朱鶴 孔曉旭

摘要：本文采用向量自回歸方法（VAR），從人民幣升值和貶值兩個(gè)角度就匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行了分析，結(jié)果表明人民幣有效匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著非對稱性影響，升值對經(jīng)濟(jì)的抑制作用要弱于貶值的促進(jìn)作用。但是，利用直接標(biāo)價(jià)法下美元、歐元和日元對人民幣的實(shí)際匯率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)結(jié)論有較大差異，且都顯示貶值的絕對影響大于升值的影響。結(jié)論的不穩(wěn)健性意味著新常態(tài)下決策部門不宜高估貶值的刺激效果。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；經(jīng)濟(jì)增長；非對稱效應(yīng)

中圖分類號：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式都在發(fā)生重大變化。2014年，我國進(jìn)出口總額同比增長僅有23%，遠(yuǎn)低于年初設(shè)定的75%計(jì)劃目標(biāo)。在新常態(tài)下，究竟要不要通過人民幣貶值來刺激出口和經(jīng)濟(jì)增長成為學(xué)界近期爭論的焦點(diǎn)，同時(shí)也是決策部門關(guān)注的問題。準(zhǔn)確判斷人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟(jì)的影響，不僅能夠加深學(xué)術(shù)界對我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理論認(rèn)識，而且有助于決策部門在新常態(tài)下正確判斷當(dāng)前形勢，科學(xué)決策。

要明晰人民幣貶值對經(jīng)濟(jì)增長的影響，歸根到底要厘清人民幣匯率與我國宏觀經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在關(guān)系。自2005年“721”匯改至今，人民幣匯率小步快走，累計(jì)升值幅度超過30%。因此，我國學(xué)術(shù)界長期以來重點(diǎn)關(guān)注的是人民幣升值是否會給我國經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。關(guān)于這一問題的研究汗牛充棟，但結(jié)論卻大相徑庭。盧萬青和陳建梁（2007）的研究表明，人民幣匯率在一定范圍內(nèi)的升值，對我國經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生較小的負(fù)面影響，但如果人民幣匯率大幅波動，則會對我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生大的影響。Saonctemla（2008）的研究結(jié)論也證實(shí)，人民幣升值確實(shí)能夠降低進(jìn)出口水平，不利于經(jīng)濟(jì)增長。但是，也有研究結(jié)論顯示，人民幣升值對我國經(jīng)濟(jì)的影響只是短期的，從長期來看我國經(jīng)濟(jì)增長并不會受到?jīng)_擊。例如，何新華等人（2003）利用結(jié)構(gòu)型宏觀經(jīng)濟(jì)季度模型進(jìn)行的模擬分析表明，人民幣升值帶來的大的負(fù)面影響僅發(fā)生在最初一兩年內(nèi)，即使人民幣升值15%，從長期看也不會對中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重危害；王曦和馮文光（2009）的研究結(jié)論甚至表明，人民幣升值在短期內(nèi)確實(shí)會降低總產(chǎn)出，但長期內(nèi)則略為有助于產(chǎn)出增長，并且這種影響具有長期性和持久性。

上述研究結(jié)論之所以存在如此大的差異，主要有兩個(gè)層面的原因：一是方法論層面，即由計(jì)量技術(shù)不同選擇導(dǎo)致研究結(jié)論的不穩(wěn)健。目前，學(xué)界主要采用三類方法對人民幣升值的宏觀影響進(jìn)行研究。第一類是最小二乘法，包括普通最小二乘法、兩階段最小二乘法等，如Mustafa（2000）、盧萬青和陳建梁（2007）等；第二類是基于可計(jì)量的一般均衡模型（CGE）進(jìn)行模擬測算，如何新華等人（2003）；第三類是應(yīng)用VAR族模型進(jìn)行時(shí)間序列分析，如徐小君和陳學(xué)彬（2014）。二是數(shù)據(jù)選取不同導(dǎo)致結(jié)論不穩(wěn)健。有的研究選擇有效匯率作為解釋變量或內(nèi)生變量（李建偉和余明，2003），而有的研究則利用實(shí)際匯率進(jìn)行研究（金雪軍和王義中，2008）。

本文認(rèn)為，應(yīng)用VAR模型研究人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響有其他方法不可比擬的優(yōu)勢。其一，宏觀經(jīng)濟(jì)是個(gè)復(fù)雜的動態(tài)系統(tǒng)，結(jié)構(gòu)方程很難完整刻畫變量之間的因果關(guān)系，而利用VAR模型則是從整體考慮，不需要設(shè)置先驗(yàn)的因果性；其二，VAR模型的估計(jì)思路相對簡單，需要引入的變量也較少，能夠規(guī)避CGE等模型因方程過多而可能存在的“無效復(fù)雜”問題；其三，VAR模型不僅能對影響的方向進(jìn)行判斷，同時(shí)還能利用脈沖響應(yīng)方程等方法，相對簡潔地刻畫出該影響的時(shí)間路徑?；谏鲜鲈颍疚倪x擇應(yīng)用VAR模型來研究人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響。

