黃　超，黃　俊,2

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433)

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賣空機(jī)制、訴訟風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)收費(fèi)

黃超1，黃俊1,2

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433)

摘要：基于我國推出融資融券業(yè)務(wù)這一“自然實(shí)驗(yàn)”，文章考察了賣空機(jī)制如何通過改變?cè)V訟風(fēng)險(xiǎn)而影響公司審計(jì)收費(fèi)。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入增加了公司股價(jià)下跌的壓力，并增強(qiáng)了投資者挖掘公司負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致公司審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高，會(huì)計(jì)師事務(wù)所要求更高的審計(jì)收費(fèi)。進(jìn)一步的分析顯示，由于國有企業(yè)的信息披露環(huán)境較差，賣空機(jī)制對(duì)國有企業(yè)審計(jì)收費(fèi)的提升作用更加明顯；由于“四大”具有更高的賠償能力，賣空機(jī)制更加顯著地增加了“四大”審計(jì)公司的審計(jì)收費(fèi)；對(duì)于法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，由于管理層更有動(dòng)機(jī)隱藏壞消息，公司審計(jì)收費(fèi)因賣空機(jī)制的存在而顯著提高。

關(guān)鍵詞：賣空機(jī)制；訴訟風(fēng)險(xiǎn)；國有企業(yè)；“四大”

一、引言

自上世紀(jì)90年代初建立以來，我國證券市場(chǎng)一直是個(gè)單邊市場(chǎng)，即投資者僅能通過股票升值獲益。在這種狀況下，公司負(fù)面信息無法及時(shí)在股價(jià)中得到反映，造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加、市場(chǎng)波動(dòng)性提高和投資者投機(jī)行為盛行等不良后果。2010年3月，中國證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)融資融券交易試點(diǎn)，允許證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出。融資融券業(yè)務(wù)的推出使我國資本市場(chǎng)股票賣空成為可能，結(jié)束了我國“單邊市場(chǎng)”狀況。

作為一種金融創(chuàng)新，賣空機(jī)制被普遍認(rèn)為是市場(chǎng)重要的定價(jià)手段。賣空機(jī)制的缺乏會(huì)驅(qū)逐看空股票的投資者，使得公司的負(fù)面信息無法充分反映到股價(jià)中，導(dǎo)致股票價(jià)格向上偏離其內(nèi)在價(jià)值(Miller，1977)。因此，放松賣空約束可以提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率，使壞消息更快地通過賣空交易反映到股價(jià)中，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Hong和Stein，2003)。然而，賣空機(jī)制也可能助長投資者挖掘私有信息的交易，并借助杠杠予以放大，由此增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性(Keim和Madhavan，1995)。此外，賣空機(jī)制還具有一定的外部治理功能，可以對(duì)公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督制約作用，改善公司信息環(huán)境，提高公司治理水平(肖浩和孔愛國，2014)。但截至目前，尚未有研究考察賣空機(jī)制對(duì)公司審計(jì)行為的影響。

作為資本市場(chǎng)的信息中介，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在降低信息不對(duì)稱和保護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其中的一個(gè)重要表現(xiàn)是，公司審計(jì)具有保險(xiǎn)功能。如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師因違反職業(yè)規(guī)范、缺乏職業(yè)勝任能力等原因出具了不當(dāng)審計(jì)意見，導(dǎo)致投資者發(fā)生投資損失，那么需對(duì)投資者承擔(dān)虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任，賠償投資者損失。因此，審計(jì)報(bào)告實(shí)質(zhì)上是財(cái)務(wù)報(bào)告所附帶的一份“保單”。保險(xiǎn)功能的存在提高了注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，為了彌補(bǔ)將來可能發(fā)生的訴訟損失，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)會(huì)要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

