權小鋒，肖斌卿，尹洪英

(1.蘇州大學 東吳商學院，江蘇 蘇州 215021；2.南京大學 工程管理學院，江蘇 南京 210093)

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投資者關系管理能夠抑制企業(yè)違規(guī)風險嗎？*
——基于A股上市公司投資者關系管理的綜合調查

權小鋒1，肖斌卿2，尹洪英1

(1.蘇州大學 東吳商學院，江蘇 蘇州 215021；2.南京大學 工程管理學院，江蘇 南京 210093)

摘要：文章利用南京大學聯(lián)合證監(jiān)會對A股上市公司投資者關系管理狀況的綜合調查數(shù)據(jù)，切入投資者關系管理的獨特視角，實證分析了投資者關系管理與企業(yè)違規(guī)風險之間的關聯(lián)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，投資者關系管理與企業(yè)未來的違規(guī)傾向呈顯著的負向關系，且這種負向關系在控制內生性等問題后依然存在。這表明投資者關系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)的違規(guī)風險。影響因素分析結果顯示，在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，投資者關系管理和內部控制質量具有互補作用，而媒體報道、分析師跟蹤、公司規(guī)模、機構持股等公司可視性因素對投資者關系管理與企業(yè)違規(guī)風險之間的負向關系并沒有顯著的影響。文章不僅在理論上拓展了投資者關系管理的研究，而且在實踐上對于規(guī)范上市公司經(jīng)營運作、提振投資者信心以及防止金融市場極端波動具有重要的啟示意義。

關鍵詞：投資者關系管理；企業(yè)違規(guī)風險；綜合調查

一、引言

投資者關系管理(InvestorRelationsManagement，IRM)是上市公司通過充分的自愿性信息披露，綜合運用金融和市場營銷的原理加強與投資界(包括公司現(xiàn)有投資者和潛在投資者、證券分析師、基金經(jīng)理、經(jīng)紀商以及媒體等中介群體)的溝通，促進投資界對公司的了解和認同，實現(xiàn)公司價值最大化的戰(zhàn)略管理行為(李心丹等，2007)。在中國資本市場，投資者關系管理制度被中國證監(jiān)會作為一種保護投資者利益的重要手段而強制引入，其標志性的管制文件是《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》(證監(jiān)發(fā)[2004]118號)和《上市公司與投資者關系工作指引》(證監(jiān)公司字[2005]52號)，以及上交所和深交所的相關指引。證監(jiān)會之所以強制要求上市公司進行投資者關系管理，是因為上市公司侵害中小股東利益的成本相對較低，證監(jiān)會希望通過上市公司改進投資者關系——其實質是更加及時、負責地傳遞信息，提高上市公司侵害中小股東利益的成本(中小股東可以及時得到相關信息，對于侵權事件也可以通過投票、舉報、訴訟、拋股等方式維護自身利益)，從而遏制上市公司違規(guī)。這一點在《上市公司與投資者關系工作指引》(證監(jiān)公司字[2005]52號)中有明確反映：“第三條 投資者關系工作的目的是：(一)促進公司與投資者之間的良性關系，增進投資者對公司的進一步了解和熟悉。(二)建立穩(wěn)定和優(yōu)質的投資者基礎，獲得長期的市場支持。(三)形成服務投資者、尊重投資者的企業(yè)文化。(四)促進公司整體利益最大化和股東財富增長并舉的投資理念。(五)增加公司信息披露透明度，改善公司治理。”在發(fā)達資本市場，健全的法律體系和投資者保護制度可以較好地保護外部投資者利益，降低投資者風險及由此產(chǎn)生的風險溢價，但在轉型市場，依靠司法力量保護公眾企業(yè)的投資者權益是不現(xiàn)實的。那么在中國資本市場，監(jiān)管層針對投資者關系的制度設計是否起到了相應的政策效果？具體到企業(yè)層面，當前上市公司大力開展的投資者關系管理活動是否具有價值效應？能否起到抑制企業(yè)違規(guī)風險、提高投資者市場信心的作用？如果能，那么有何制度環(huán)境要求和影響因素？對這些問題的研究顯得非常必要和迫切。

