馮春陽　趙曉輝

摘要：貨幣政策理論應(yīng)隨著貨幣政策實踐、金融和經(jīng)濟理論的發(fā)展，而不斷發(fā)展和完善。不同學派在貨幣政策的目標、傳導(dǎo)機制等方面有著重大差別。20世紀80年代貨幣政策理論有了更多創(chuàng)新和更大發(fā)展。對于中國貨幣政策的實踐而言，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策的沖擊、信貸傳導(dǎo)機制和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的作用和途徑、貨幣政策內(nèi)生性等都是值得研究的重要問題。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；凱恩斯貨幣政策理論；新古典綜合派貨幣政策理論；貨幣學派貨幣政策理論；貨幣政策理論新發(fā)展

一、 凱恩斯主義以前傳統(tǒng)的貨幣政策理論

在凱恩斯之前，大致以1880年為界世界主要國家分別實行金銀復(fù)本位和金本位。由于其所研究的問題過于簡單，且在貨幣政策的目標和操作手段方面和之后有重大區(qū)別，一般稱為傳統(tǒng)的貨幣政策理論。在金銀復(fù)本位下，貨幣政策就是確定金屬鑄幣的成色、兌換比例等，保證金屬鑄幣的順利流通。隨著銀行的普遍建立，此時的貨幣政策主要是兩個問題：一是貨幣本位問題。即何種材質(zhì)的金屬為主要貨幣，例如金幣或者銀幣。貨幣政策除規(guī)定本位貨幣外，還要對不同材質(zhì)、成色、規(guī)格、鑄造方式的貨幣規(guī)定交換比例，以利于貨幣正常流通。二是規(guī)范銀行券的發(fā)行及管理問題。在金本位下，黃金和銀行券自由兌換，金幣可以由私人自由鑄造，黃金可自由跨國轉(zhuǎn)移，用于調(diào)節(jié)國際收支不平衡。這種制度一直運行到第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)。此時貨幣政策主要內(nèi)容是規(guī)定貨幣發(fā)行的名稱、單位及流通規(guī)則等，主要目標為統(tǒng)一發(fā)行貨幣、維護匯率穩(wěn)定、防止金融儲備的流失及防止金融恐慌等。此時還沒有系統(tǒng)的通過貨幣政策的實施影響實體經(jīng)濟的實踐，所以說這個時期還沒有真正現(xiàn)代意義上的貨幣政策。

二、 凱恩斯主義的貨幣政策理論

1929年～1933年世界經(jīng)濟大危機催生了凱恩斯的《通論》，書中首次系統(tǒng)提出貨幣政策理論。

1. 貨幣政策的含義和目標。凱恩斯沒有明確給出貨幣政策的概念，在政府干預(yù)經(jīng)濟理論中，只提出“利息率的降低會增加國民收入”、“通過對貨幣數(shù)量的改變來控制經(jīng)濟制度”等。對于凱恩斯而言，減少非自愿失業(yè)是其貨幣政策的首要目標。

2. 貨幣政策的傳導(dǎo)機制。在《通論》中凱恩斯將貨幣需求劃分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機性需求。前兩項用L1表示，主要取決于國民收入，第三項用L2表示，主要取決于利率?？捎孟率奖硎荆?/p>

凱恩斯假設(shè)經(jīng)濟運行中只存在貨幣和證券兩種資產(chǎn)，貨幣資產(chǎn)沒有收益但證券可以有利息收益。在貨幣政策的傳導(dǎo)機制方面，決定于貨幣供給和需求的利率起重要作用，利率特別是中長期利率能夠調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟運行中的投資，并通過乘數(shù)效應(yīng)影響貨幣政策最終目標。其貨幣政策傳導(dǎo)機制如下：貨幣供給變化→打破貨幣供求平衡→利率變化→投資變化→就業(yè)和國民收入變化。從上面可以看到在中介目標的選擇上凱恩斯偏重于利率作為重要的中介目標，這也是其理論上的一個缺陷。

