葉飛洋，賈凡勝(．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川成都630; 2．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院，四川成都630; 3．海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南?？?70228)

光伏產(chǎn)業(yè)扶持性政策有效嗎——來(lái)自中國(guó)股市的證據(jù)

葉飛洋1，賈凡勝2，3
(1．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川成都611130; 2．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院，四川成都611130; 3．海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南?？?70228)

摘要:2012－2013年，為了應(yīng)對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)外交困的局面，連續(xù)兩屆政府均制定了促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，然而這些政策的合理性卻存在很多爭(zhēng)議。這些政策是否有效?本文選取A股光伏產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)事件研究法考察政策出臺(tái)前后相關(guān)公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，從這一角度檢驗(yàn)政策的效果。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)不同政策的反應(yīng)并不相同;本文進(jìn)一步分析了產(chǎn)生不同反應(yīng)的原因與作用機(jī)理，并以相應(yīng)的行業(yè)數(shù)據(jù)做了進(jìn)一步證明。

關(guān)鍵詞:光伏產(chǎn)業(yè);政策扶持;事件研究

一、引言

在化石燃料逐漸枯竭的今天，太陽(yáng)能作為一種環(huán)保清潔、分布廣泛而又取之不盡的能源方式，越來(lái)越受到人類的青睞。目前利用太陽(yáng)能的最佳方式是光伏轉(zhuǎn)換，即利用光伏效應(yīng)直接發(fā)電，由此產(chǎn)生的光伏產(chǎn)業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保證能源安全方面占據(jù)著舉足輕重的地位。但中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展卻充滿波折，最初被視作具有美好前景的“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”而得到國(guó)家重視，之后各地政府便紛紛將其作為支柱產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展而走向繁榮，但隨之卻出現(xiàn)了由于缺乏整體規(guī)劃而盲目投資所引發(fā)的行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情況，再加之接踵而來(lái)的歐美對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)進(jìn)行的“雙反”調(diào)查，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展陷入了極大的困境。在這種嚴(yán)峻的形勢(shì)下，國(guó)家相繼出臺(tái)多項(xiàng)政策，試圖幫助光伏產(chǎn)業(yè)度過(guò)難關(guān)并引導(dǎo)其走向健康發(fā)展。在所有相關(guān)政策中，最引人注目的是2012年12月19日時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議所提出的促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的五項(xiàng)政策措施(下文稱光伏“國(guó)五條”)和2013年6月14日現(xiàn)任國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的六條政策(下文稱光伏“國(guó)六條”)及其實(shí)施細(xì)則《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(2013年7月15 日)。但是，這些政策的效果到底如何?能否幫助身處困境的中國(guó)光伏企業(yè)度過(guò)寒冬，走向正軌?本文將從股票市場(chǎng)對(duì)不同政策的反應(yīng)這一視角為上述問(wèn)題提供答案。

本文主要從以下途徑考察各項(xiàng)政策的效果和光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況。首先分析不同政策所體現(xiàn)的不同特點(diǎn)，指出不同政策的側(cè)重方向并對(duì)政策效果做初步估計(jì);其次通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)不同政策的反應(yīng)考察相應(yīng)政策的效果，具體而言，即通過(guò)總結(jié)市場(chǎng)反應(yīng)所表現(xiàn)出的特點(diǎn)，并結(jié)合相應(yīng)政策，分析這些特點(diǎn)所反映出的政策效果及其作用機(jī)理;最后本文采用政策頒布之后光伏產(chǎn)業(yè)的相關(guān)發(fā)展數(shù)據(jù)進(jìn)一步證明所得出的結(jié)論。本文的后續(xù)安排如下:第二部分是文獻(xiàn)回顧與政策分析，第三部分是本文的數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法，第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析，第五部分是政策的實(shí)際效果，第六部分是本文結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與政策分析