本文依據(jù)南京大學聯(lián)合證監(jiān)會多年來為調查中國A股上市公司投資者關系管理總體狀況而發(fā)送的問卷調查、實驗測試、網(wǎng)站調查、年報評價等綜合調查獲取的一手資料和數(shù)據(jù)，切入投資者關系管理視角，深入分析了投資者關系管理影響企業(yè)違規(guī)風險進而穩(wěn)定市場的效應及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：(1)投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向呈顯著的負向關系，表明投資者關系的有效管理能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)風險。(2)相對于內部控制質量低的公司，內部控制質量高的公司投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系更顯著。這表明就抑制企業(yè)違規(guī)風險、穩(wěn)定市場而言，內部控制制度和投資者關系管理制度具有互補作用。(3)相對于媒體報道數(shù)量多、分析師跟蹤程度高這類可視性高的公司，媒體報道數(shù)量少、分析師跟蹤程度低這類可視性低的公司投資者關系管理績效對未來企業(yè)違規(guī)傾向并不能產(chǎn)生更加顯著的影響。這表明公司可視性并不能對投資者關系管理績效與企業(yè)違規(guī)風險之間的負向關系產(chǎn)生顯著的影響。

本文研究的邊際貢獻是：(1)拓展了投資者關系管理價值效應的研究視角。以往文獻對于投資者關系管理的研究局限在績效框架內，僅從企業(yè)層面分析了投資者關系管理對市場業(yè)績和公司績效的直接效應(Frankel等，2010；Peasnell等，2011；Agarwal等，2012；Vlittis和Charitou，2013；李心丹等，2007)或間接效應(Hong和Huang，2005；Bushee和Miller，2012；Uysal，2014；Kirk和Vincent，2014；Chandler，2014；馬連福等，2010)。而本文研究將資本市場“關系”價值的探索深入到企業(yè)違規(guī)風險，從風險框架考察了投資者關系管理的戰(zhàn)略價值和效應。研究發(fā)現(xiàn)，投資者關系的有效管理具有重要的風險控制效應，能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)風險。本文研究對構建投資者關系管理的綜合價值框架具有重要的學術貢獻。(2)豐富了關于企業(yè)違規(guī)風險決定因素的文獻。以往文獻對于企業(yè)違規(guī)風險的決定因素幾乎都是從企業(yè)財務特征和公司治理特征兩個層次進行考察的(Beasley,1996；Kinney等，2004；Agrawal和Chadha，2005；Erickson等，2006；唐躍軍，2007；馮旭南和陳工孟，2011；馬晨和張俊瑞，2011)，而本文研究聚焦投資者關系管理，分析和驗證了投資者關系影響企業(yè)違規(guī)風險的機理和影響因素。本文研究在實踐上對上市公司完善投資者關系管理的具體職能和組織體系具有重要的戰(zhàn)略啟示價值。(3)深化了投資者關系管理的研究設計。與以往文獻綜合研究投資者關系管理的經(jīng)濟后果相比，本文使用南京大學聯(lián)合證監(jiān)會針對企業(yè)高管發(fā)放的綜合調查數(shù)據(jù)，直接分析和檢驗了投資者關系管理各項職能的投入和過程對企業(yè)風險的抑制效應和機理，研究設計更加直接，研究結論在理論和實踐上都有一定的價值和意義。

二、理論分析與研究假設

(一)投資者關系管理與違規(guī)風險

從已查處違規(guī)案件的背景材料來看，中國上市公司違規(guī)種類包括虛構利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔保、一般會計處理不當?shù)?5個種類。從生成機理來看，這些違規(guī)問題可以歸納為兩種屬性：(1)信息披露違規(guī)；(2)經(jīng)營和交易違規(guī)。

上市公司信息披露違規(guī)主要包括虛構利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實等種類。這類違規(guī)問題產(chǎn)生的根源在于上市企業(yè)的信息環(huán)境不透明。從研究文獻來看，投資者關系管理活動最重要的職能是通過自愿性信息披露來減少上市公司與投資者之間的信息不對稱，因此投資者關系的有效管理應能降低企業(yè)的信息風險，進而抑制企業(yè)信息披露違規(guī)的傾向。Rowbottom等(2005)的研究表明，信息披露是做好投資者關系管理的關鍵因素，投資者最關心的是公司的報告信息，這些信息不僅包括公司的年度財務報告，還包括廣義范圍的公司報告以及市場活動的相關信息。Chang等(2008)檢驗了公司通過投資者關系互動實施的信息披露與信息不對稱之間的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IRM活動中，信息披露的質量越高，企業(yè)面臨的信息風險越低，信息不對稱程度越低。信息質量特征包含完整性、可靠性和及時性三個方面(Kim等,2012)。信息披露的完整性和可靠性越高，企業(yè)對外報告信息的廣度和深度就越高，信息的綜合質量也越高，從而企業(yè)面臨的信息風險就會越低；而信息披露的及時性越高，管理層通過機會主義行為進行信息違規(guī)披露的成本和難度就會越大。由此可見，投資者關系的有效管理能夠通過提高信息透明度和降低管理層代理成本對企業(yè)信息披露的違規(guī)傾向產(chǎn)生顯著的抑制作用。