3. 貨幣政策有效性。在刺激經(jīng)濟發(fā)展的工具上，凱恩斯認為貨幣政策起著重要作用。認為利率對投資有很大影響，同時認為由于財政政策的傳導(dǎo)更加簡單和直接，故在應(yīng)對需求疲軟時，該政策更加有效。除此之外，在經(jīng)濟嚴重蕭條時由于存在著巨大的流動性需求，增加的貨幣供給量會被吸收，利率難以下降，如果再考慮到人們的心理預(yù)期因素，貨幣政策可能更加無效。

4. 凱恩斯貨幣政策理論評述。凱恩斯在《通論》中第一次提出了較為系統(tǒng)的貨幣政策理論。但對貨幣政策的研究還處在起步階段，有許多問題不夠深入全面。如貨幣政策的最終目標只強調(diào)降低失業(yè)率，而對于其他最終目標如價格穩(wěn)定，經(jīng)濟增長等沒有考慮。在貨幣政策的中介目標上僅考慮了利率因素，而缺少了對如銀行信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量等的考慮。在傳導(dǎo)機制中沒有考慮財政政策和貨幣政策的搭配使用問題，只片面強調(diào)貨幣政策要配合財政政策使用，這其實是將貨幣政策放在了從屬于財政政策的地位上。但是考慮到當時的歷史環(huán)境，凱恩斯的理論已實屬先進。

三、 新古典綜合派的貨幣政策理論

1. 完善了貨幣政策目標體系。20世紀40年代后期，針對戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展中出現(xiàn)的問題，除了原有凱恩斯提出的實現(xiàn)充分就業(yè)為目標外，該學派又將防止通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標之一。具體做法為“反經(jīng)濟周期”的財政和貨幣政策：經(jīng)濟蕭條時實行擴張性財政政策和貨幣政策，經(jīng)濟繁榮時實行經(jīng)濟緊縮，防止經(jīng)濟過熱。20世紀60年代為應(yīng)對日本和歐洲的崛起，該學派認為除了反周期的貨幣和財政政策外，只要實際國民生產(chǎn)總值小于潛在國民生產(chǎn)總值就應(yīng)當使用貨幣和財政政策進行經(jīng)濟刺激經(jīng)實現(xiàn)經(jīng)濟增長。同時針對美國20世紀50年代以來持續(xù)的國際收支逆差，該學派提出應(yīng)把國際收支平衡列入貨幣政策目標。最終形成了“充分就業(yè)、穩(wěn)定物價、經(jīng)濟增長和國際收支平衡”的貨幣政策最終目標體系。

2. 發(fā)展了貨幣政策傳導(dǎo)理論。托賓糾正了凱恩斯只從貨幣和證券組成的金融資產(chǎn)角度分析貨幣政策傳導(dǎo)機制的思路，而把整個經(jīng)濟系統(tǒng)（金融部門和實體經(jīng)濟部門）作為研究對象，來分析貨幣政策傳導(dǎo)機制。其核心內(nèi)容為，由于金融部門和實體經(jīng)濟部門互相影響，貨幣供應(yīng)量的變動只能間接地影響實體經(jīng)濟。具有代表性的理論是托賓q模型和PMS模型。托賓Q模型的基本公式如下：

q=企業(yè)股票的市場價值/企業(yè)的重置成本 （2）

托賓指出只有當q>1時，貨幣供應(yīng)量的增加才能使實體經(jīng)濟投入真正增加，就業(yè)和收入才能增長。

MPS模型明確地表明，貨幣政策通過財富效應(yīng)、投資效應(yīng)和信貸可獲得性這三種效應(yīng)影響產(chǎn)出。具體而言，利率降低導(dǎo)致證券價格上升，居民財富增加，消費增加。同時，利率下降刺激貸款消費和投資。由于利率水平的可測性、可控性較強及作用范圍廣等原因，所以，該學派強調(diào)了利率作為中介目標的重要性。

3. 貨幣和財政政策的搭配問題。20世紀70年代初期，世界發(fā)達國家普遍出現(xiàn)滯漲。為解決滯漲問題，新古典綜合派提出財政政策和貨幣政策互相搭配的主張，這實際上提高了貨幣政策在宏觀調(diào)控中的地位，打破了之前認為的貨幣政策從屬與財政政策實施的認識。

