云桓

摘 要：根據(jù)河南省1993—2013年直接融資、間接融資和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過單位根檢驗和協(xié)整檢驗，建立反映三者長期穩(wěn)定關(guān)系的協(xié)整方程以及反映三者短期變化關(guān)系的誤差修正模型。研究結(jié)果顯示，在短期內(nèi)，間接融資對經(jīng)濟(jì)增長有正向影響，直接融資對經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)向影響；在長期內(nèi)，直接融資和間接融資都能推動經(jīng)濟(jì)增長，但是直接融資對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用比間接融資大。

關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資；經(jīng)濟(jì)增長；協(xié)整；誤差修正模型

中圖分類號：F014 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）18-0059-04

一、引言

改革開放以來，隨著河南省經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，河南省的資本市場也得到了快速發(fā)展。雖然以銀行信貸為主的間接融資依然是河南省社會融資的主要渠道，但是間接融資與直接融資的比重在逐年變小。直接融資是指在資金融通過程中沒有金融中介機(jī)構(gòu)介入的融資方式，而間接融資是指在資金融通過程中有金融中介機(jī)構(gòu)介入的融資方式。2009—2013年，河南省通過資本市場的融資額連續(xù)五年創(chuàng)歷史新高，2013年融資額更是超過2 000億元，同比增長14.9%。如今銀行信貸融資壓力不斷加大，直接融資的增長為保持河南經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的保障。

隨著金融市場改革進(jìn)程的加快，如何選擇融資方式才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長這一問題已經(jīng)迫在眉睫。對于直接融資、間接融資和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，國內(nèi)外的學(xué)者們主要持有三種觀點：第一種“直接融資更有利于經(jīng)濟(jì)增長”，例如陳雙（2012）運用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解等方法得出直接融資比間接融資對經(jīng)濟(jì)增長有更大的促進(jìn)作用[1]；李致平（2007）運用協(xié)整理論證明直接融資與經(jīng)濟(jì)增長存在正向關(guān)系[2]；程海洋（2004）運用單位根檢驗和誤差修正模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)直接融資與GDP正相關(guān)[3]。第二種“間接融資更有利于經(jīng)濟(jì)增長”，例如李建文（2013）通過理論演繹，認(rèn)為我國金融市場發(fā)展依然不完善，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)以間接融資為主[4]；Deidda and Fattouh（2008）通過構(gòu)建一個基于信息不對稱的“競爭性經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)”的簡單模型，說明間接融資比直接融資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面具有更大優(yōu)勢[5]；周銀香（2005）根據(jù)1981—2002年中國經(jīng)濟(jì)增長與融資發(fā)展的年度數(shù)據(jù)，運用協(xié)整理論分析得出直接融資的提高會導(dǎo)致GDP的下降[6]；Beck and Levine（2002）對45個國家的面板數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明，銀行導(dǎo)向型融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[7]。第三種“直接融資與間接融資對經(jīng)濟(jì)增長的影響并沒有明顯差別”，例如楊陽（2014）通過對直接融資和間接融資的研究，說明了這兩種融資方式并沒有優(yōu)與劣[8]；李鵬（2009）認(rèn)為直接融資與間接融資同時發(fā)展是金融發(fā)展的基本要求[9]。

本文根據(jù)河南省1993—2013年直接融資、間接融資和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)數(shù)據(jù)，從河南省的具體情況出發(fā)，通過建立高級計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，研究直接融資和間接融資分別對河南省經(jīng)濟(jì)增長的長期影響和短期影響。文章研究思路如下：首先，確定代表直接融資、間接融資和經(jīng)濟(jì)增長的三個指標(biāo)并對這三個變量序列進(jìn)行單位根檢驗和協(xié)整檢驗；然后，根據(jù)協(xié)整理論，建立反映三者長期穩(wěn)定關(guān)系的協(xié)整方程；其次，建立誤差修正模型，分析三者之間的短期變動關(guān)系并比較長期影響與短期影響的區(qū)別；最后，在上述分析的基礎(chǔ)上提出對策和建議。

二、融資方式與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)搜集

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，本文選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為反映經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，記為yt；選擇金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年各項貸款年底余額作為反映間接融資的指標(biāo)，記為x1t；選擇當(dāng)年債券年平均余額與當(dāng)年股票發(fā)行籌資額的加總作為反映直接融資的指標(biāo)，記為x2t。并用xj，t-i表示xj，t的i階滯后期（i=1，2），用yj，t-j表示yj，t的j階滯后期（j=1，2）。