上市公司經(jīng)營和交易違規(guī)主要包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔保、一般會計處理不當?shù)确N類。經(jīng)營和交易違規(guī)的主要根源是管理層或大股東的代理問題，但是由于企業(yè)決策的黑箱子，我們很難清晰劃分問題的責任歸屬。就管理層的代理問題而言，管理層之所以操縱公司違規(guī)主要是出于機會主義動機，如薪酬、職業(yè)晉升、帝國構建等，實施“利益侵占效應”所致，這類代理問題在轉型經(jīng)濟國家中表現(xiàn)為侵害股東利益的第一類代理問題。那么，投資者關系管理能否抑制管理層的代理問題，進而抑制企業(yè)違規(guī)風險呢？Dolphin(2004)認為，投資者溝通是一個戰(zhàn)略性的工具，通過良好溝通和互動，市場中廣大投資者和中介機構會更好地發(fā)揮監(jiān)督效應，企業(yè)自身的運營和管理體系也會更加規(guī)范和完善，管理層機會主義行為也會得到抑制，最終代理問題將得到改善(Bushman和Smith，2001；Miller，2006；Yu，2008；Vittis和Charitou，2012)。Chandler(2014)通過對大量CEO的面訪發(fā)現(xiàn)，CEO認為IRM最重要的職能就是獲取投資者的信任，因此上市公司存在通過IRM活動完善自身公司治理和管理體系的強烈動機。上市公司在與投資者進行深入溝通的過程中也規(guī)范了公司治理體系，抑制了管理層的機會主義行為動機，降低了管理層的代理成本。馬連福和陳德球(2007)認為，投資者關系管理本質上是一種自主性治理機制，上市公司通過實施投資者關系管理在微觀運營上能夠了解投資者需求，加深投資者對公司的信任，外部投資者尤其是戰(zhàn)略投資者可能會對公司治理標準提出更高的要求，如總經(jīng)理和董事長是否兩職分離、獨立董事比例、專業(yè)委員會組成、監(jiān)事會組成以及股東大會投票、經(jīng)理層激勵等治理機制，尤其是對自主性治理機制施加影響。

就大股東的代理問題而言，大股東之所以操縱公司違規(guī)主要是出于占用上市公司資產(chǎn)，實施“隧道效應”所致，這類代理問題在轉型經(jīng)濟國家中表現(xiàn)為侵害中小股東利益的第二類代理問題。那么，投資者關系管理能否抑制大股東的代理問題，進而抑制企業(yè)違規(guī)風險呢？與國外資本市場有所不同，中國的投資者關系管理是作為投資者保護的一種重要手段而出現(xiàn)的。2004年中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》，該規(guī)定將投資者關系管理作為一項主要的規(guī)定以保護社會公眾股股東。國外學者的跨國研究表明，健全的法律體系和投資者保護制度可以較好地保護外部投資者利益，降低投資者風險及由此產(chǎn)生的風險溢價，但在新興市場國家，依靠司法力量保護公眾企業(yè)投資者權益是不現(xiàn)實的。良好的投資者關系可以增進投資者對企業(yè)的了解與認同，增強投資者對企業(yè)投資的信心。Chen等(2009)考察了法制體系較薄弱的新興市場國家中的投資者關系，發(fā)現(xiàn)公司治理和外部法律制度在投資者保護上發(fā)揮著替代的作用。在外部法制約束偏弱的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資者關系管理手段除了包括信息披露外，還應包括企業(yè)內部的投資者保護機制，以有效制衡大股東的利益侵占行為。楊德明和辛清泉(2006)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司投資者關系指數(shù)與大股東占款顯著負相關，表明上市公司的投資者關系活動在一定程度上能抑制大股東侵占小股東利益的隧道行為。張躍文和杜曉琳(2015)認為在投資者保護法律法規(guī)尚不完善的情況下，新興市場國家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)改善融資條件的重要措施是優(yōu)化投資者關系管理。投資者保護機制通過增加企業(yè)管理者粉飾信息的成本和違約處罰，能夠保護中小股東利益，進而增強投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信心。這種以投資者保護為核心的投資者關系管理策略可以在一定程度上彌補法制不完善和執(zhí)法效率偏低的正式制度缺陷。

綜上所述，對上市公司而言，投資者關系管理是一種重要的戰(zhàn)略管理行為和自主性治理機制，這種活動的有效開展能夠通過抑制管理層和大股東的代理問題以及上市公司的信息披露違規(guī)傾向，對上市公司的違規(guī)風險產(chǎn)生顯著的抑制作用。因此，本文提出以下假設：