借助融資融券業(yè)務(wù)在我國推出這一難得的“自然實(shí)驗(yàn)”，本文采用雙重差分模型，對(duì)我國融資融券業(yè)務(wù)如何改變公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)而影響審計(jì)收費(fèi)進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：首先，自Simunic(1980)的開創(chuàng)性研究以來，公司審計(jì)費(fèi)用一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，其中訴訟風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是影響審計(jì)收費(fèi)的重要因素，本文的分析對(duì)此提供了經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)，深化了我們對(duì)公司審計(jì)費(fèi)用決定因素的理解。其次，本文將賣空機(jī)制的研究擴(kuò)展至公司審計(jì)領(lǐng)域，首次對(duì)融資融券業(yè)務(wù)如何影響公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而作用于審計(jì)收費(fèi)進(jìn)行了分析，豐富了資本市場(chǎng)賣空機(jī)制的研究文獻(xiàn)，也拓展了我國融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)知。再次，既有驗(yàn)證審計(jì)保險(xiǎn)功能的研究主要是借助特殊事件考察股票累計(jì)超額收益，或利用特殊樣本檢驗(yàn)投資者對(duì)審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的關(guān)注，而直接針對(duì)審計(jì)收費(fèi)的考察尚不多見，本文對(duì)審計(jì)保險(xiǎn)功能的研究具有一定的增量貢獻(xiàn)。最后，本文研究就方法論而言也具有一定的引申意義，我國融資融券業(yè)務(wù)的推出提供了一個(gè)外生沖擊，會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)的調(diào)整是基于這一外生事件的反應(yīng)，這使本文避免了相關(guān)分析的內(nèi)生性問題。

二、制度背景

(一)我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史

2005年10月27日，新修訂的《證券法》規(guī)定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，由此為融資融券業(yè)務(wù)在我國的開展奠定了法律基礎(chǔ)。2006年6月30日，中國證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著融資融券試點(diǎn)的準(zhǔn)備工作正式啟動(dòng)。2008年10月5日，證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

2010年1月8日，國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的啟動(dòng)階段。2010年3月19日，證監(jiān)會(huì)公布融資融券首批6家試點(diǎn)券商。2010年3月30日，上海和深圳證券交易所正式向6家試點(diǎn)券商發(fā)出通知，自3月31日起接受券商的融資融券交易申報(bào)，融資融券交易正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段。2010年首批融資融券標(biāo)的證券僅有90只，經(jīng)擴(kuò)容2013年底已有700只，融資(融券)余額也從2010年3月的582.48萬元(2.41萬元)上升至2013年12月的1 154.91億元(11.15億元)。

(二)我國審計(jì)損害賠償責(zé)任制度的建立

2001年9月21日，中華人民共和國最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，提出我國資本市場(chǎng)正處于不斷規(guī)范和發(fā)展階段，出現(xiàn)了不少問題，如內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場(chǎng)等，但受目前立法和司法條件的局限，尚不具備受理和審理這類案件的條件。2002年1月15日，最高人民法院開始改變態(tài)度，下發(fā)了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》。雖然法院的大門從此對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)中的“虛假陳述”打開，但由于缺乏具體操作性的規(guī)定，法院受理的要求虛假陳述行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案件基本都處于懸而不決的狀態(tài)(伍利娜等，2010)。

最高人民法院在2007年6月11日發(fā)布了《關(guān)于審理涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》等司法解釋，明確規(guī)定了以會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具不實(shí)報(bào)告并產(chǎn)生損失為由提起民事侵權(quán)賠償訴訟的案件，人民法院應(yīng)該受理。2006年7月31日，法院判決華倫會(huì)計(jì)師事務(wù)所因藍(lán)田股份事件承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，這成為我國第一起注冊(cè)會(huì)計(jì)師民事賠償案，會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)開始面臨實(shí)際意義上的民事賠償風(fēng)險(xiǎn)(劉啟亮等，2013)。

