吳綠葉

【摘要】伴隨著我國(guó)股票市場(chǎng)不斷地豐富和完善，我國(guó)基金業(yè)迎來(lái)了新的發(fā)展時(shí)機(jī)。主動(dòng)型股票基金以戰(zhàn)勝市場(chǎng)為目標(biāo)，受到追求更高收益的投資者的廣泛關(guān)注。本文運(yùn)用傳統(tǒng)DEA模型計(jì)算出我國(guó)主動(dòng)型股票基金2012到2014年的效率值，并進(jìn)一步利用Tobit模型對(duì)我國(guó)主動(dòng)型股票基金績(jī)效的微觀影響因素進(jìn)行回歸分析，最后得出了基金成本利潤(rùn)率、選股能力和選時(shí)能力同主動(dòng)型股票基金績(jī)效呈顯著正相關(guān)，而基金資產(chǎn)總值和持股集中度對(duì)主動(dòng)型股票基金績(jī)效具有顯著的負(fù)影響的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】主動(dòng)型股票基金 績(jī)效 DEA模型 Tobit模型

一、研究背景與意義

2014年，隨著新《基金法》的實(shí)施和下半年牛市的突然降臨，我國(guó)的開(kāi)放式基金又迎來(lái)了新的發(fā)展時(shí)機(jī)，其中尤以股票型開(kāi)放式基金的發(fā)展最為活躍。截至2014年底，我國(guó)股票型開(kāi)放式基金全年新增88個(gè)，共計(jì)699個(gè)，在開(kāi)放式基金中占比最高，約為39.65%1。在股票型開(kāi)放式基金中，主動(dòng)型股票基金以追求取得超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為目標(biāo)，受到追求更高收益的投資者的廣泛關(guān)注。對(duì)主動(dòng)型股票基金績(jī)效的研究有助于投資者對(duì)基金的表現(xiàn)進(jìn)行把握，也有利于基金公司自身對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文將采用DEA模型對(duì)主動(dòng)型股票基金的績(jī)效進(jìn)行分析，以期給投資者和基金公司投資與管理帶來(lái)借鑒意義。

二、DEA模型相關(guān)理論

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（data envelopment analysis，DEA）利用包絡(luò)的思想將所有決策單元的投入項(xiàng)與產(chǎn)出項(xiàng)投射至幾何空間中，尋找出最小投入或最大產(chǎn)出的決策單元，根據(jù)決策單元與包絡(luò)線的距離判斷各決策單元的相對(duì)效率程度2。Charnes、Cooper和Rhodes（1978）提出了CCR模型，即在規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)下，以多項(xiàng)投入和多項(xiàng)產(chǎn)出的線性組合的比值代表各決策單位的效率值。假設(shè)有n個(gè)決策單元DMUj=（DMU1，DMU2，……，DMUn），每個(gè)決策單位使用m種投入Xj=（X1j，X2j，……，Xmj）T，得到s種產(chǎn)出Yj=（Y1j，Y2j，……，Ysj）T。v和u分別為與m種投入和s種輸出對(duì)應(yīng)的權(quán)重，即v=（v1，v2，…，vm）T，u=（u1，u2，…，us）T，則第j0個(gè)決策單位的效率值可以表示為公式2-1：

BCC模型是由Banker、Charnes和Cooper（1984）提出的。當(dāng)假設(shè)條件變?yōu)橐?guī)模報(bào)酬可變時(shí)，技術(shù)效率可以分解為純技術(shù)效率（pure technology efficiency，PTE）和規(guī)模效率（scale efficiency，SE）。在CCR模型2-1式中加入凸性約束條件，則可得到BCC模型。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明與研究方法

根據(jù)基金評(píng)級(jí)三年起步的規(guī)定，本文選定的研究時(shí)期為2012到2014年三年。研究樣本選取了2012年之前成立的主動(dòng)型股票基金，在剔除其中數(shù)據(jù)不全的基金后，樣本總量為271只基金，本文樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順iFinD。

結(jié)合國(guó)內(nèi)學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)，本文采用基金資產(chǎn)凈值、基金費(fèi)用率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為投入指標(biāo)，基金平均收益率和單位凈值增長(zhǎng)率作為產(chǎn)出指標(biāo)。影響主動(dòng)型股票基金績(jī)效的因素指標(biāo)選用了基金資產(chǎn)總值、基金成本利潤(rùn)率、選股能力和選時(shí)能力和持股集中度。