假設1：在其他條件不變時，投資者關系管理績效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向呈顯著的負向關系。

(二)公司可視性因素的影響

以往文獻在績效的框架內對投資者關系管理的價值效應進行了研究，發(fā)現(xiàn)公司可視性會顯著影響投資者關系管理的價值效應。如Botosan(1997)的研究為企業(yè)投資者關系管理活動與資本成本的關系提供了直接的證據(jù)。他用財務信息披露水平反映IRM水平，檢驗了金屬及機械產(chǎn)業(yè)中的122家公司的權益資本成本與財務信息披露水平之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，對那些被大量分析師跟隨的公司而言，信息披露質量對權益成本沒有影響；但對那些被很少量分析師跟隨的公司而言，高質量的信息披露會大大降低公司的權益資本成本。Agarwal等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，IRM水平高會帶來更多的分析師關注、更高的股票流動性以及股票異常收益和市場價值的增值，這些價值效應尤其體現(xiàn)在小公司中。Agarwal的研究也表明，有效的IRM能夠通過降低信息不對稱而提高股票流動性，尤其是對于小公司和較少分析師跟隨的公司。Chang等(2014)發(fā)現(xiàn)，投資者關系管理是分析師獲取公司信息的有效途徑，基于這些信息，分析師能降低預測偏差，因此投資者關系管理水平與分析師預測偏差呈顯著的負向關系，且這種負向關系在規(guī)模較小且不太被關注的公司中更加顯著。Bushee和Miller(2012)發(fā)現(xiàn)，許多公司都面臨提高可見度和吸引股票投資者以增加流動性和降低資本成本的問題，解決這個問題的一個辦法是開展IRM計劃。他們發(fā)現(xiàn)管理層的可接近性和公司的可視性是IRM戰(zhàn)略成功的關鍵驅動因素。盡管吸引媒體、分析師等關注的方法組合存在差異，但是所有IRM戰(zhàn)略的目的都包括吸引機構投資者。對210家中小公司的研究表明，IRM活動有專業(yè)的市場公關公司參與后，公司的信息披露、媒體關注、交易活動、機構持股、分析師跟進和市場價值會得到明顯改進。

綜合以上文獻，投資者關系管理活動除了具有與投資者互動溝通以及信息披露的職能以外，本身還是企業(yè)的一種戰(zhàn)略營銷行為(馬連福等，2010)，在績效的框架內已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，對可見度較低的公司來說投資者關系管理更有價值。IRM對于可視性低的公司吸引投資者和信息中介以及影響公司價值起著重要的作用。我們將這一分析邏輯引入到風險框架中，預期在抑制違規(guī)風險方面，投資者關系管理對于可視性低的公司(如媒體報道、分析師跟蹤、機構持股少或規(guī)模小的公司)具有更強的作用。因此，本文提出以下假設：

假設2：相對于可視性高的公司，可視性低的公司中投資者關系管理績效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負向關系更強。

(三)內部控制環(huán)境的影響

近年來，投資者關系管理制度和內部控制制度是中國資本市場重點建設的兩大制度體系。其中投資者關系管理主要負責對外的投資者關系，是一種自主性的治理機制，而內部控制制度主要針對企業(yè)內部的管理和程序控制，是一種內部治理機制的優(yōu)化。從理論上講，內部控制減少企業(yè)違規(guī)的機理是降低企業(yè)內部的信息成本和合約執(zhí)行成本，從而降低代理成本；而投資者關系管理減少企業(yè)違規(guī)的機理是增加企業(yè)對外的信息透明度，從而提高企業(yè)違規(guī)成本。由此可見，投資者關系管理制度和內部控制制度有內在的關聯(lián)性：(1)從制度內涵的關聯(lián)性來看，IRM制度是企業(yè)針對外部投資者進行關系維護的制度建設，而內部控制制度是企業(yè)針對內部的運作程序和流程進行綜合優(yōu)化和管理的制度建設。(2)從戰(zhàn)略內涵的關聯(lián)性來看，IRM活動一般被定位為自主性治理機制(馬連福和陳德球，2007)和戰(zhàn)略管理行為，而內部控制活動作為公司治理的制度性體系和自律系統(tǒng)能夠將公司治理和戰(zhàn)略管理落到實處，我國《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》中更是明確了內部控制促進戰(zhàn)略實現(xiàn)的目標。在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，以往的文獻發(fā)現(xiàn)內部控制質量對企業(yè)的信息風險和代理成本都能夠產(chǎn)生顯著的抑制作用。如Kim和Zhang(2015)、葉康濤等(2015)就發(fā)現(xiàn)，內部控制質量越高，企業(yè)信息不對稱程度就越低，因此股票崩盤風險也就越低。Goh和Li(2011)、Mitra等(2013)等發(fā)現(xiàn)內部控制質量越好的公司會計穩(wěn)健性越高，而Watts(2003a,b)進一步發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以通過抑制管理層代理問題對企業(yè)價值起到提升作用。由此可見，在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，內部控制質量和投資者關系管理發(fā)揮作用的方式和機理是相似的，只不過兩種制度職能對象有所差異而已。那么，這兩種制度在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面是否存在相互關系呢？本文提出以下兩個備擇假設：