(一)文獻(xiàn)回顧

目前，針對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的政策影響和相關(guān)上市公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)的學(xué)術(shù)研究相對(duì)較少，這可能有兩方面的原因:第一，光伏產(chǎn)業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)且規(guī)模較小，在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有引起足夠的重視;第二，光伏行業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲得，以至于對(duì)光伏行業(yè)的研究大多止步在宏觀層面及產(chǎn)業(yè)層面，并沒(méi)有深入到公司層面。在學(xué)界已有研究中，趙永強(qiáng)［1］通過(guò)對(duì)全行業(yè)產(chǎn)能、行業(yè)從業(yè)人員及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析，對(duì)比了我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)與國(guó)外光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，繼而從生產(chǎn)、應(yīng)用及環(huán)境三個(gè)方面提出建議。史丹和白旻［2］著重分析了美歐“雙反”的直接原因、深層次原因及根本原因，進(jìn)一步提出了此種情形下我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)面臨的危機(jī)及出路。李園紅、高明［3］從產(chǎn)業(yè)鏈角度入手，把光伏產(chǎn)業(yè)細(xì)分為上游、中游和下游，首先分析了三者之間的關(guān)系，進(jìn)而探討了各個(gè)環(huán)節(jié)的發(fā)展情況及存在的問(wèn)題，并提出了政策建議。徐楓和李云龍［4］運(yùn)用SCP方法分析了光伏產(chǎn)業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為和市場(chǎng)績(jī)效。縱觀國(guó)內(nèi)已有研究光伏產(chǎn)業(yè)的文獻(xiàn)，都是從宏觀層面對(duì)光伏行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行研究，很少?gòu)奈⒂^視角針對(duì)國(guó)家提出的政策效果進(jìn)行分析。因此，本文將運(yùn)用事件研究法，從有關(guān)光伏產(chǎn)業(yè)的上市公司層面針對(duì)國(guó)務(wù)院制定的光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策分別展開(kāi)研究，以觀察市場(chǎng)對(duì)政策效果的預(yù)期，這也是對(duì)已有研究的一個(gè)重要補(bǔ)充。

對(duì)于政策效果的分析，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域普遍采用的方法之一為事件研究法。自其提出以來(lái)，此方法便被廣泛的運(yùn)用在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域，用于研究各類事件及政策對(duì)公司價(jià)值的影響，進(jìn)而評(píng)估事件及政策效果。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，股票當(dāng)前價(jià)值反映的是理性投資者對(duì)于未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值。在某項(xiàng)相關(guān)政策出臺(tái)后，如果投資者認(rèn)為該政策能夠使得某一公司或行業(yè)的未來(lái)收益明顯增加，即投資者認(rèn)為政策對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)有正面影響，那么在相應(yīng)的事件窗內(nèi)相關(guān)股票會(huì)有正的超額收益率，反之亦然。Beigi和Budzinski［5］考察了運(yùn)用事件研究法評(píng)價(jià)政策效果的合理性并強(qiáng)調(diào)了其重要性，他們指出無(wú)論是政策制定者還是學(xué)者，都應(yīng)該注重證券市場(chǎng)對(duì)于政策的反映，以便檢驗(yàn)政策的有效性;他們同時(shí)指出，理論分析并不能完全替代基于實(shí)證的市場(chǎng)分析。Chetty和Saez［6］運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了2003年美國(guó)股利稅降低的市場(chǎng)反應(yīng)，初步得出市場(chǎng)對(duì)政策抱有積極態(tài)度，并通過(guò)考察政策實(shí)施后的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證了其結(jié)論的穩(wěn)健性。在國(guó)內(nèi)，事件研究法也普遍應(yīng)用于檢驗(yàn)政策的影響。魏成龍和張?zhí)矶。?］利用事件研究法研究了房地產(chǎn)宏觀調(diào)控與地產(chǎn)上市公司股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系。李長(zhǎng)青等［8］運(yùn)用事件研究法研究了市場(chǎng)對(duì)“半強(qiáng)制分紅”政策的反映以研究政策效果。借鑒上述研究，本文運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策的態(tài)度，試圖為政策效果提供資本市場(chǎng)方面的證據(jù)，進(jìn)而提出有利于光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的建議。

