wù)實(shí)踐做出較為合理的解釋。由于筆者強(qiáng)調(diào)的是站在上市公司自身管理角度研究市值管理動(dòng)力機(jī)制，所以此處所確定的衡量預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的二級(jí)指標(biāo)未來三年項(xiàng)目投資增長(zhǎng)率和未來三年證券投資增長(zhǎng)率，以及三級(jí)指標(biāo)來自未來三年預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資內(nèi)涵報(bào)酬率和未來三年預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率，均取自于上市公司的內(nèi)部資本預(yù)算，不在上市公司對(duì)外公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表板面數(shù)據(jù)中列示，所以在以下指標(biāo)的相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)中不考慮上述四個(gè)指標(biāo)，僅對(duì)上市公司外公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表板面公開指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行有效性檢驗(yàn)。然而，筆者借鑒劉光運(yùn)、董元、曾濤濤(2014)等人基于中航工業(yè)10家上市公司內(nèi)部數(shù)據(jù)中的未來三年預(yù)算凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率和未來三年的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率等內(nèi)部指標(biāo)對(duì)市值增長(zhǎng)具有效性的檢驗(yàn)結(jié)果，可說明內(nèi)部相關(guān)指標(biāo)解釋能力還是較強(qiáng)的。此外，市值管理動(dòng)力主要來源于公司現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值創(chuàng)造能力、未來預(yù)期投資創(chuàng)利能力和資本品牌溢價(jià)能力，并運(yùn)用SD理論模擬未來內(nèi)含價(jià)值變化趨勢(shì)與匹配度。剔除主觀因素又能持續(xù)獲得高溢價(jià)的上市公司市值，是對(duì)資本市場(chǎng)上上市公司綜合管理能力和管理績(jī)效的一種體現(xiàn)。筆者構(gòu)建的我國(guó)上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表2。

(二) 實(shí)證研究

筆者選取了2005-2014年滬深A(yù)股1198家上市公司作為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了2%分位上的Winsoration處理。由于筆者是對(duì)依據(jù)SD理論設(shè)計(jì)的微觀市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系的相關(guān)性、可靠性和對(duì)市值管理實(shí)務(wù)的解釋能力用SPSS20.0和STATA14.0做實(shí)證檢驗(yàn)，即實(shí)證檢驗(yàn)表2中相關(guān)指標(biāo)和市值管理(MVM)之間的相關(guān)性、可靠性及對(duì)MVM實(shí)務(wù)的解釋能力，因此將因子分析法和主成份分析法相結(jié)合是較理想的方法。

1.因子分析的可行性研究

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，KMO值分別為0.651，介于0.5與1之間；Bartlett檢驗(yàn)的近似卡方值為7857.936，相應(yīng)顯著性概率為0.000，高度顯著，表明適合因子分析法。

2.因子提取

用主成分分析法提取因子，得到4個(gè)特征值大于1的因子，累計(jì)貢獻(xiàn)率62.32%，如表3。

表2　基于SD理論的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)表

表3　解釋的總方差

3.因子命名

運(yùn)用最大方差法對(duì)提取的4個(gè)因子進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)后，得到因子載荷矩陣，如表4所示?？梢钥闯鐾匈eQ(tobinq)、市盈率(pe3)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(ocps3)、每股凈資產(chǎn)(bvps03)在因子1上載荷較高，說明因子1對(duì)這幾個(gè)與市場(chǎng)表現(xiàn)有關(guān)的指標(biāo)解釋能力較強(qiáng)，故將因子1稱為市場(chǎng)表現(xiàn)因子，用F1表示。凈資產(chǎn)收益率(froe)、每股收益(eps3)、市場(chǎng)增加值(mva3)在因子2上載荷較高，說明因子2對(duì)這三個(gè)與業(yè)績(jī)有關(guān)的指標(biāo)解釋能力較強(qiáng)，所以將因子2稱為業(yè)績(jī)因子，用F2表示。現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率(cashdebt)和資產(chǎn)負(fù)債率(lev)兩個(gè)指標(biāo)在因子3上載荷較高，說明因子3對(duì)這兩個(gè)與負(fù)債有關(guān)的指標(biāo)解釋能力較強(qiáng)，故將因子3命名為負(fù)債因子，用F3表示。營(yíng)業(yè)增值率(increaserate)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ttt)在因子4上載荷較高，說明因子4對(duì)營(yíng)運(yùn)能力有關(guān)的指標(biāo)解釋能力較強(qiáng)，所以將其命名為營(yíng)運(yùn)因子，用F4表示。