假設3a：在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，投資者關系管理與內部控制質量具有替代作用，即相對于內部控制質量低的企業(yè)，內部控制質量高的企業(yè)中投資者關系管理績效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負向關系更弱。

假設3b：在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，投資者關系管理與內部控制質量具有互補作用，即相對于內部控制質量低的企業(yè)，內部控制質量高的企業(yè)中投資者關系管理績效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負向關系更強。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以南京大學聯(lián)合證監(jiān)會2004-2007年、2009年開展的中國上市公司投資者關系管理綜合調查為基礎，剔除了金融類公司、數(shù)據(jù)不全的公司以及財務和治理數(shù)據(jù)缺失的公司，最后獲得2 249個觀測值。為了控制極端值對研究結論的影響，我們對相關變量在1%和99%分位數(shù)處做了Winsorize處理。其中IRM數(shù)據(jù)根據(jù)南京大學課題組聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)送的問卷調查、實驗測試、網(wǎng)站調查、年報評價等綜合調查一手數(shù)據(jù)整理而來。2008年由于特殊原因，針對A股上市公司投資者關系管理的調查問卷并沒有發(fā)放，本文剔除了這一年數(shù)據(jù)。上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會、上交所和深交所網(wǎng)站。媒體報道數(shù)據(jù)從“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中依據(jù)公司代碼和公司簡稱手工整理而來，內部控制質量數(shù)據(jù)來源于“迪博內部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫”，行業(yè)劃分數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，財務數(shù)據(jù)和公司治理變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量測度

1.違規(guī)傾向VIO_RISKt+1。首先，本文以啞變量VIO_RISKt+1測度上市公司的違規(guī)傾向，如果樣本公司因違規(guī)受到證監(jiān)會、交易所、財政部等監(jiān)管層處罰(包括批評、警告、公開譴責、罰款等)，則取1，否則取0。其次，依據(jù)企業(yè)違規(guī)事件的性質，將企業(yè)違規(guī)細分為信息披露違規(guī)、經(jīng)營和交易違規(guī)兩類，其中虛構利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏和披露不實歸類為信息披露違規(guī)。本文以啞變量VIO_INFOt+1測度上市公司的信息披露違規(guī)傾向，如果樣本公司因信息披露違規(guī)受到證監(jiān)會、交易所、財政部等監(jiān)管層處罰，則取1，否則取0。欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔保和一般會計處理不當歸類為經(jīng)營和交易違規(guī)。本文以啞變量VIO_OPERt+1測度上市公司的經(jīng)營和交易違規(guī)傾向，如果樣本公司因經(jīng)營和交易違規(guī)受到證監(jiān)會、交易所、財政部等監(jiān)管層處罰，則取1，否則取0。

2.投資者關系管理IRM。本文的投資者關系管理績效指標體系是在借鑒李心丹等構建的2009年度南京大學投資者關系管理指數(shù)(CIRInju)的基礎上調整而來，該指數(shù)是南京大學聯(lián)合證監(jiān)會，通過對上市公司進行抽樣綜合調查獲得的數(shù)據(jù)構建的。本文對原有的指標體系進行了一定的調整，借鑒美國投資者關系協(xié)會對投資者關系管理的評價思維，從投資者關系管理的決定因素而非后果來構建投資者關系管理的績效指標體系。一級指標從溝通績效、信息績效與組織績效三方面展開，其中溝通績效衡量的是上市公司與投資者進行戰(zhàn)略溝通所達到的績效和水平，主要從溝通渠道易達性與有效性、對投資者問題的響應速度、溝通深度三個方面衡量；信息績效衡量的是上市公司披露信息的質量和績效，主要從信息披露的完整性、可信性和及時性三個方面衡量；組織績效衡量的是上市公司IRM組織制度的完善程度，主要從高層參與、部門設置和IRM人員素質三個方面衡量。三種績效指標數(shù)值通過主成分合成方法并經(jīng)百分位數(shù)的無量綱化處理得到，具體的指標測評、計算方法和數(shù)據(jù)來源參見權小鋒等(2016)。