(二)政策分析

2012年12月19日，溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的五項(xiàng)政策措施，主要內(nèi)容是:一、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步，善加利用市場(chǎng)“倒逼機(jī)制”，鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，嚴(yán)格控制新的僅單純擴(kuò)大產(chǎn)能的多晶硅、光伏電池及組件項(xiàng)目;二、規(guī)范產(chǎn)業(yè)發(fā)展秩序，加強(qiáng)光伏發(fā)電規(guī)劃與配套電網(wǎng)規(guī)劃的協(xié)調(diào)，建立簡(jiǎn)捷高效的并網(wǎng)服務(wù)體系;三、積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)光伏應(yīng)用市場(chǎng)，著力推進(jìn)分布式光伏發(fā)電，有序推進(jìn)光伏電站建設(shè);四、完善支持政策，根據(jù)資源條件制定光伏電站分區(qū)域上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，對(duì)分布式光伏發(fā)電實(shí)行按照電量補(bǔ)貼的政策，完善中央財(cái)政資金支持光伏發(fā)展的機(jī)制;五、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，減少政府干預(yù)，禁止地方保護(hù)。完善電價(jià)定價(jià)機(jī)制和補(bǔ)貼效果考核機(jī)制，提高政策效應(yīng)。發(fā)揮行業(yè)組織作用，加強(qiáng)行業(yè)自律，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

可以看出，光伏“國(guó)五條”的內(nèi)容首先偏重于強(qiáng)調(diào)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，嚴(yán)控新建光伏項(xiàng)目，鼓勵(lì)光伏企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，提高了光伏產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻。這明顯對(duì)光伏企業(yè)中規(guī)模較大的龍頭企業(yè)是利好消息，而對(duì)產(chǎn)能較小，沒(méi)有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)的小企業(yè)來(lái)說(shuō)并非利好。雖然“國(guó)五條”提出了要積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的目標(biāo)，并提出了一些支持政策，但這些政策并不具體，多為綱要性意見(jiàn)，如第五條政策就略顯空洞。因此這些政策未來(lái)實(shí)施力度的不確定性較大，并未完全符合市場(chǎng)的預(yù)期。而且這些政策偏重于支持分布式發(fā)電，對(duì)光伏電站建設(shè)支持力度不夠，涉及光伏電站僅有“有序推進(jìn)光伏電站建設(shè)”和“根據(jù)資源條件制定光伏電站分區(qū)域上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)”，政策相對(duì)模糊。值得注意的是，實(shí)際上分布式發(fā)電在中國(guó)目前環(huán)境中推行前景并不明朗，曾有業(yè)內(nèi)人士指出:“國(guó)內(nèi)不像日本、美國(guó)，居住以別墅為主，國(guó)內(nèi)都是高樓建筑，要實(shí)現(xiàn)屋頂發(fā)電非常難。”①《光伏“國(guó)六條”催活海外光伏上市商》和訊網(wǎng)2013年7月17日。且相比建設(shè)大規(guī)模的光伏電站而言其帶動(dòng)上游企業(yè)發(fā)展的力度較小。再加上此時(shí)本屆政府已處于即將換屆的狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)這一政策能否得到下屆政府的延續(xù)抱有懷疑態(tài)度。因此，市場(chǎng)對(duì)“國(guó)五條”政策的反應(yīng)可能并不樂(lè)觀。

2013年6月14日，李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議中提出促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展六條政策，主要包括:一、加強(qiáng)規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，促進(jìn)合理布局，重點(diǎn)拓展分布式光伏發(fā)電應(yīng)用;二、電網(wǎng)企業(yè)要保障配套電網(wǎng)與光伏發(fā)電項(xiàng)目同步建設(shè)投產(chǎn)，優(yōu)先安排光伏發(fā)電計(jì)劃，全額收購(gòu)所發(fā)電量;三、完善光伏發(fā)電電價(jià)支持政策，制定光伏電站分區(qū)域上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，擴(kuò)大可再生能源基金規(guī)模，保障對(duì)分布式光伏發(fā)電按電量補(bǔ)貼的資金及時(shí)發(fā)放到位;四、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)采取措施緩解光伏制造企業(yè)融資困難;五、支持關(guān)鍵材料及設(shè)備的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，加強(qiáng)光伏產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范建設(shè);六、鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組、做優(yōu)做強(qiáng)，抑制產(chǎn)能盲目擴(kuò)張。