三、文獻(xiàn)回顧與假說發(fā)展

(一)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的重要影響，大部分學(xué)者認(rèn)為，賣空交易者可以提前識(shí)別公司的負(fù)面消息，從而抑制股價(jià)泡沫的產(chǎn)生，加快股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)速度，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。Miller(1977)認(rèn)為，賣空限制會(huì)驅(qū)逐看空股票的投資者，使其所擁有的有關(guān)該股票的負(fù)面信息無法充分反映到股價(jià)中。Diamond和Verrecchia(1987)研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束使壞消息融入股價(jià)的速度慢于好消息融入股價(jià)的速度，導(dǎo)致證券價(jià)格容易被投資者高估。但在市場(chǎng)大跌時(shí)，悲觀交易者積累的私有信息會(huì)集中釋放出來，導(dǎo)致市場(chǎng)股價(jià)崩盤，增大市場(chǎng)的波動(dòng)性(Hong和Stein，2003)。許紅偉和陳欣(2012)分析指出，我國融資融券業(yè)務(wù)對(duì)于股票定價(jià)效率的提升作用有限。李科等(2014)的研究表明，賣空約束導(dǎo)致了股價(jià)高估，融資融券制度有助于矯正高估的股價(jià)，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。肖浩和孔愛國(2014)考察發(fā)現(xiàn)，我國融資融券業(yè)務(wù)降低了股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)，提升了信息傳遞速度。

賣空機(jī)制對(duì)公司管理層也可以發(fā)揮一定的監(jiān)督制約作用，提高公司盈余質(zhì)量，改善公司信息環(huán)境。賣空交易者具有很強(qiáng)的專業(yè)能力，比一般投資者可以更早發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)行為(Karpoff和Lou，2010)。以我國融資融券交易試點(diǎn)為背景，大部分學(xué)者都發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以在一定程度上抑制公司的盈余操縱行為，降低投資者之間的信息不對(duì)稱程度，但是融資融券對(duì)公司盈余操縱的影響只有業(yè)務(wù)開通時(shí)的瞬間效應(yīng)而無持續(xù)效應(yīng)，而且在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)更加明顯。這表明我國的賣空機(jī)制對(duì)公司的外部治理作用有待改善，其發(fā)揮有賴于外部市場(chǎng)環(huán)境的建設(shè)(肖浩和孔愛國，2014；陳暉麗和劉峰，2014)。

通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者大多比較關(guān)注賣空機(jī)制在市場(chǎng)定價(jià)效率、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和公司治理等方面發(fā)揮的功能，而關(guān)于它如何影響公司審計(jì)行為的研究還很少見。

(二)假說發(fā)展

關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)公司審計(jì)的影響，我們從以下兩方面進(jìn)行分析：首先，賣空機(jī)制提升了股價(jià)下跌的壓力，增強(qiáng)了公司管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，從而增加了審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。*統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，賣空機(jī)制的引入顯著增加了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。受篇幅限制，文中未報(bào)告具體分析結(jié)果，如有需要可向作者索取。對(duì)現(xiàn)代公司而言，由于管理層和股東之間存在代理問題，管理層的信息披露動(dòng)機(jī)與股東并不一致。為了避免向投資者泄露專有信息或者最大化私有利益，管理層有動(dòng)機(jī)降低信息披露的及時(shí)性和充分性(Glosten和Milgrom，1985)。由于股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)遠(yuǎn)比好消息劇烈，出于政治升遷等職業(yè)前景以及個(gè)人聲譽(yù)、獎(jiǎng)金等因素的考慮，管理層有動(dòng)機(jī)向投資者隱藏壞消息(Nagar等，2003)。賣空機(jī)制的引入加快了股價(jià)對(duì)負(fù)面消息的吸收速度，提升了公司股價(jià)下跌的壓力，因此管理層向投資者隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，導(dǎo)致公司審計(jì)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高。