4.因子得分

在上述實(shí)證處理程序完成后，得到如表5所示的因子得分系數(shù)矩陣?？傻酶鱾€(gè)因子得分系數(shù)：

F1=-0.105X1-0.440X2+0.125X3+0.084X4-0.071X5-0.041X6-0.250X7+0.257X8+0.384X9+0.148X10-0.095X11

F2=0.399 X1 +.313 X2 -0.222 X3 +.016 X4 -0.073 X5 -0.037 X6 -0.015 X7 -0.025 X8 -0.009 X9 +0.326 X10 +0.515 X11

F3=-0.050 X1 +0.181 X2 +0.591 X3 -0.519 X4 +0.033 X5 -0.055 X6 +0.053 X7+0.209 X8+0.046 X9-0.016 X10 -0.156 X11

F4=0.133 X1-0.017 X2 +0.082 X3 +0.096 X4 +0.647 X5 +0.594 X6 +0.024 X7 +0.051 X8 -0.117 X9 -0.065 X10 -0.139 X11

MVM總得分=0.280F1+14.623F2+10.603F3+9.094F4

表4　旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣

表5　因子得分系數(shù)矩陣

5.實(shí)證結(jié)論

筆者構(gòu)筑的基于SD理論的MVM績(jī)效評(píng)價(jià)體系總體上具有良好的相關(guān)性；托賓Q、三年平均市盈率、三年平均每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、三年平均每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)對(duì)市值管理市場(chǎng)表現(xiàn)解釋能力較強(qiáng)；凈資產(chǎn)收益率、三年平均每股收益、三年平均市值增加值增長(zhǎng)率等指標(biāo)對(duì)市值管理績(jī)效指標(biāo)解釋能力較強(qiáng)；現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)對(duì)我國(guó)上市公司市值管理負(fù)債度的解釋能力較強(qiáng)；銷售增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)對(duì)市值管理營(yíng)運(yùn)能力解釋能力較強(qiáng)。上述分析說明我國(guó)上市公司對(duì)內(nèi)部信息披露的深度和廣度還有待于進(jìn)一步提高，也應(yīng)當(dāng)將其預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的相應(yīng)信息披露給金融資本市場(chǎng)上的投資者并獲得其對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知和認(rèn)同，而且從市值管理宏觀金融資本市場(chǎng)環(huán)境看，我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌金融資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到充分體現(xiàn)，還需上市公司在充分對(duì)外披露信息、與分析師積極溝通、對(duì)價(jià)值投資者進(jìn)行選擇等方面進(jìn)一步完善自身的投資者關(guān)系管理。因而，整體上看，筆者構(gòu)筑的MVM績(jī)效評(píng)價(jià)體系具有較好的現(xiàn)實(shí)解釋力和較廣闊的應(yīng)用前景和價(jià)值。

四、 小結(jié)和展望

我國(guó)上市公司市值管理的難點(diǎn)在于資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚未完全體現(xiàn)，從上市公司到金融資本市場(chǎng)的投資者均可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生誤判。如果從微觀市值管理動(dòng)力機(jī)制視角，研究上市公司內(nèi)含價(jià)值與市值的相互關(guān)聯(lián)性，并設(shè)計(jì)一套市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，不僅可解決部分上市公司市值管理內(nèi)生動(dòng)力缺乏的問題，還可促進(jìn)提高上市公司內(nèi)部管理水平，提高其市值管理的效率和質(zhì)量。同時(shí)，又可幫助上市公司解決市值管理中的責(zé)任目標(biāo)分解、員工薪酬體系和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)、市值預(yù)警區(qū)間值設(shè)定等諸多操作層面的具體問題。本文的局限性在于雖然設(shè)計(jì)了市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系并進(jìn)行了實(shí)證研究，但由于上市公司內(nèi)部數(shù)據(jù)難以取得，未能直接進(jìn)行相關(guān)性驗(yàn)證，且指標(biāo)體系未具體運(yùn)用到上市公司對(duì)自身市值管理績(jī)效的評(píng)價(jià)，是否適用尚待驗(yàn)證。筆者相信，若沿著這一思路進(jìn)行研究，我國(guó)上市公司將更重視公司內(nèi)含價(jià)值信息的對(duì)外披露市值管理，進(jìn)而會(huì)為提升我國(guó)金融資本市場(chǎng)有效性奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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■作者地址：呂飛，四川大學(xué)商學(xué)院；四川 成都 610044。Email：861984811@qq.com。

■責(zé)任編輯：劉金波

Research on China Listed Company’s Performance Evaluation of Market Value Management in the Perspective of Microcosmic Dynamical

LvFei(Sichuan University)

Abstract:Endogenous dynamics shortage has plauged China listed company’s market value management as well as important issues the scientific supervision and rational investor may face.Entitlement constructions,evaluation and implementation mechanisms on China listed company’s market value management are urgently needed.In this paper,we construct a series of performance evaluation of market value management indexes,which are composed of external and internal economic and technical indicators based on the stratified embedded value and management theory.Moreover,we use the publicly disclosured financial statement panel data to test the conclusion’s effectiveness.The empirical results verify the indexes have a good explanatory power and can be applied extensively.

Key words:market value management; dynamic mechanism; performance evaluation; embedded value

基金項(xiàng)目：■國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目 (13BJY015)

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2016.03.009