對(duì)于光伏“國(guó)六條”而言，其繼承了光伏“國(guó)五條”的主要精神，但其政策導(dǎo)向更偏重于打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電優(yōu)惠政策方面著墨頗多?！皣?guó)六條”對(duì)光伏企業(yè)的支持是全方位的，相對(duì)于“國(guó)五條”而言更加全面和具體，特別是新增了對(duì)光伏企業(yè)融資和研發(fā)的支持政策，這對(duì)于目前正面臨極大融資困難和技術(shù)劣勢(shì)的光伏企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些政策直指問(wèn)題的關(guān)鍵，非常精準(zhǔn)?！皣?guó)六條”在確定繼續(xù)拓展光伏分布式發(fā)電的同時(shí)，也對(duì)國(guó)內(nèi)光伏電站建設(shè)給予了極大支持。特別是第二條政策相當(dāng)于強(qiáng)制光伏發(fā)電并網(wǎng)，相對(duì)于“國(guó)五條”的“加強(qiáng)光伏發(fā)電規(guī)劃與配套電網(wǎng)規(guī)劃的協(xié)調(diào)”是極大的進(jìn)步，極大的鼓舞了光伏發(fā)電在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，解決了企業(yè)對(duì)于光伏發(fā)電能否上網(wǎng)銷售的后顧之憂，這無(wú)疑會(huì)使得未來(lái)國(guó)內(nèi)光伏電站的建設(shè)達(dá)到新的高峰，進(jìn)而能帶動(dòng)整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)解決上游企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩有著極為重要的意義，這對(duì)于全行業(yè)都是一個(gè)重大利好。此外在政策推出前，中國(guó)光伏企業(yè)正面臨著歐美“雙反”帶來(lái)的嚴(yán)峻考驗(yàn)，這對(duì)于以出口為主的光伏企業(yè)是近乎致命性的打擊，而“國(guó)六條”的推出，對(duì)深處困境中的光伏企業(yè)無(wú)疑是雪中送炭，這表明了新一屆政府對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)會(huì)繼續(xù)大力支持的態(tài)度，這也極大提振了投資者對(duì)光伏企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。因此，市場(chǎng)對(duì)“國(guó)六條”政策的反應(yīng)可能較為積極。

2013年7月15日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，這一意見(jiàn)是對(duì)光伏“國(guó)六條”的具體細(xì)化，其把擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、提高技術(shù)水平、加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等作為促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的根本出路的根本立足點(diǎn)，給予受到歐美貿(mào)易保護(hù)圍剿的中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)全面政策支持，并對(duì)分布式發(fā)電市場(chǎng)、光伏電站市場(chǎng)、國(guó)際市場(chǎng)三方面都進(jìn)行了指導(dǎo)性的規(guī)劃。這是中國(guó)政府對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)的一個(gè)系統(tǒng)的扶持政策的行動(dòng)綱領(lǐng)，是對(duì)光伏“國(guó)六條”的全面細(xì)化，為未來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了全面的規(guī)劃。意見(jiàn)的最大亮點(diǎn)是提出2013 －2015年，中國(guó)將年均新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量1000萬(wàn)千瓦左右，到2015年總裝機(jī)容量達(dá)到3500萬(wàn)千瓦以上。這是經(jīng)過(guò)多次調(diào)整修改后，中國(guó)再次調(diào)高光伏發(fā)電裝機(jī)計(jì)劃。我們認(rèn)為這一政策再一次超出了市場(chǎng)預(yù)期，因此，市場(chǎng)對(duì)這一政策的反應(yīng)可能也較為樂(lè)觀。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及選擇

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，光伏行業(yè)相關(guān)A股上市公司選自鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng)光伏概念板塊和北極星太陽(yáng)能光伏網(wǎng)，為了更真實(shí)可靠的區(qū)分光伏產(chǎn)業(yè)，筆者查閱了每家公司2012年6月到2013年9月的季報(bào)和年報(bào)，根據(jù)其主營(yíng)業(yè)務(wù)將公司進(jìn)行篩選，最終樣本數(shù)為45家上市公司。另外，根據(jù)光伏產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特征和企業(yè)在光伏產(chǎn)業(yè)中所處的產(chǎn)業(yè)鏈的位置的不同，本文按照李園紅、高明(2010)提出的分類方法，把相關(guān)企業(yè)分為上、中、下游企業(yè)、配套設(shè)施企業(yè)以及綜合性企業(yè)，如下面表1所示。

按產(chǎn)業(yè)鏈劃分公司之后，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步清理，原則如下:剔除估計(jì)窗口內(nèi)停牌超過(guò)一個(gè)月的公司，包括新大新材、* ST超日、銀星能源、有研硅股;剔除2013年放棄光伏業(yè)務(wù)的公司，包括江蘇陽(yáng)光、孚日股份、光電股份，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)篩選之后，樣本中實(shí)際有效公司剩余38家。