其次，賣空機(jī)制會(huì)激勵(lì)投資者挖掘公司負(fù)面消息，識(shí)別公司財(cái)務(wù)舞弊行為，進(jìn)一步提升公司審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。由于賣空是一種信用交易，持有賣空頭寸的成本較高，只有掌握一定私有信息的投資者才會(huì)進(jìn)行賣空交易(Diamond和Verrecchia，1987)。因此，賣空交易者會(huì)投入大量時(shí)間搜集和分析公司信息，而那些發(fā)布可疑財(cái)務(wù)報(bào)告的公司更是賣空投資者關(guān)注的重點(diǎn)(Karpoff和Lou，2010)。Griffin(2003)研究發(fā)現(xiàn)，賣空投資者參與交易的公司在隨后一段時(shí)間更可能被強(qiáng)制規(guī)范信息披露行為。因此，賣空機(jī)制使管理層的不當(dāng)行為更容易被揭示出來，從而增加了公司審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，由于存在保險(xiǎn)功能，當(dāng)公司審計(jì)面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)的投資者損害賠償責(zé)任更大，為了彌補(bǔ)將來可能發(fā)生的訴訟損失，會(huì)要求更高的審計(jì)收費(fèi)補(bǔ)償。由此，本文提出以下研究假說：

假說1：賣空機(jī)制的引入會(huì)增加公司審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而顯著提高公司審計(jì)收費(fèi)。

在我國資本市場(chǎng)上存在相當(dāng)數(shù)量的國有上市公司。由于所有權(quán)性質(zhì)的差異，國有公司的信息披露機(jī)制與非國有公司有所不同。有研究發(fā)現(xiàn)，由于所有人缺位、內(nèi)部人控制、治理結(jié)構(gòu)薄弱以及政府隱性擔(dān)保等原因，國有公司的信息透明度顯著低于非國有公司(方紅星等，2013)。國有公司的管理人員多由政府任命，基于自身政治資本積累和提高升遷機(jī)會(huì)的考慮，國有公司高管更有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息，尤其是在政府換屆、兩會(huì)召開等敏感時(shí)期(Piotroski等，2015)。而且，代理問題嚴(yán)重、激勵(lì)不足和監(jiān)督機(jī)制欠缺等問題使國有公司管理者的敗德行為更為嚴(yán)重，政府的社會(huì)性目標(biāo)也使國有公司更易偏離股東利益最大化目標(biāo)(郝東洋和王靜，2015)。另外，國有公司的真實(shí)盈余管理活動(dòng)也顯著多于民營公司(顧鳴潤等，2012)。

股票被賣空的公司會(huì)面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)(Griffin，2003)。因此，對(duì)于國有公司，由于信息披露環(huán)境較差、盈余質(zhì)量較低，賣空機(jī)制的引入會(huì)使更多的公司負(fù)面信息被投資者挖掘出來，導(dǎo)致公司審計(jì)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高，審計(jì)收費(fèi)將要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。基于此，本文提出以下研究假說：

假說2：相對(duì)于非國有公司，賣空機(jī)制會(huì)更加顯著地增加國有公司審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)國有公司審計(jì)收費(fèi)的提升作用更加明顯。

基于審計(jì)的保險(xiǎn)功能，如果財(cái)務(wù)報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，導(dǎo)致投資者蒙受了損失，且被證實(shí)為審計(jì)失敗，則投資者有權(quán)對(duì)審計(jì)師進(jìn)行訴訟以彌補(bǔ)其投資損失。DeAngelo(1981)指出，投資者更加偏好于對(duì)賠償能力高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提起訴訟。在審計(jì)市場(chǎng)上，國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的經(jīng)濟(jì)實(shí)力要顯著高于國內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其財(cái)產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)賠償?shù)姆秶哺?，而其他小型國?nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于資金有限，即使被司法判決，投資者得到賠償?shù)目赡苄砸草^低(王春飛和陸正飛，2014)。Lennox(1999)的研究表明，規(guī)模越大的事務(wù)所越容易被訴訟，且訴訟損失與審計(jì)方的規(guī)模相一致。賣空機(jī)制的引入會(huì)激勵(lì)投資者充分挖掘公司負(fù)面消息，識(shí)別公司管理層的財(cái)務(wù)舞弊行為(Drake等，2011)。在公司財(cái)務(wù)丑聞等負(fù)面信息被賣空交易者挖掘出來之后，由于國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有較強(qiáng)的財(cái)力，投資者更可能向其提出損害賠償?shù)恼?qǐng)求，這在一定程度上加大了“四大”審計(jì)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，使其提高審計(jì)收費(fèi)?；诖?，我們預(yù)期賣空機(jī)制給“四大”審計(jì)公司帶來的訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加更加明顯，而“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所則會(huì)收取更高的審計(jì)費(fèi)用以應(yīng)對(duì)未來的訴訟損失。由此，本文提出以下研究假說：