3.公司可視性VISIBILITY。公司可視性從四個方面測度：(1)媒體報道數(shù)量(MEDIA)，針對上市公司的媒體報道數(shù)量越少，企業(yè)可視性越低；(2)分析師跟蹤數(shù)量(COVERAGE)，針對上市公司的分析師跟蹤數(shù)量越少，企業(yè)可視性越低；(3)公司規(guī)模(SIZE)，公司規(guī)模越小，企業(yè)可視性越低；(4)機構持股比例(IO)，機構持股比例越低，企業(yè)可視性越低。

4.內部控制質量IC。內部控制質量指標采用“迪博·中國上市公司內部控制指數(shù)”進行測度。

5.控制變量CV。關于企業(yè)違規(guī)風險的決定因素，以往文獻重點從公司財務和公司治理兩個層面進行考量，因此本文在參考唐躍軍(2007)以及馮旭楠和陳工孟(2011)的基礎上，選用了以下控制變量：(1)公司財務變量。LNSIZE表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)測度。ROA表示總資產(chǎn)收益率，用凈利潤與期末總資產(chǎn)余額的比率測度。LOSS表示公司虧損狀態(tài)，用年末凈利潤是否虧損測度，虧損時取1，否則取0。LEV表示公司財務杠桿，用公司總資產(chǎn)負債率測度。(2)公司治理變量。TOP1表示第一大股東持股比例，用第一大股東持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例測度。SOE表示股權屬性，當實際控制人歸屬于國有股時取1，否則取0。DUAL表示兩職合一狀況，當公司董事長和總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0。

(三)回歸模型

為檢驗假設1，本文構建了以下Logistic模型：

Pr(VIO_RISKt+1=1)=β0+β1IRMt+β2LNSIZEt+β3ROAt+β4LOSSt

+β5LEVt+β6TOP1t+β7SOEt+β7DUALt

+β8SEOt+β9BIG4t+βjYEAR+βkIND+ε

(1)

其中，VIO_RISKt+1是下一年企業(yè)違規(guī)傾向的指標，違規(guī)時取1，否則取0。當回歸系數(shù)β1顯著為負時，假設1成立。

為檢驗假設2，本文構建了以下Logistic模型：

Pr(VIO_RISKt+1=1)=β0+β1IRMt+β2IRMt×VISIBLITY_LOWt

+β3VISIBLITY_LOWt+β4LNSIZEt+β5ROAt

+β6LOSSt+β7LEVt+β8TOP1t+β9SOEt

+β10DUALt+β11SEOt+β12BIG4t+βjYEAR

+βkIND+ε

(2)

其中，VISIBLITY_LOWt為低可視性公司的虛擬變量。公司可視性程度用媒體報道數(shù)量MEDIAt和分析師跟蹤數(shù)量COVERAGEt測度。當上市公司的媒體報道數(shù)量和分析師跟蹤數(shù)量低于年度行業(yè)中位數(shù)時，公司可視性低，虛擬變量取值為1，否則為0。當回歸系數(shù)β2顯著為負時，假設2成立。

為檢驗假設3，本文構建了以下Logistic模型：

Pr(VIO_RISKt+1=1)=β0+β1IRMt+β2IRMt×IC_DUMt+β3IC_DUMt

+β4LNSIZEt+β5ROAt+β6LOSSt+β7LEVt

+β8TOP1t+β9SOEt+β10DUALt+β11SEOt

+β12BIG4t+βjYEAR+βkIND+ε

(3)

其中，IC_DUMt為內部控制質量的虛擬變量，公司內部控制指數(shù)值高于年度行業(yè)中位數(shù)時，取值為1，否則為0。當回歸系數(shù)β2顯著為正時，假設3a成立，表明內部控制質量與投資者關系管理具有替代作用；當回歸系數(shù)β2顯著為負時，假設3b成立，表明內部控制質量與投資者關系管理具有互補作用。