表1　產(chǎn)業(yè)鏈分布

此外需要指出的是，分類中的下游企業(yè)，即涉及光伏電站建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，由于國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電市場(chǎng)基本上直到2011年才由于政策支持等因素開(kāi)始大規(guī)模建設(shè)，之前我國(guó)光伏產(chǎn)品基本上95%出口國(guó)外，①《中國(guó)光伏發(fā)電尷尬現(xiàn)狀:碳排放留在國(guó)內(nèi)》人民網(wǎng)2011年9月19日。因此這一市場(chǎng)屬于剛剛起步階段。目前我國(guó)上市公司中涉及這一市場(chǎng)的企業(yè)基本屬于原光伏產(chǎn)品制造公司向下游延伸的情況，因此樣本中下游公司除了一家公司外均同時(shí)屬于綜合性公司，所以由于樣本限制文中并未剔除下游公司中的綜合性公司。

(二)研究方法

本文使用的方法為事件研究法，選取的估計(jì)窗口為政策公布前90個(gè)交易日到前11個(gè)交易日(－90，－11)，事件窗口為政策公布前五個(gè)交易日到后五個(gè)交易日(－5，5)。

本文主要使用CAPM模型估計(jì)公司及行業(yè)的超額收益率，模型如下:

其中，ri，t－1為估計(jì)期第i家公司的日收益率，γm，t－1為估計(jì)期市場(chǎng)的日收益率，ri，t為事件窗內(nèi)第i家公司的日收益率，rm，t為事件窗內(nèi)市場(chǎng)的日收益率，ARi，t為事件窗內(nèi)第i家公司的超額收益率。首先，根據(jù)模型(1)估計(jì)出ai和各公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βi。其次，根據(jù)模型(2)計(jì)算出事件窗內(nèi)每家公司每天的超額收益率ARi，t。計(jì)算出每家公司的超額收益率之后，進(jìn)而計(jì)算每家公司的累計(jì)超額收益率、行業(yè)的超額收益率及累計(jì)超額收益率，計(jì)算方式如下:

其中，t為事件窗內(nèi)對(duì)應(yīng)時(shí)期，N為公司數(shù)量，CARi為每家公司的累計(jì)超額收益率，AARt為行業(yè)日平均超額收益率，CAAR為行業(yè)平均累計(jì)超額收益率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)“國(guó)五條”

表2　光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)五條”頒布前后行業(yè)日平均超額收益率(AAR)

為了更直觀的觀察政策期間股票市場(chǎng)的反映，我們描繪了政策前后的累計(jì)超額收益率圖，如圖1所示。圖1中，窗口期為政策頒布前5個(gè)交易日至政策頒布后5個(gè)交易日，本文只報(bào)告了等值加權(quán)累計(jì)超額收益率。由圖可以看出，“國(guó)五條”頒布前后市場(chǎng)反應(yīng)并不是太大，只有第一天有較高的累計(jì)超額收益率，而后又開(kāi)始下降。造成這一現(xiàn)象的原因可能有三:一是在政策頒布之前一段時(shí)間，市場(chǎng)中就有消息認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)即將獲得較強(qiáng)的政策性支持，但最終由國(guó)務(wù)院制定的這五條政策的支持力度可能并未完全達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期;另一方面，“國(guó)五條”提及的內(nèi)容多為行業(yè)整頓等規(guī)范性政策，而支持性政策并不全面具體，比如并網(wǎng)發(fā)電、電價(jià)補(bǔ)貼等具體政策都有待細(xì)化;最后，市場(chǎng)可能認(rèn)為“國(guó)五條”的內(nèi)容在短期內(nèi)很難改變光伏產(chǎn)業(yè)面臨的困境，而長(zhǎng)期來(lái)看，這些政策如何細(xì)化還有待觀察，而此時(shí)政府即將換屆，下一屆政府的政策思路還不明朗，這些都為未來(lái)政策的實(shí)施帶來(lái)了很強(qiáng)的不確定性。因此，綜上所述，市場(chǎng)對(duì)“國(guó)五條”政策的反應(yīng)并不樂(lè)觀。

圖1　光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)五條”頒布前后行業(yè)的累計(jì)超額收益率

為了進(jìn)一步探究政策對(duì)光伏企業(yè)的影響，本文做了以下實(shí)證檢驗(yàn)。首先，按公司在產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置進(jìn)行劃分，分別計(jì)算累計(jì)超額收益率，如圖2所示。