假說3：相對(duì)于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，賣空機(jī)制會(huì)更加顯著地增加“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)的提升作用更加明顯。

最后，我們討論地區(qū)制度如何影響賣空機(jī)制與公司審計(jì)收費(fèi)間的關(guān)系。自La Porta等(1997)的開創(chuàng)性研究以來，法制環(huán)境對(duì)公司經(jīng)營行為的影響逐漸引起人們關(guān)注。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在法律體系較不發(fā)達(dá)的地區(qū)，公司對(duì)虧損的確認(rèn)更不及時(shí)(Ball等，2000)，盈余管理程度更高(Leuz等，2003)，信息透明度更低(Bushman等，2004)?；谖覈貐^(qū)制度環(huán)境的分析也表明，在投資者保護(hù)較弱的省份，公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性較高(吳永明和袁春生，2007)，公司盈余管理也沒能得到有效抑制(曾建光等，2013)。因此，在法制環(huán)境較差的地區(qū)，公司管理層更有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息，引入賣空機(jī)制后，公司審計(jì)面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所將要求較高的審計(jì)收費(fèi)。

然而，已有文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)，在法制環(huán)境較差的地區(qū)，由于司法制度不完善、地方保護(hù)主義較強(qiáng)，法律對(duì)公司和審計(jì)師的懲戒力度較小，審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低(Francis和Wang，2008)。因此，較差的法制環(huán)境可能會(huì)降低審計(jì)師的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而降低審計(jì)收費(fèi)。劉啟亮等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，只有在訴訟風(fēng)險(xiǎn)高的環(huán)境下，媒體負(fù)面報(bào)道才會(huì)促使審計(jì)師提高審計(jì)收費(fèi)，媒體對(duì)審計(jì)行為的治理作用需通過法律環(huán)境的改善來實(shí)現(xiàn)。同樣，作為一種公司外部治理機(jī)制，賣空對(duì)公司管理層的監(jiān)督治理作用可能也需要在較好的法律環(huán)境下才能得到發(fā)揮。因此，賣空機(jī)制可能對(duì)處于法律環(huán)境較好地區(qū)公司的審計(jì)收費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響更加顯著。關(guān)于法制環(huán)境如何影響賣空機(jī)制對(duì)公司審計(jì)收費(fèi)的提升作用，我們?cè)诖瞬蛔鲱A(yù)測(cè)，而是通過下文的實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)行分析。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文以深滬兩市所有上市公司為研究對(duì)象，以我國融資融券業(yè)務(wù)開始實(shí)施前后共6年即2008-2013年為樣本期間，并按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選公司：(1)剔除金融類公司；(2)剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。我們最后得到10 725個(gè)樣本觀測(cè)值。本文研究使用的公司審計(jì)收費(fèi)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，融資融券數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理。在回歸分析時(shí)，為剔除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了頭尾1%的Winsorize處理。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗(yàn)本文的研究假說，我們構(gòu)造了以下回歸模型：