此外，此前的學(xué)術(shù)研究主要集中在人民幣升值對經(jīng)濟(jì)增長的影響，而沒有足夠重視現(xiàn)實(shí)中廣泛存在的非對稱性，因此應(yīng)該謹(jǐn)慎對待升值背景下的研究對當(dāng)前所面臨問題的借鑒意義。本文對人民幣升值和貶值的影響分別進(jìn)行了研究，結(jié)論表明，人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響具有顯著的非對稱性，且利用不同的名義匯率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)論有較大差異。結(jié)論的不穩(wěn)健性意味著決策部門要慎重評估貶值的刺激效果。

二、理論分析及模型構(gòu)建

（一）人民幣匯率波動影響經(jīng)濟(jì)增長的理論路徑

根據(jù)凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，一國總產(chǎn)出Y=C+I+G+X-M，其中C、I、G、X、M分別代表消費(fèi)、投資、政府支出、出口和進(jìn)口。人民幣匯率波動雖然不直接對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，但是會通過經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生復(fù)雜的影響，主要包括乘數(shù)效應(yīng)和反饋效應(yīng)：匯率變動會通過影響消費(fèi)、投資、進(jìn)出口等引發(fā)國內(nèi)生產(chǎn)總值的初始變動，國內(nèi)生產(chǎn)總值的初始變動會影響消費(fèi)和進(jìn)口，消費(fèi)和進(jìn)口通過乘數(shù)效應(yīng)的作用來引起國內(nèi)生產(chǎn)總值的進(jìn)一步變動；而且國內(nèi)生產(chǎn)總值的初始變動會影響進(jìn)口，進(jìn)口的變動影響到匯率，匯率變動又會引起國內(nèi)生產(chǎn)總值的進(jìn)一步變動（盧萬青和陳建梁，2007）。

本文主要分析人民幣匯率變動通過影響進(jìn)出口的途徑對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響。人民幣升值時(shí)，不利于出口而利于進(jìn)口，導(dǎo)致中國凈出口減少，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)總值減少；人民幣貶值時(shí)，不利于進(jìn)口而利于出口，導(dǎo)致中國凈出口的增加，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)總值增加。馬歇爾-勒納條件進(jìn)一步表明，只有在進(jìn)出口商品的需求彈性滯后大于1時(shí)，匯率貶值才能改善一國的貿(mào)易收支情況，升值的情況與之類似?？紤]到匯率波動還會通過影響消費(fèi)、投資等渠道對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，本文將匯率波動對消費(fèi)的影響、對外商直接投資的影響作為控制變量加入到模型中。

（二）人民幣匯率波動影響經(jīng)濟(jì)增長的VAR模型構(gòu)建

1.計(jì)量模型設(shè)定

2.變量選取

本文主要分析人民幣匯率變動通過影響進(jìn)出口的途徑對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響?？紤]到研究范圍為2005年匯改至今，若采用年度數(shù)據(jù)或季度數(shù)據(jù)樣本量太小，故本文選擇月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。一般而言，描述經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)應(yīng)數(shù)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）最為合適，但目前國內(nèi)并未公布GDP月度數(shù)據(jù)。本文借鑒劉亞等（2008）和陳安（2012）的做法，以工業(yè)增加值增加速度（Y）作為GDP的代理變量，對經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行描述。同時(shí)，本文還將匯率波動對消費(fèi)的影響、對外商直接投資的影響作為控制變量加入到模型中，最終選取的指標(biāo)有：工業(yè)增加值增加速度（Y）、匯率（E）、進(jìn)口（M）、出口（X）、價(jià)格指數(shù)（CPI）和外商直接投資（FDI）。其中，內(nèi)生變量包括工業(yè)增加值增加速度（Y）、匯率（E）、進(jìn)口（M）和出口（X），其余均為外生變量。

為了檢驗(yàn)人民幣匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響是否具有非對稱性，本文參考白欽先和張志文（2011）的研究思路，通過設(shè)置虛擬變量對匯率的升值和貶值兩種情況下的影響分別進(jìn)行實(shí)證分析。