圖2是光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)五條”出臺(tái)期間產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的累計(jì)超額收益率，圖中只報(bào)告了等值加權(quán)超額收益率，市值加權(quán)與之相似。從圖2可以看出，對(duì)于中游企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策的公布對(duì)其影響效果最好，這是由于中游企業(yè)主要生產(chǎn)電池片和電池組件，而“國(guó)五條”提出的支持光伏分布式發(fā)電會(huì)促進(jìn)其銷售，對(duì)其是直接利好。而對(duì)于建設(shè)、運(yùn)營(yíng)光伏電站的下游公司來(lái)說(shuō)，政策出臺(tái)后其反而下跌明顯，在全行業(yè)中表現(xiàn)最差，這是因?yàn)椤皣?guó)五條”的內(nèi)容對(duì)光伏電站建設(shè)的支持力度不夠，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，政策出臺(tái)后的市場(chǎng)反應(yīng)也均不溫不火，這可能是由于“國(guó)五條”所偏重的分布式光伏發(fā)電前景并不明朗，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)能力較弱，而能夠較強(qiáng)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的光伏電站建設(shè)支持力度也不夠?？傮w而言，結(jié)合前文所分析的原因，不難理解圖中所表現(xiàn)出的現(xiàn)象:除中游產(chǎn)業(yè)的上市公司受到直接刺激而表現(xiàn)較好外，其余產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平淡甚至表現(xiàn)負(fù)面。

圖2　光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)五條”頒布前后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)累計(jì)超額收益率

表3　按市值分組后事件窗內(nèi)的平均超額收益率(%)

此外，為了驗(yàn)證“國(guó)五條”對(duì)不同規(guī)模公司的影響是否有差異，本文把所有公司按市值大小排序均分為三組，分別為規(guī)模大、中、小公司，并且檢驗(yàn)了最大與最小組的超額收益率及其差異，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，政策頒布后的第一個(gè)交易日，大公司的超額收益明顯高于小公司，事件窗內(nèi)加總也是如此。而一般情況下，市值較小的股票受政策影響的波動(dòng)率應(yīng)大于市值較大的股票。這再一次證明了本文的推斷，“國(guó)五條”偏重于行業(yè)重組與規(guī)范，對(duì)行業(yè)龍頭更為有利。

綜上所述，“國(guó)五條”屬于行業(yè)長(zhǎng)期規(guī)范性政策，對(duì)行業(yè)的支持內(nèi)容不明確且力度不夠，再加上政策的未來(lái)不確定性較大，難以在短期內(nèi)改變光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，政府需要制定更具體的扶持政策幫助光伏行業(yè)度過(guò)寒冬。

(二)“國(guó)六條”

（5）設(shè)置沖刺規(guī)劃會(huì)。團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人交底需要完成產(chǎn)品訂單中的哪些訂單項(xiàng)。團(tuán)隊(duì)決定在下一次沖刺中他們能夠承諾完成多少訂單項(xiàng)。在沖刺的過(guò)程中，沒(méi)有人能夠變更沖刺內(nèi)容。團(tuán)隊(duì)必須在沖刺階段自主工作。

表4是“國(guó)六條”出臺(tái)前后光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的平均超額收益率。表4顯示，在政策公布前(－4，－2)的窗口內(nèi)，光伏行業(yè)上市公司的超額收益率均顯著為負(fù)，這可能是由于之前歐盟提出反傾銷處理方案導(dǎo)致的市場(chǎng)對(duì)光伏企業(yè)的前景不樂(lè)觀引起的。而在政策公布前一個(gè)交易日、當(dāng)天及后一個(gè)交易日平均超額收益率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)上升，且均顯著為正，政策效果極為明顯。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)“國(guó)六條”的內(nèi)容有較為正面的看法，對(duì)其能夠促進(jìn)光伏企業(yè)的發(fā)展有較好的預(yù)期。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政策影響，本文描繪了事件窗口的累計(jì)平均超額收益率，如圖3所示。

表4　光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)六條”頒布前后行業(yè)日平均超額收益率(AAR)

圖3　光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)六條”頒布前后行業(yè)的累計(jì)超額收益率