同時(shí)本文選取產(chǎn)出導(dǎo)向型DEA模型進(jìn)行實(shí)證研究，由于DEA模型計(jì)算所得的效率值均在0到1之間，本文采用Tobit模型分別對(duì)主動(dòng)型股票基金技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率的影響因素進(jìn)行回歸分析。

四、基于DEA的主動(dòng)型股票基金績(jī)效實(shí)證分析

由于傳統(tǒng)DEA模型要求投入和產(chǎn)出指標(biāo)為非負(fù)，本文采用功效系數(shù)法將數(shù)據(jù)變?yōu)榇笥?小于等于1的值。處理后的數(shù)據(jù)分別運(yùn)用CCR模型和BCC模型計(jì)算271只主動(dòng)型股票基金2012到2014年的技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，計(jì)算軟件為deap2.1。

（一）2012年主動(dòng)型股票基金績(jī)效分析

表4-1選取了2012年技術(shù)效率排名前15的主動(dòng)型股票基金進(jìn)行分析。從總體投資方向上看，選取的主動(dòng)型股票基金大部分投資了金融和地產(chǎn)行業(yè)的股票，這些基金表現(xiàn)出色得益于基金經(jīng)理出色的選股能力。雖然2012年我國(guó)股票市場(chǎng)處于震蕩調(diào)整時(shí)期，市場(chǎng)整體漲幅不大，但是金融地產(chǎn)指數(shù)的較大漲幅使得投資金融地產(chǎn)股的基金表現(xiàn)較好。

從具體效率值看，中歐行業(yè)成長(zhǎng)混合、中歐新動(dòng)力、上投摩根新興動(dòng)力等8只基金的技術(shù)效率值為1，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模最優(yōu)和投入產(chǎn)出的最優(yōu)化。其余7只技術(shù)效率無(wú)效的基金中，有4只基金的純技術(shù)效率值為1，規(guī)模效率不為1。萬(wàn)家精選規(guī)模報(bào)酬遞增，可以通過(guò)擴(kuò)大投入規(guī)模達(dá)到技術(shù)效率有效，中銀增長(zhǎng)、南方成份精選和光大保德信紅利規(guī)模報(bào)酬遞減，可以通過(guò)縮小投入規(guī)模實(shí)現(xiàn)技術(shù)效率有效。

（二）2013年主動(dòng)型股票基金績(jī)效分析

表4-2選取了2013年技術(shù)效率排名前15的主動(dòng)型股票基金進(jìn)行分析。從總體投資方向上看，這些基金大多都投資了新技術(shù)新材料、醫(yī)療衛(wèi)生、信息服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)產(chǎn)業(yè)，大多為投資中小板和創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)類基金。這與2013年我國(guó)大盤指數(shù)表現(xiàn)不佳，而中小板指數(shù)上漲和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲的市場(chǎng)行情是一致的。

從具體效率值看，國(guó)泰事件驅(qū)動(dòng)、信誠(chéng)新機(jī)遇、鵬華新興產(chǎn)業(yè)等8只基金的技術(shù)效率值為1。而在其余技術(shù)效率無(wú)效基金中，匯豐晉信龍騰、銀河藍(lán)籌、景順長(zhǎng)城中小盤、大摩多因子策略、華寶興業(yè)新興產(chǎn)業(yè)的純技術(shù)效率值為1，前2只基金規(guī)模報(bào)酬遞增，后3只基金規(guī)模報(bào)酬遞減。

（二）2014年主動(dòng)型股票基金績(jī)效分析

表4-3選取了2014年技術(shù)效率排名前15的主動(dòng)型股票基金進(jìn)行分析。從總體投資方向上看，這鞋基金大部分為投資大盤藍(lán)籌股的基金，很多都投資了銀行證券等金融股。2014年下半年我國(guó)股市迎來(lái)牛市行情，A股指數(shù)大幅上漲，藍(lán)籌股尤其是金融股表現(xiàn)突出。得益于此，投資藍(lán)籌股的主動(dòng)型股票基金表現(xiàn)較好。