其中，Ri代表i國貨幣對人民幣的名義匯率，Rbi代表i國貨幣對人民幣的基期名義匯率，Wi代表i國在人民幣有效匯率中的權(quán)重。NEER數(shù)值增加表示人民幣升值，反之則表示人民幣貶值。出于穩(wěn)健性的考慮，同時(shí)為了驗(yàn)證不同形式的匯率波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文還分別將人民幣兌美元、人民幣兌歐元和人民幣兌日元三組實(shí)際匯率代入計(jì)量模型檢驗(yàn)。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、進(jìn)口（M）、出口（X）、外商直接投資（FDI）、工業(yè)增加值增加速度（Y）的數(shù)據(jù)均來源于國泰安中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫。由于采用的是月度數(shù)據(jù)，本文對進(jìn)口、出口、外商直接投資等絕對數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了X-11季節(jié)調(diào)整。

為了避免2005年7月21日實(shí)行的匯率改革對人民幣匯率的影響，本文選擇2005年7月21日之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，樣本區(qū)間為2005年7月至2014年12月，樣本數(shù)為114。

三、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)“偽回歸”，在對模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前需要對原變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷序列的平穩(wěn)性，結(jié)果見表1。

由表1可以看出VAR模型中變量序列Y、M、X、NEER、CPI、FDI均為非平穩(wěn)序列，但是經(jīng)過一階差分后均為平穩(wěn)序列，即I（1）。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

當(dāng)分析的時(shí)間序列變量均為1階單整時(shí)，可以進(jìn)行協(xié)整分析，即檢驗(yàn)這幾個(gè)非平穩(wěn)變量的線性組合是否為平穩(wěn)序列。如果非平穩(wěn)序列的線性組合為平穩(wěn)變量，則這些變量之間存在長期均衡關(guān)系。在對多個(gè)變量協(xié)整關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，選用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

由表2可以看出，VAR模型中的六個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即變量之間存在長期均衡關(guān)系。

（二）VAR模型的參數(shù)估計(jì)

1.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

如果被估計(jì)模型所有特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均小于1，即位于單位圓內(nèi)，則其是穩(wěn)定的。如果模型不穩(wěn)定，某些結(jié)果將不是有效的（如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差）。由圖1可知，模型所有特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)值均位于單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的。

3.參數(shù)估計(jì)

本文對人民幣升值和貶值分別設(shè)置了虛擬變量D1和D2，并分別將D*NEER（-1）項(xiàng)作為解釋變量的一部分置于模型右側(cè)，得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，VAR模型整體擬合效果良好，模型對數(shù)據(jù)的擬合度高達(dá)86%以上，可以繼續(xù)對VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。同時(shí)，從回歸系數(shù)可以看出兩點(diǎn)：第一，有效匯率與經(jīng)濟(jì)增長呈反方向變動，也就是升值確實(shí)會抑制經(jīng)濟(jì)增長；第二，在升值和貶值兩種狀態(tài)下，有效匯率升值對經(jīng)濟(jì)的絕對影響要大于貶值對經(jīng)濟(jì)的絕對影響。也就是說，人民幣有效匯率增加1個(gè)單位對經(jīng)濟(jì)的抑制作用要大于有效匯率貶值一個(gè)單位對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析與方差分解

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果只是反映了一個(gè)局部的動態(tài)關(guān)系，并不能捕捉全面復(fù)雜的動態(tài)關(guān)系，故還需通過VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)全面分析各個(gè)變量之間的動態(tài)關(guān)系。

本文主要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長（Y）、進(jìn)口（M）、出口（X）三個(gè)變量對人民幣匯率（NEER）變動的響應(yīng)過程。對人民幣匯率（NEER）實(shí)施一個(gè)正向的沖擊，得到其余三個(gè)變量對匯率的響應(yīng)表，如表4所示。

由表4知，人民幣升值1%時(shí)，（1）第一個(gè)月即會引起經(jīng)濟(jì)增長減緩0074%，此后使得經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)減緩，到三年后（即36個(gè)月后）累積引起經(jīng)濟(jì)增長減緩2177%；（2）會引起出口減少，到三年后對出口的抑制作用約為10047%；（3）使第一個(gè)月會進(jìn)口增加0008%，此后使進(jìn)口持續(xù)增加，但對進(jìn)口的促進(jìn)作用顯著低于對出口的抑制作用。綜合來看，人民幣升值對中國的凈出口產(chǎn)生負(fù)面影響，阻礙經(jīng)濟(jì)增長。

人民幣貶值1%時(shí)，（1）第一個(gè)月將引起經(jīng)濟(jì)增長增加0079%，此后的時(shí)期也將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用，到三年后，累積對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生3283%的促進(jìn)作用；（2）使本國的商品在國際市場上變得相對便宜，對出口產(chǎn)生較強(qiáng)的推動作用，三年后累積產(chǎn)生1356%的促進(jìn)作用；（3）對進(jìn)口的影響很小，三年后僅對進(jìn)口產(chǎn)生127%的抑制作用。故人民幣貶值可以在一定程度上拉動中國經(jīng)濟(jì)增長。