圖3中，事件窗口分別為政策出臺(tái)前5個(gè)交易日到政策出臺(tái)后5個(gè)交易日。從圖3可以清晰的看出市場(chǎng)對(duì)“國(guó)六條”的積極正面反應(yīng)，從政策頒布前一個(gè)交易日開(kāi)始，累計(jì)超額收益率由之前的連續(xù)下跌進(jìn)而反轉(zhuǎn)開(kāi)始上升，并持續(xù)上升三個(gè)交易日，然后趨于穩(wěn)定，這與前文進(jìn)行政策分析時(shí)的預(yù)期相吻合。出現(xiàn)這種市場(chǎng)反應(yīng)的原因在于，“國(guó)六條”不僅繼承了“國(guó)五條”的主要精神，表明了政府對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)支持政策的延續(xù)性，給市場(chǎng)吃了一顆“定心丸”，還在內(nèi)容上相對(duì)“國(guó)五條”有諸多突破。正如政策分析中所述，其對(duì)光伏企業(yè)的支持是全方位的，更加強(qiáng)調(diào)了開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和支持光伏電站建設(shè)，其對(duì)整個(gè)行業(yè)的帶動(dòng)作用將會(huì)明顯增強(qiáng)?？傮w來(lái)看，政策的進(jìn)一步可操作空間更大，政策在很多方面體現(xiàn)的支持力度也更強(qiáng)，對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)目前面臨的問(wèn)題所采取的解決辦法更加精準(zhǔn)。因此“國(guó)六條”出臺(tái)之后市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)程度明顯好于“國(guó)五條”出臺(tái)前后。

為了進(jìn)一步探究“國(guó)六條”政策對(duì)光伏企業(yè)的影響，本文同樣檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)公司的累計(jì)超額收益率，結(jié)果見(jiàn)圖4。從圖4中可以看出，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)對(duì)政策都有較好的反應(yīng)，累計(jì)超額收益率曲線近乎重合，只有配套性公司的反應(yīng)力度稍小，證明市場(chǎng)認(rèn)為“國(guó)六條”的內(nèi)容對(duì)全行業(yè)的發(fā)展均有較為積極的意義，這與“國(guó)五條”政策出臺(tái)期間僅有中游企業(yè)反應(yīng)較好截然不同。這種結(jié)果更進(jìn)一步證實(shí)了前文的分析。

圖4　光伏產(chǎn)業(yè)“國(guó)六條”頒布前后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)累計(jì)超額收益率

此外，由于之前在2013年6月4日歐盟委員會(huì)宣布的對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)的反傾銷措施可能會(huì)從一定程度上抵消政策的效果，為了消除此事件的影響，我們計(jì)算了政策宣布后平均收益率與政策宣布之前30日平均收益率的t檢驗(yàn)，如表5所示。

表5　“國(guó)六條”期間收益率(Revent)與政策公布前三十日平均收益率(R30)

表5顯示，政策公布當(dāng)日和之后一個(gè)交易日的全行業(yè)、下游、配套性和綜合性企業(yè)的平均收益率均顯著高于政策公布前三十日的平均收益率，這說(shuō)明在消除其他因素影響之后市場(chǎng)認(rèn)為“國(guó)六條”將對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到良好的作用，會(huì)幫助光伏產(chǎn)業(yè)擺脫低迷狀態(tài)，走上健康發(fā)展的道路。

表6　按市值分組后事件窗內(nèi)的平均超額收益率(%)

最后，由于“國(guó)六條”也涉及到兼并重組等行業(yè)規(guī)范性政策，因此為了檢驗(yàn)對(duì)大、小公司的影響是否有差異，本文按市值對(duì)公司分組，并進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。表6顯示，政策出臺(tái)后大公司組的累計(jì)超額收益率顯著大于小公司組的累計(jì)超額收益率，這反映了國(guó)六條中的“鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組，做優(yōu)做強(qiáng)”也對(duì)市場(chǎng)造成了影響，市場(chǎng)相對(duì)更看好政策對(duì)行業(yè)龍頭的支持。

綜上所述，“國(guó)六條”由于其是新一屆政府上任伊始提出的國(guó)家層面的支持性政策，有強(qiáng)烈的信號(hào)作用，再加上其支持政策相對(duì)“國(guó)五條”更加全面具體，支持力度和可操作性均較強(qiáng)，針對(duì)問(wèn)題提出的政策更加切合行業(yè)實(shí)際。因此市場(chǎng)對(duì)光伏“國(guó)六條”的反應(yīng)更為樂(lè)觀，表明投資者認(rèn)為“國(guó)六條”將會(huì)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展起到重要作用。