四、實證結果分析

(一)投資者關系管理與企業(yè)違規(guī)風險

1.投資者關系管理抑制風險的基本考察

表1是投資者關系管理績效對企業(yè)下一年度違規(guī)傾向的回歸結果，從中可見，在欄目1中，投資者關系管理績效指標選用綜合績效指標IRM_INDEXt時，回歸系數(shù)為-0.022，在1%水平上統(tǒng)計顯著。在欄目2中，投資者關系管理績效指標選用溝通績效指標IRM_Ct時，回歸系數(shù)為-0.010，在5%水平上統(tǒng)計顯著。在欄目3中，投資者關系管理績效指標選用信息績效指標IRM_It時，回歸系數(shù)為-0.029，在1%水平上統(tǒng)計顯著。在欄目4中，投資者關系管理績效指標選用組織績效指標IRM_Ot時，回歸系數(shù)為-0.016，在5%水平上統(tǒng)計顯著。以上結果表明，投資者關系管理績效指標不管是選用綜合績效指標還是溝通、信息與組織績效等細分指標，都對企業(yè)下一年度違規(guī)傾向產(chǎn)生了顯著的負向影響，表明投資者關系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)的違規(guī)風險，假設1成立。

表1　投資者關系管理績效對企業(yè)違規(guī)風險的基本影響考察

2.投資者關系管理抑制風險的細分考察

表2是投資者關系管理績效對企業(yè)下一年度具體違規(guī)傾向的回歸結果，其中欄目1-欄目4的因變量是信息披露違規(guī)的虛擬變量，欄目5-欄目8的因變量是經(jīng)營和交易違規(guī)的虛擬變量。從中可見，投資者關系管理的綜合績效以及細分績效(溝通、信息與組織)對企業(yè)下一年度的信息披露違規(guī)傾向以及經(jīng)營和交易違規(guī)傾向都產(chǎn)生了顯著的負向影響。這表明投資者關系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)的信息披露、經(jīng)營和交易違規(guī)風險。

表2　投資者關系管理績效對企業(yè)違規(guī)風險的細分影響考察

(二)投資者關系管理、公司可視性與企業(yè)違規(guī)風險

表3是投資者關系管理、媒體報道與企業(yè)違規(guī)風險之間的回歸結果。從中可見，投資者關系管理不管是選用綜合績效指標還是溝通、信息與組織績效細分指標，投資者關系管理績效的回歸系數(shù)都顯著為負，但與低媒體報道數(shù)量虛擬變量的交乘項系數(shù)都不顯著，表明相對于高媒體報道數(shù)量的公司，低媒體報道數(shù)量的公司中投資者關系管理績效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負向關系并沒有顯著差異，媒體報道數(shù)量并不能對投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系產(chǎn)生顯著影響。

表3　投資者關系管理、媒體報道與企業(yè)違規(guī)風險

表4是投資者關系管理、分析師跟蹤與企業(yè)違規(guī)風險之間的回歸結果。表中結果與表3類似，對于高分析師跟蹤的公司，低分析師跟蹤的公司中投資者關系管理績效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負向關系并沒有顯著差異。這表明分析師跟蹤數(shù)量并不能對投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系產(chǎn)生顯著影響。綜合表3和表4的結果，公司可視性不管是用媒體報道數(shù)量還是用分析師跟蹤數(shù)量來測度，都沒有對投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系產(chǎn)生顯著影響，假設2并不成立，這個結論與績效框架內的結論存在一定的差異。

(三)投資者關系管理、內部控制質量與企業(yè)違規(guī)風險

表5是投資者關系管理、內部控制質量與企業(yè)違規(guī)風險之間的回歸結果。從中可見，在欄目1中，投資者關系管理績效指標選用綜合績效指標IRM_INDEXt時，回歸系數(shù)為-0.019，在5%水平上統(tǒng)計顯著，而與內部控制質量虛擬變量交乘項IRM_INDEXt×IC_DUMt的回歸系數(shù)為-0.027，也在5%水平上統(tǒng)計顯著，表明相對于內部控制質量低的公司，內部控制質量高的公司中投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系更強。在欄目2和欄目4中，投資者關系管理績效指標選用溝通績效指標IRM_Ct和組織績效指標IRM_Ot時，它們與內部控制質量虛擬變量的交乘項系數(shù)同樣顯著為負，表明在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，內部控制質量和投資者關系管理具有互補作用，研究結果支持了假設3b。

表4　投資者關系管理、分析師跟蹤與企業(yè)違規(guī)風險

表5　投資者關系管理、內部控制質量與企業(yè)違規(guī)風險

五、結論與啟示

在中國轉型經(jīng)濟市場中，投資者關系管理近年來日益受到監(jiān)管層、上市公司、市場中介、投資者的重視，特別是2005年7月中國證券監(jiān)管委員會發(fā)布了《上市公司與投資者關系工作指引》后，IRM被提到前所未有的高度。很多上市公司紛紛在企業(yè)內部制定正式的投資者關系管理制度， 將投資者關系管理活動納入企業(yè)戰(zhàn)略管理。2014年6月，中國證券投資者保護基金公司依托全國個人投資者固定樣本庫開展了2014年投資者滿意度調查，調查結果顯示，投資者對上市公司主動開展IRM活動狀況表示滿意的比例接近50%。這說明投資者對上市公司開展IRM、暢通與上市公司的聯(lián)系渠道存在強烈需求，IRM在投資者認知層面具有重要的價值效應。