4. 理論評述。該學派在繼承凱恩斯學說的基礎(chǔ)上發(fā)展了其學說。但也有些不足，如經(jīng)濟分析缺乏微觀機理、對相機抉擇財政和貨幣政策的的副作用等研究不夠等問題，這也是后來貨幣學派攻擊新古典綜合派的主要原因。

四、 貨幣學派的貨幣政策理論

1. 貨幣政策的地位與作用。與其他學派的觀點不同，該學派主張貨幣政策作為政府干預(yù)經(jīng)濟的主導(dǎo)性政策。弗里德曼反對新古典綜合派提出的貨幣政策依附于財政政策或與財政政策處于相同地位的主張，提出“貨幣最重要”的命題。他認為貨幣供應(yīng)量應(yīng)當保持穩(wěn)定，以減少貨幣對經(jīng)濟運行的干擾。

2. 貨幣政策的最終及中介目標。該學派認為保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的唯一最終目標，同時反對利率作為中介目標。這是因為：首先，如果將利率作為中介目標，則必須經(jīng)常變動并及時公布，這樣可能會增加宏觀經(jīng)濟的不確定性。其次，不是所有的利率都可以觀測的到。名義利率可以被觀測但是實際利率是不能被準確測得的。通常情況下，只有實際利率才影響實體經(jīng)濟發(fā)展，因為其不可觀測性，控制利率其實是無用的。最后，長期利率和短息利率對貨幣量變動的反應(yīng)方向相反。當貨幣供應(yīng)量增加，最初名義利率降低，但從長遠看，貨幣供應(yīng)量的增加將帶來未來的物價上漲，而這又將推高利率。所以，“貨幣增長率的變化最初在一個方向上影響利率，然后在相反方向上影響利率”。

3. 貨幣政策操作規(guī)則。弗里德曼主張按“單一規(guī)劃”執(zhí)行貨幣政策，反對“相機抉擇”的操作規(guī)則?！皢我灰?guī)則”即公開長期確定唯一的貨幣供應(yīng)量增長率，作為貨幣政策的唯一操作準則。

主要理由有三：（1）經(jīng)濟政策效應(yīng)存在“時滯”：從經(jīng)濟形勢發(fā)生變化到中央銀行采取行動再到實際控制變量變化影響經(jīng)濟運行，這是一個長時間過程。如果按“相機抉擇”采取對策，由于當貨幣政策的效能發(fā)揮作用時，經(jīng)濟形勢可能已經(jīng)發(fā)生變化，最終的貨幣政策效應(yīng)可能適得其反。（2）“相機抉擇”的貨幣政策實施時，可能受到國內(nèi)政治因素和特殊利益集團的影響，從而產(chǎn)生與預(yù)期相反的結(jié)果。如銀行、建筑業(yè)和儲戶的利益是不一致的，不可能制定出符合所有人利益的“正確”的貨幣政策。（3）由于宏觀經(jīng)濟的復(fù)雜性再加上貨幣政策制定者的認識能力和判斷能力有限，所以“相機抉擇”不一定能夠準確反映經(jīng)濟形勢的變化，從而制定出“正確的”貨幣政策。

弗里德曼根據(jù)1870年～1960年的平均計算，提出貨幣供應(yīng)量增長率應(yīng)略超過4%，其根據(jù)是國民收入長期年均增長率約為3%，貨幣流通速度減緩率約為1%。

4. 貨幣政策的傳導(dǎo)機制。在貨幣政策傳導(dǎo)機制方面，弗里德曼更加強調(diào)價格的作用，認為貨幣供應(yīng)量增加帶來的物價上漲能夠吸收過多的貨幣存量。同時認同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在政策傳導(dǎo)中的作用，但是弗里德曼認為資產(chǎn)包括金融（貨幣和證券等）和實物資產(chǎn)（耐用消費品和非耐用消費品等），而非凱恩斯認為的只有貨幣和證券資產(chǎn)。弗里德曼認為貨幣供給量的變動能夠影響人們在金融和實物資產(chǎn)間的選擇，也能影響人們在各種金融資產(chǎn)間的選擇，例如貨幣供應(yīng)量的增加將打破原有人們所持有的實物、貨幣、金融資產(chǎn)的平衡，使人們將過多的貨幣資產(chǎn)首先投向收益較高的金融資產(chǎn)，一旦金融資產(chǎn)收益下降，則將轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，導(dǎo)致投資增加，從而能夠刺激經(jīng)濟的增長。