為構(gòu)建河南省直接融資、間接融資和經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)整方程和誤差修正模型，我們搜集了河南省1993—2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)，其中國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和間接融資的數(shù)據(jù)來源于歷年的《河南年鑒》和《河南統(tǒng)計年鑒》，直接融資的數(shù)據(jù)是通過中國人民銀行鄭州中心支行網(wǎng)站和河南省政府金融網(wǎng)查找到相關(guān)資料加總得到。

（二）單位根檢驗

由于經(jīng)濟(jì)時間序列的數(shù)據(jù)大多都是非平穩(wěn)的，而非平穩(wěn)性會使得普通最小二乘法下的檢驗統(tǒng)計量失效[10]，因此，在建立模型進(jìn)行分析之前，需要先檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文運用ADF檢驗法對yt、x1t和x2t進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果（見表1）。

由表1可以看出，在5%的顯著水平下，yt的ADF檢驗的P值=0.999>0.05，即yt為非平穩(wěn)的時間序列，同理可得△yt、x1t、△x1t、x2t和△x2t為非平穩(wěn)的時間序列，△（△yt）、△（△x1t）和△（△x2t）為平穩(wěn)的時間序列，因此yt、x1t和x2t均為二階單整序列，即yt～I(xiàn)（2），x1t～I(xiàn)（2），x2t～I(xiàn)（2）。

（三）協(xié)整檢驗

由于yt、x1t和x2t均為二階單整序列，滿足協(xié)整檢驗條件，我們可以對yt、x1t和x2t進(jìn)行協(xié)整檢驗。常用的協(xié)整檢驗方法有：主要適用于兩變量單位根檢驗的EG兩步法和適用于多變量單位根檢驗的約翰森（Johansen）檢驗法。因此，對序列yt、x1t和x2t使用 Johansen檢驗（見表2）。

從表2可以看出，在5%的顯著水平下，Johansen跡檢驗統(tǒng)計量的p值=0.0327<0.05，因此存在一個協(xié)整向量，即經(jīng)濟(jì)增長、間接融資與直接融資之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

（四）建立協(xié)整方程

上述分析表明，yt、x1t和x2t均為同階單整序列，且Johansen檢驗的結(jié)果顯示這三個變量存在一個協(xié)整關(guān)系，運用EViews7.0軟件，可以得到相應(yīng)的協(xié)整方程結(jié)果（見表3）。

由表3可以將相應(yīng)的協(xié)整方程寫為：

yt=0.87x1t+1.4x2t +3 009.656 （1）

從式（1）可知，長期來看，在其他條件保持不變的情況下，間接融資x1t每增加1個單位，當(dāng)期的GDP平均增加0.887個單位；直接融資x2t每增加1個單位，當(dāng)期GDP平均增加1.4個單位。換句話說，間接融資與直接融資在長期內(nèi)都能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是直接融資對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用更大。

從經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)角度分析，銀行主導(dǎo)的間接融資具有貨幣創(chuàng)造的功能，而且龐大的銀行體系具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有能力通過開發(fā)和運用專業(yè)技術(shù)來降低交易成本，能夠有效運用儲蓄資金為能進(jìn)行生產(chǎn)性投資的人們提供資金和流動性服務(wù)，從而提高實體經(jīng)濟(jì)的效率。因此，間接融資x1t能夠有效促進(jìn)GDP的增加。直接融資以債券和股票為主要金融工具，其中證券市場通過改進(jìn)信息披露制度來促進(jìn)資源配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；股票市場是通過為兼并與收購提供更為便利的條件來促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營管理水平的提高，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。因此，直接融資x2t同樣也能夠促進(jìn)GDP的增加。直接融資x2t對GDP的增長效應(yīng)之所以比間接融資x1t高，是因為直接融資具有間接融資所不具有的以下優(yōu)勢：第一，直接融資能夠有效地防范和化解金融風(fēng)險；第二，直接融資能夠使投資人以較低的籌資成本獲得較大的收益；第三，直接融資促使資金供求雙方聯(lián)系更加緊密，提高資金配置效率。

（五）建立誤差修正模型

通過對變量進(jìn)行協(xié)整分析，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、間接融資與直接融資之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但是要想進(jìn)一步了解它們之間如何進(jìn)行短期的動態(tài)調(diào)整，需要建立誤差修正模型。格蘭杰定理指出，具有協(xié)整關(guān)系的變量組可以建立誤差修正模型。在協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，運用Eviews7.0建立與協(xié)整方程（1）對應(yīng)的誤差修正模型結(jié)果（見表4）。