本文利用南京大學聯(lián)合證監(jiān)會多年來對中國A股上市公司投資者關系管理總體狀況的綜合調查數(shù)據(jù)，將投資者關系管理的價值效應研究從傳統(tǒng)的績效框架拓展到風險框架，系統(tǒng)檢驗和分析了投資者關系管理影響企業(yè)違規(guī)風險進而穩(wěn)定市場的效應及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：(1)投資者關系管理績效越高，企業(yè)未來違規(guī)傾向越低。這表明投資者關系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)風險。(2)相對于內部控制質量低的公司，內部控制質量高的公司中投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系更強。這表明在抑制企業(yè)違規(guī)風險方面，內部控制制度和投資者關系管理制度具有互補作用。(3)公司可視性對投資者關系管理績效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負向關系并沒有顯著的影響。這表明與績效框架研究結論不同，在風險框架內公司可視性并不會成為投資者關系管理價值效應的重要調節(jié)因素。本文結論證實了資本市場“關系”的價值，投資者關系管理提高了公司信息透明度，規(guī)范了公司治理體系，抑制了企業(yè)違規(guī)風險，進而對資本市場穩(wěn)定產(chǎn)生了顯著影響。

本文研究的啟示是：(1)就抑制企業(yè)違規(guī)風險、穩(wěn)定市場而言，上市公司開展的投資者關系管理活動能夠有效提高投資者利益的保護效率，降低管理層和大股東的代理成本，因此深化企業(yè)的投資者關系管理職能具有戰(zhàn)略意義。(2)在抑制企業(yè)違規(guī)風險、穩(wěn)定市場方面，投資者關系管理和內部控制制度具有很好的互補作用，因此監(jiān)管層未來應重視內部控制制度和投資者關系管理制度的連接性，對兩種制度進行組合考量，引導企業(yè)設置相互匹配的決策程序和組織流程，最大程度地發(fā)揮兩種制度在穩(wěn)定市場方面的合力效應。

*本文還得到財政部全國會計領軍(后備)人才(學術類)培訓項目和江蘇省青年社科英才項目的資助。

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(責任編輯康健)

Can Investor Relations Management Reduce Enterprise Violation Risk? Evidence from the Comprehensive Survey of Investor Relations Management in Chinese A-share Listed Companies

Quan Xiaofeng1, Xiao Binqing2, Yin Hongying1

(1.DongwuBusinessSchool,SoochowUniversity,Suzhou215021,China;2.SchoolofEngineeringManagement,NanjingUniversity,Nanjing210093,China)

Abstract：Based on special data achieved from comprehensive survey of investor relations management status of A-share listed companies implemented by Nanjing University and China Securities Regulatory Commission, this paper examines the correlation between investor relations management & enterprise violation risk and its influencing factors. It comes to the conclusions that there is a significantly negative relation between investor relations management and future enterprise propensity for violation, and it is still robust after the control of endeogeneity. It shows that effective management of investor relations can significantly inhibit enterprise violation risk. Further analysis of influencing factors indicates that in terms of the inhibition of enterprise violation risk, investor relations management and internal control quality are complementary, and visible factors such as media reports, analyst tracking, corporate size and institutional holdings do not have significant effects on the negative relationship between investor relations management and enterprise violation risk. This paper not only theoretically extends the research paradigm of investor relations management, but also has the important enlightenment to the regulation of the operation of listed companies, the encouragement to investor confidence and the prevention of extreme volatility in financial markets.

Key words:investor relations management; enterprise violation risk; comprehensive survey

DOI:10.16533/j.cnki.jfe.2016.05.002

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)05-0015-13

作者簡介：權小鋒(1981-)，男，陜西大荔人，蘇州大學東吳商學院副教授；尹洪英(1979-)，女，山東鄄城人，蘇州大學東吳商學院副教授。

基金項目：國家自然科學基金項目(71302121，71271109)；教育部人文社會科學研究項目(12YJC630158，13YJC790174)；江蘇高校哲學社會科學研究重點項目(2012ZDIXM039)

收稿日期：2015-09-30

肖斌卿(1979-)(通訊作者)，男，福建南靖人，南京大學工程管理學院副教授；