通過對表4中人民幣升值和貶值的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，人民幣升值和貶值對經(jīng)濟(jì)增長的作用存在明顯的非對稱效應(yīng)。

2.方差分解

一般而言，脈沖響應(yīng)函數(shù)捕捉的是一個(gè)變量的沖擊對另一個(gè)變量的動態(tài)影響路徑，而方差分解可以將VAR模型系統(tǒng)內(nèi)一個(gè)變量的方差分解到各個(gè)擾動項(xiàng)上。因此，方差分解提供了關(guān)于每個(gè)擾動項(xiàng)因素影響VAR模型內(nèi)各個(gè)變量的相對程度。對VAR模型中描述經(jīng)濟(jì)增長的變量Y進(jìn)行方差分解，結(jié)果如圖2所示。圖中縱軸表示其他變量對Y的相對影響程度，即貢獻(xiàn)率；橫軸表示滯后期間數(shù)（單位：月度）。

由圖2可以看出，經(jīng)濟(jì)增長的慣性具有最多的解釋力，只不過隨著期間的增加，Y對自身方差的貢獻(xiàn)率逐漸減小，到三年后的貢獻(xiàn)率約為75%；進(jìn)口對經(jīng)濟(jì)增長波動的貢獻(xiàn)率不大，始終在10%附近波動；而出口對經(jīng)濟(jì)增長波動的貢獻(xiàn)率隨著期間的增長在逐漸增加，三年后這一比率接近20%，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了人民幣匯率波動影響經(jīng)濟(jì)增長主要是通過影響出口的方式來實(shí)現(xiàn)的。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了應(yīng)用實(shí)際有效匯率，本文還采用美元、歐元、日元三種貨幣對人民幣的直接標(biāo)價(jià)法匯率對“人民幣匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在非對稱效應(yīng)”這一結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果見圖3（美元）、圖4（歐元）、圖5（日元）。圖中左側(cè)表示人民幣升值的情況，右側(cè)表示人民幣貶值的情況。

觀察圖3-圖5不難發(fā)現(xiàn)，采用人民幣對美元、歐元、日元直接標(biāo)價(jià)法下的匯率進(jìn)行分析時(shí)，人民幣匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響依然存在非對稱性，而且貶值帶來的影響在絕對量上要小于升值對經(jīng)濟(jì)的影響。

四、結(jié)論

本文分別從人民幣升值和貶值的角度就匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行了分析，結(jié)果表明人民幣升值和貶值對經(jīng)濟(jì)增長的作用存在明顯的非對稱效應(yīng)。從有效匯率的角度來看，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的結(jié)果表明，人民幣貶值對經(jīng)濟(jì)總量增長的影響均高于人民幣升值帶來的影響。然而，在采用美元、歐元、日元對人民幣的直接標(biāo)價(jià)法匯率對“人民幣匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在非對稱效應(yīng)”這一結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然人民幣匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響確實(shí)存在非對稱性，但是采用不同貨幣直接標(biāo)價(jià)法表示下的匯率數(shù)據(jù)時(shí)，人民幣匯率波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響略有不同，且均表現(xiàn)出貶值的效果要弱于升值。

上述研究結(jié)論表明，如果僅僅實(shí)施讓人民幣名義匯率貶值的措施，那么貶值效果帶來的經(jīng)濟(jì)刺激作用并不是升值的“相反數(shù)”，其實(shí)際效果會比預(yù)期效果更弱。同時(shí)，貶值還會帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)，如誘發(fā)資本外逃。因此，在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，決策部門要慎重考慮通過貶值來刺激出口和經(jīng)濟(jì)增長的政策取向。

注釋：

① 分析人民幣貶值的結(jié)果時(shí)，應(yīng)注意是給予人民幣匯率一個(gè)正向的沖擊，所以貶值對其他經(jīng)濟(jì)變量的影響在解釋時(shí)候應(yīng)該將正負(fù)號逆轉(zhuǎn)。

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Abstract：This paper used VAR model to analyze the impact of RMB exchange rate fluctuations on the economic growth from two perspectives， that is appreciation and depreciation of RMB. The result showed that RMB exchange rate fluctuations have a significantly asymmetric effect on economic growth， and the inhibitory effect of appreciation on the economy is weaker than the promotion effect of depreciation. However，we found the conclusion is quite different when we carried out robust tests to the real exchange rate of the dollar， the euro and the yen against the RMB， and the abdolute effect of devaluation is greater than the impact of appreciation.This means that the authority should evaluate the impact of devaluation cautiously in New Normal.

Key words：RMB exchange rate； economic growth； asymmetric effect

（責(zé)任編輯：張曦）