Lnfeei,t=α+β1Shorti,t+β2SOEi,t+β3Sizei,t+β4Invai,t+β5Recai,t

+β6Growthi,t+β7Lossi,t+β8ROAi,t+β9Levi,t+β10Curi,t

+β11Opini,t+β12Big4i,t+β13Legali,t+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中，Lnfeei,t為上市公司年度審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)；Shorti,t為賣空變量，如果上市公司的股票在本年度可以賣空且可賣空時(shí)間不短于三個(gè)月，取值為1，否則為0。SOEi,t為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，如果上市公司為國有企業(yè)，取值為1，否則為0；Sizei,t為公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Invai,t和Recai,t表示公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度，分別為公司存貨與總資產(chǎn)的比值及公司應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值；Growthi,t表示公司成長性，等于公司年?duì)I業(yè)收入的增長率；Lossi,t為公司虧損變量，如果公司本年度凈利潤為負(fù)，取值為1，否則為0；ROAi,t衡量經(jīng)營業(yè)績，等于公司凈利潤與利息支出之和與總資產(chǎn)的比值；Levi,t為公司資產(chǎn)負(fù)債率；Curi,t表示公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，等于公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值；Opini,t為公司審計(jì)意見變量，如果公司本年度收到非標(biāo)審計(jì)意見，取值為1，否則為0；Big4i,t為會(huì)計(jì)師事務(wù)所變量，如果上市公司聘用的審計(jì)師為國際“四大”，取值為1，否則為0；Legali,t表示地區(qū)法制環(huán)境，基于樊綱等(2011)編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)》中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)，如果公司所在地區(qū)的得分高于所有省份的中位數(shù)，取值為1，否則為0。最后，我們?cè)谀Ｐ椭羞€控制了行業(yè)和年度的影響。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司審計(jì)費(fèi)用的均值為98.34萬元，中位數(shù)為60萬元。賣空變量Short的均值為0.0899，表明樣本中可以賣空的公司比例還不是很高，今后隨著我國融資融券業(yè)務(wù)的推廣，將有越來越多的公司股票進(jìn)入可賣空交易名單，該比例會(huì)進(jìn)一步提高。樣本中國有公司的比例為51.97%，存貨和應(yīng)收賬款平均占到總資產(chǎn)的17.17%和9.49%，公司成長性變量Growth的均值為0.2120，大約10%的公司存在虧損。樣本公司總資產(chǎn)收益率ROA的均值為0.0372，平均負(fù)債率為47.91%，收到非標(biāo)審計(jì)意見的公司比例為4.94%，聘請(qǐng)國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的比例為5.78%。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：Fee的單位為萬元。

(二)賣空機(jī)制與審計(jì)收費(fèi)

表2為模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)僅納入了相關(guān)控制變量，結(jié)果顯示：國有企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用較非國有企業(yè)低；隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，審計(jì)收費(fèi)增加；公司存貨與審計(jì)費(fèi)用負(fù)相關(guān)；公司成長性越高，審計(jì)收費(fèi)越低；對(duì)于虧損公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所收取了更高的審計(jì)費(fèi)用；隨著公司負(fù)債的增加，審計(jì)收費(fèi)提高；公司資產(chǎn)流動(dòng)性越好，審計(jì)收費(fèi)越低；如果公司被出具非標(biāo)審計(jì)意見，審計(jì)費(fèi)用較高；國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)顯著高于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所；公司所處地區(qū)的法制環(huán)境與審計(jì)收費(fèi)正相關(guān)。

列(2)進(jìn)一步納入了賣空變量Short。結(jié)果顯示，Short的回歸系數(shù)為0.1360，在1%水平上顯著，表明公司股票可以賣空后，其審計(jì)費(fèi)用提高。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的研究假說1，即賣空機(jī)制的引入增強(qiáng)了公司管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，投資者也更可能挖掘公司的負(fù)面消息，隨著審計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)提高。

為了控制不隨時(shí)間變化的公司特質(zhì)對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們?cè)诹?3)中納入了公司固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，賣空變量Short的回歸系數(shù)仍顯著為正，這進(jìn)一步驗(yàn)證了上述研究結(jié)論，即賣空機(jī)制的引入顯著提高了公司審計(jì)收費(fèi)。