由表4可以寫出誤差修正模型為：

△yt=-0.33ecmt-1+1.39△yt-1+1.29△x1t-1-2.54△x2t-1-1 569.32 （2）

在誤差修正模型中，因變量的短期波動由各個自變量波動的影響和偏離長期均衡的影響這兩部分構(gòu)成。由式（2）可以看出，在短期內(nèi)，間接融資的經(jīng)濟(jì)增長彈性為1.29，即間接融資與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，間接融資x1t每增加1個單位，將引起GDP增加1.29個單位。直接融資的經(jīng)濟(jì)增長彈性為-2.54，即直接融資與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)，直接融資x2t每增加1個單位，將引起GDP減少2.54個單位。誤差修正項ecmt-1的系數(shù)-0.33<0，符合反向修正機(jī)制。該模型表明，當(dāng)GDP的短期波動從長期均衡狀態(tài)偏離時，系統(tǒng)將以-0.33的調(diào)整力度將處于非均衡狀態(tài)下的短期波動拉回到原來的長期均衡狀態(tài)。

通過比較反映長期穩(wěn)定均衡關(guān)系的協(xié)整方程式（1）和反映短期動態(tài)變動關(guān)系的誤差修正模型式（2）可以看出，間接融資在短期和長期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長都是正效應(yīng)；直接融資在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長是負(fù)效應(yīng)，在長期內(nèi)是正效應(yīng)。之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象，是因為間接融資的短期波動會引起本期資本積累的同向波動，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的同向短期波動；而對于直接融資，雖然從長期看，證券市場的實際產(chǎn)出水平對經(jīng)濟(jì)增長是正的的影響，但是從短期看股票市場的流動性對經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)的影響，因此直接融資的增加在短期內(nèi)不利于經(jīng)濟(jì)增長，但是從長期看對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用[11]。換句話說，從短期來看，直接融資的增加對河南省經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用不會立即顯示出來，而是具有一定的時滯性，這可能是因為融資結(jié)構(gòu)的變動是通過資本投入量來間接的影響經(jīng)濟(jì)增長[1]。

三、結(jié)論與建議

（一）擴(kuò)大直接融資的比例和規(guī)模

向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款一直是河南省大部分企業(yè)主要的籌集資金渠道，這種間接融資的融資方式成本高、手續(xù)復(fù)雜，與之相對應(yīng)的直接融資不僅具有“低成本，高資金流速”的特點，而且能夠為資金需求者提供長期的資金來源，提高資金配置效率。由協(xié)整方程式（1）我們同樣可以看出，直接融資在長期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有明顯的促進(jìn)作用，而且在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，直接融資比間接融資所產(chǎn)生的正效應(yīng)更大。在全球去杠桿化的過程中，中國未來將用直接融資來促進(jìn)中國金融的結(jié)構(gòu)調(diào)整，河南省不應(yīng)當(dāng)再繼續(xù)堅持以間接融資為主的融資方式。雖然近年來河南省直接融資的比例和規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是仍小于間接融資。如今，河南省正處于中原經(jīng)濟(jì)區(qū)和鄭州市航空港區(qū)建設(shè)的關(guān)鍵時期，只有著力擴(kuò)大直接融資的規(guī)模和比例，才能保持河南經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長。

（二）多種融資方式相結(jié)合，保持經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展

由誤差修正模型式（2）可以看出，直接融資在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長影響顯著且為負(fù)效應(yīng)，在長期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長為正效應(yīng)，而間接融資對經(jīng)濟(jì)增長在長短期內(nèi)都有正的影響。考慮到直接融資對經(jīng)濟(jì)增長的時滯性，在采用直接融資的同時，我們應(yīng)當(dāng)采用一定的間接融資方式來彌補(bǔ)短期內(nèi)直接融資對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響，從而使得經(jīng)濟(jì)增長不會因為波動幅度過大引起動蕩。另外，多種融資方式相結(jié)合不僅可以從一定程度上彌補(bǔ)直接融資的不足、減輕投資壓力、降低融資成本，而且可以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。因此，河南省在經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過程中要拓展多元化的融資渠道，采用多種融資方式相結(jié)合的方法來進(jìn)行融資。

（三）推動企業(yè)上市融資，加大上市公司的再融資力度

推動企業(yè)上市不僅有利于上市企業(yè)在資本市場獲得融資，而且能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，同時對于提高企業(yè)競爭力、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級也有重要作用。企業(yè)在上市之后，一方面可以借助債券、股票等融資工具進(jìn)行直接融資，盡可能地吸收社會游資直接投資于企業(yè)，彌補(bǔ)間接融資的不足；另一方面也可以帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。加大已上市的公司通過配股、增發(fā)、發(fā)行公司債等形式再融資的力度可以解決上市公司無法及時足額從銀行信貸機(jī)構(gòu)獲取所需資金的難題，也可以進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)直接融資的比例和規(guī)模，對于優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)整合能力具有良好的促進(jìn)作用。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]