五、 20世紀80年代后貨幣政策理論的新發(fā)展

1. 新凱恩斯主義貨幣政策理論的發(fā)展。

（1）對貨幣政策目標的發(fā)展。在貨幣政策最終目標方面，新凱恩斯主義學派放棄了凱恩斯主義提出的經(jīng)濟增長、穩(wěn)定幣值、充分就業(yè)和國際收支平衡的觀點，主張以穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長為貨幣政策的最終目標。對于貨幣政策的中介目標，新凱恩斯主義學派擯棄了傳統(tǒng)凱恩斯學派將利率作為中介目標的主張，提出將利率和信貸配給量增長率作為中介目標。

（2）提出信貸作為貨幣政策傳導(dǎo)機制之一的理論。原有的貨幣政策強調(diào)利率在傳導(dǎo)機制方面的重要作用，但是對于貨幣政策變動對于經(jīng)濟的影響程度等方面存在著嚴重的不足。于是新凱恩斯主義者提出信貸作為傳導(dǎo)理機制之一的理論作為補充。信貸傳導(dǎo)理論認為：由于貸款人在貸款中需要一定的抵押物，抵押資產(chǎn)凈值的多少直接決定了貸款人對于貸款的可獲得性，而貨幣投放量能過影響貸款人的抵押物凈值，從而決定了實體經(jīng)濟中借款人的銀行信貸可獲得性，最終決定了實體經(jīng)濟的投資。在實證方面，伯南克等（1992）對1953年～1985年數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)量之間相關(guān)性呈下降趨勢，而信貸量與產(chǎn)量之間相關(guān)性呈上升趨勢，并且于20世紀 70年代末，后者超過前者，這表明信貸傳導(dǎo)機制之重要性。在此基礎(chǔ)上，新凱恩斯主義強調(diào)政府應(yīng)積極干預(yù)信貸市場，以消除信貸失靈，實現(xiàn)貸款最優(yōu)配置，促進物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長。

（3）對“相機抉擇”和“單一規(guī)則”進行了更深入的研究。對這兩種貨幣政策規(guī)范或操作規(guī)則優(yōu)劣的爭論由來已久。實際上，這兩種貨幣政策都曾作為一些國家制定貨幣政策的理論依據(jù)。同時，這兩種貨幣政策各有利弊。如“相機抉擇”一方面在遇到宏觀經(jīng)濟不利沖擊時具有較好的靈活性，另一方面，由于理性的公眾對貨幣政策可信度的懷疑而可能采取利益最大化的對策，這最終可能會導(dǎo)致較高的通脹率，存在著最優(yōu)政策的動態(tài)不一致問題。對“單一規(guī)則”而言，一方面，不利于清除不利的意外沖擊；但是另一方面，由于政策明確，具有很高可信度。

20世紀80年代以后，為了應(yīng)對最優(yōu)政策的動態(tài)不一致問題經(jīng)濟學界提出了許多解決方式，例如“聲譽模型”的提出、“最優(yōu)合約”的提出?！奥曌u模型”是解決該問題的措施之一，該模型期望政策制定因珍惜其聲譽而減弱違背最優(yōu)政策的動機，保持最優(yōu)政策的一致性。“最優(yōu)合約”的思想是追求一種政府對中央銀行提供最優(yōu)合約，該合約既能夠保證中央銀行在應(yīng)對經(jīng)濟形勢變化時的靈活性，又能夠保證不產(chǎn)生因中央銀行違背最優(yōu)政策而導(dǎo)致的通貨膨脹。