表2　賣空機(jī)制與審計(jì)收費(fèi)

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為P值，列(3)中因Legal隨時(shí)間變化的差異較小，公司固定效應(yīng)的回歸缺失。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、事務(wù)所規(guī)模和法制環(huán)境的影響

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模和法制環(huán)境對(duì)賣空機(jī)制與審計(jì)收費(fèi)間關(guān)系的影響，我們?cè)谀Ｐ?1)中分別引入賣空變量Short與SOE、Big4和Legal的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果見表3。其中，在列(1)的回歸中，交乘項(xiàng)Short×SOE的系數(shù)為0.1630，在1%水平上顯著，表明因國有企業(yè)的信息披露環(huán)境較差，賣空機(jī)制的引入使審計(jì)師面臨較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而顯著提高了公司審計(jì)收費(fèi)，假說2得到驗(yàn)證。

列(2)考察了會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模的影響。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Short×Big4的回歸系數(shù)為0.1050，在1%水平上顯著。這一結(jié)果說明，國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有較高的賠償能力，因而更可能成為投資者訴訟的對(duì)象。為了應(yīng)對(duì)未來的預(yù)期損失，賣空機(jī)制引入后國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)的提高更加明顯。

列(3)報(bào)告了法制環(huán)境的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Short×Legal的系數(shù)為-0.0644，在5%水平上顯著。這一結(jié)果表明，在法制環(huán)境較差的地區(qū)，由于管理層更有動(dòng)機(jī)隱藏壞消息，賣空機(jī)制的引入通過增加公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)而顯著提高了審計(jì)收費(fèi)。

表3　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、事務(wù)所規(guī)模和法制環(huán)境的影響

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為P值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)*受篇幅限制，文中未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。

1.樣本期間的重新定義。統(tǒng)計(jì)分析顯示，Short的均值為0.0899，這主要是因?yàn)檠芯科陂g2008-2009年沒有可賣空的公司樣本。為此，我們將研究樣本期間分別增減一期，即將樣本期間分別定義為2007-2013年和2009-2013年，然后對(duì)上述模型重新進(jìn)行了回歸。已有研究結(jié)果保持不變，即賣空機(jī)制的引入顯著增加了公司審計(jì)收費(fèi)，且這一影響對(duì)于國有企業(yè)、“四大”審計(jì)公司和法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)更加明顯。

2.賣空機(jī)制的重新度量。上文賣空變量Short只有在上市公司股票本年度可以賣空且可賣空時(shí)間大于三個(gè)月時(shí)才取值為1。但只要上市公司的股票在本年度可以進(jìn)行賣空交易，無論可賣空時(shí)間長短，都會(huì)對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)及審計(jì)收費(fèi)產(chǎn)生一定的影響。因此，我們將賣空變量Short重新定義為：如果一家上市公司的股票在本年度可以進(jìn)行賣空交易，則Short取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果顯示，公司審計(jì)收費(fèi)因賣空機(jī)制的存在而增加，且對(duì)于國有企業(yè)和“四大”審計(jì)公司更加明顯。進(jìn)一步地，我們還對(duì)賣空變量的年度交易時(shí)間予以延長，如果一家上市公司股票在本年度可以賣空且可賣空時(shí)間大于六個(gè)月，則Short取值為1，否則為0。我們對(duì)上述模型重新進(jìn)行了回歸，主要結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

六、結(jié)論與啟示

融資融券業(yè)務(wù)的推出是我國資本市場(chǎng)的一件大事，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。本文以2008-2013年上市公司為樣本，運(yùn)用雙重差分模型，以公司審計(jì)收費(fèi)為切入點(diǎn)，考察了賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入增加了公司審計(jì)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)提高。進(jìn)一步分析顯示，由于國有企業(yè)的信息披露環(huán)境較差，賣空機(jī)制對(duì)公司審計(jì)收費(fèi)的提升作用更加明顯；由于具有更高的訴訟賠償能力，國際“四大”的公司審計(jì)收費(fèi)因賣空機(jī)制的存在而顯著增加；對(duì)于法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，賣空機(jī)制的引入更加顯著地提高了公司審計(jì)收費(fèi)。