（4）利率市場化條件下貨幣政策傳導(dǎo)機制的特點。利率市場化是市場經(jīng)濟的根本特點和本質(zhì)要求，構(gòu)建市場基準利率是實行利率市場化的基礎(chǔ)和前提。美國和英國的利率市場化過程，就是市場基準利率構(gòu)建和利率市場化改革相輔相成的過程，即在利率市場化過程中構(gòu)建和完善市場基準利率，用市場基準利率推動利率市場化改革。在利率市場化條件下，貨幣政策傳導(dǎo)機制的新特點是發(fā)揮市場基準利率的作用，可用圖1表示。

這種情況下，構(gòu)建和完善市場基準利率就成為能否運用貨幣政策影響最終目標的關(guān)鍵問題。

六、 貨幣政策理論的前沿問題

1. 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)金融作為一種在中國新興的金融模式，與傳統(tǒng)的金融模式相比，具有透明度高、參與廣泛、中間成本低、支付便捷、信用數(shù)據(jù)豐富和信息處理較高等特點。這些特點對貨幣流通量、存貸款及投資活動有決定性影響，最終對貨幣政策目標、傳導(dǎo)機制及操作規(guī)則都會有很大影響。例如，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣乘數(shù)的影響，對利率傳導(dǎo)效應(yīng)的影響以及互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下貨幣政策有效性的研究都具有一定的前瞻性。但是由于宏觀數(shù)據(jù)的缺乏，對此類問題的研究面臨著不小的挑戰(zhàn)。

2. 研究信貸傳導(dǎo)機制和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的作用和途徑。新形勢下應(yīng)從宏觀方面研究利率傳導(dǎo)機制和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的途徑對貨幣政策的影響。如可用我國企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究開放經(jīng)濟條件下貨幣政策如何通過匯率和信貸渠道影響企業(yè)行為。為政策制定者了解貨幣政策實施效果提供微觀基礎(chǔ)，同時也有助于政策制定者適調(diào)政貨幣政策的中間目標，更好地服務(wù)于宏觀經(jīng)濟發(fā)展。長期以來，我國在貨幣政策實踐過程中偏重于利率的調(diào)整，而對數(shù)量型工具（如信貸規(guī)模，公開市場操作數(shù)量等）重視不足。金融部門的主要職能是提供金融中介，但是在現(xiàn)實中，金融部門卻囤積了大量的現(xiàn)金，導(dǎo)致貨幣政策無法傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中去。近些年來，隨著金融創(chuàng)新和影子銀行的出現(xiàn)導(dǎo)致對信貸問題研究更加復(fù)雜，所以為了解決當下中國經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題應(yīng)當采取利率加其他工具特別的是信貸工具的政策組合，在保證宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的環(huán)境下逐步解決中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題。

3. 解決貨幣政策內(nèi)生性問題。要從多方面研究影響貨幣政策有效性的各種因素以及各種因素的作用，特別是加強對影響貨幣政策內(nèi)生性問題的研究，例如使用央行會議記錄，但這種方法目前適用于美國，無法在國內(nèi)的學術(shù)研究中推廣。

4. 加強對金融宏觀審慎管理制度的研究。剛剛過去的金融危機使得各國對加強宏觀審慎管理達成高度共識。但有許多問題值得研究，如怎樣建立逆周期的宏觀審慎管理制度框架，如何構(gòu)建宏觀和微觀審慎管理協(xié)調(diào)配合、互相補充的體制機制，以及中央銀行除用存款準備金率、利率等傳統(tǒng)的工具外，如何靈活運用信貸政策、差別存款準備金率等工具加強宏觀審慎管理等。

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基金項目：國家自然科學基金“金融抑制、資源錯配與中國消費需求”（項目號：71273289）。

作者簡介：馮春陽（1990-），男，漢族，河南省鄭州市人，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生，研究方向為經(jīng)濟運行與宏觀調(diào)控；趙曉輝（1989-），男，漢族，新疆維吾爾自治區(qū)庫爾勒市人，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院碩士生，研究方向為經(jīng)濟運行與宏觀調(diào)控。

收稿日期：2015-11-14。