通過考察融資融券業(yè)務(wù)對(duì)公司審計(jì)收費(fèi)的影響，本文的研究增進(jìn)了我們對(duì)公司審計(jì)收費(fèi)決定因素的認(rèn)識(shí)，為理解公司審計(jì)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供了經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。此外，本文的研究表明，與非國有企業(yè)相比，賣空機(jī)制給國有企業(yè)帶來了更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)收費(fèi)的增加更加明顯，表明國有企業(yè)在改善外部信息環(huán)境和提高信息披露質(zhì)量方面還有許多工作要做。最后，本文將融資融券的研究拓展至公司審計(jì)領(lǐng)域，增進(jìn)了我們對(duì)融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)知，為今后進(jìn)一步完善我國融資融券業(yè)務(wù)和深化金融改革提供了一定的理論參考和決策依據(jù)。

本文從訴訟風(fēng)險(xiǎn)的角度分析了賣空機(jī)制對(duì)公司審計(jì)收費(fèi)的影響，未來還有很多值得進(jìn)一步探索的問題。賣空機(jī)制的引入會(huì)激勵(lì)賣空投資者挖掘公司的負(fù)面信息，并提高負(fù)面信息的傳遞速度，那么公司的融資決策是否會(huì)受到影響？如賣空機(jī)制是否會(huì)提高公司的融資成本，并改變公司對(duì)于融資方式的選擇？另外，未來可進(jìn)一步探討賣空機(jī)制對(duì)信息使用者產(chǎn)生的作用。如賣空機(jī)制的推出如何影響機(jī)構(gòu)投資者的決策？對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的股票，賣空機(jī)制因緩解了投資者之間的信息不對(duì)稱而具有更高的定價(jià)效率，但也會(huì)因賣空交易而使股價(jià)存在一定的下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者如何針對(duì)可賣空公司的股票做出投資調(diào)整并實(shí)現(xiàn)盈利是一個(gè)非常有趣的話題。

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(責(zé)任編輯康健)

Short Sales Mechanism, Litigation Risk and Audit Fees

Huang Chao1, Huang Jun1,2

(1.SchoolofAccountancy,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;2.InstituteofAccountingandFinance,ShanghaiUniversityofFinance

andEconomics,Shanghai200433,China)

Abstract：This paper examines how the short sales mechanism affects firms’ audit fees through the changes in litigation risk, based on the natural experiment of securities margin trading in China. It comes to the conclusions that the introduction of short sales mechanism reinforces the pressure of the fall in stock prices and strengthens the incentive of investors to search bad news of companies, leading to the increase in audit litigation risk of companies and higher audit fees required by accounting firms. Further analysis suggests that the short sales mechanism plays a more obvious role in the increase in audit fees of state-owned enterprises, owing to poor information disclosure environment in state-owned enterprises; due to stronger compensation capacities of “Big Four”, the short sales mechanism significantly results in the rise in audit fees of “Big Four”; as for enterprises located in areas with poorer legal environment, because the management has the motivations to hide bad news, their audit fees significantly increase because of the existence of the short sales mechanism.

Key words:short sales mechanism; litigation risk; SOEs; “Big Four”

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.05.007

中圖分類號(hào)：F239

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)05-0077-11

作者簡介：黃超(1987-)，男，山東菏澤人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生；

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71372038，71402089)；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大研究項(xiàng)目(14JJD630010)；上海市教育委員會(huì)科研創(chuàng)新項(xiàng)目(14ZS078)；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目(CXJJ-2015-305)

收稿日期：2015-09-10

黃俊(1979-)，男，福建福州人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院研究員，博士。