(三)“國(guó)六條”實(shí)施細(xì)則

表7為2013年7月15日《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱意見(jiàn))頒布期間光伏行業(yè)上市公司平均超額收益率。從表7可以看出，《意見(jiàn)》頒布前后光伏行業(yè)上市公司有顯著的平均超額收益率，證明市場(chǎng)對(duì)《意見(jiàn)》的出臺(tái)仍然持有正面態(tài)度，鑒于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)早已預(yù)期光伏國(guó)六條的實(shí)施細(xì)則即將發(fā)布，這一結(jié)果表明《意見(jiàn)》的內(nèi)容基本符合甚至超出了市場(chǎng)的預(yù)期，在一定程度上為市場(chǎng)帶來(lái)了驚喜。為了更詳細(xì)的考察《意見(jiàn)》對(duì)市場(chǎng)的影響，我們計(jì)算了政策期間的累計(jì)平均超額收益率，如圖5所示。

圖5為《意見(jiàn)》出臺(tái)前后光伏行業(yè)相關(guān)上市公司的平均累計(jì)超額收益率。事件窗口為《意見(jiàn)》頒布前和后各5個(gè)交易日，可以看出，從政策出臺(tái)的前一個(gè)交易日開(kāi)始，累計(jì)超額收益率開(kāi)始上升，到公布后的第二個(gè)交易日后市場(chǎng)恢復(fù)正常波動(dòng)，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)“國(guó)六條”細(xì)則同樣持有較樂(lè)觀的看法。

表7　《意見(jiàn)》頒布前后行業(yè)日平均超額收益率(AAR)

圖5　《意見(jiàn)》頒布前后行業(yè)的累計(jì)超額收益率

為了更詳細(xì)的考察《意見(jiàn)》的影響，本文計(jì)算了產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)公司的累計(jì)超額收益率，如圖6所示。

圖6顯示，《意見(jiàn)》對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的上市公司均有正面的影響，各環(huán)節(jié)上市公司的超額累計(jì)收益率曲線均基本重合。證明《意見(jiàn)》作為對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)一份極為詳細(xì)和系統(tǒng)的扶持政策的綱領(lǐng)性文件，會(huì)對(duì)全行業(yè)均產(chǎn)生積極的影響。

為了檢驗(yàn)《意見(jiàn)》對(duì)大、小公司的影響是否有差異，我們進(jìn)行了按市值分組的分組檢驗(yàn)，如表8所示。從表8中我們發(fā)現(xiàn)，此次《意見(jiàn)》的出臺(tái)前后，小公司的反應(yīng)程度明顯高于大公司，這和已有研究類似，屬于正常反應(yīng)。也證明了《意見(jiàn)》對(duì)全行業(yè)的企業(yè)無(wú)論公司規(guī)模大小都是一個(gè)利好消息。

圖6　《意見(jiàn)》頒布前后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)累計(jì)超額收益率

表8　按市值分組后事件窗內(nèi)的平均超額收益率(%)

綜上所述，《意見(jiàn)》的出臺(tái)，使得市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更加充滿信心，認(rèn)為新一屆政府會(huì)持續(xù)大力的支持光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

五、政策實(shí)際效果

圖7是太陽(yáng)能發(fā)電年度新增設(shè)備容量。圖7顯示，2013年新增容量為2012年新增容量的10．5倍，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他年份，說(shuō)明2013年我國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電產(chǎn)業(yè)迅猛增長(zhǎng)，表明2012年底以來(lái)國(guó)家提出的一系列政策有力地推動(dòng)了太陽(yáng)能發(fā)電產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而帶動(dòng)了整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

圖7　2009－2013年各年度太陽(yáng)能發(fā)電新增設(shè)備容量(數(shù)據(jù)來(lái)源: Wind資訊)

具體來(lái)看2013年太陽(yáng)能各季度發(fā)電新增設(shè)備容量，如圖8所示。圖8顯示太陽(yáng)能發(fā)電設(shè)備容量的迅猛增長(zhǎng)發(fā)生在三季度和四季度，尤其是四季度發(fā)生了爆發(fā)式增長(zhǎng)，這應(yīng)當(dāng)主要?dú)w功于“國(guó)六條”及其細(xì)則對(duì)光伏發(fā)電和光伏電站建設(shè)的大力支持使得2013下半年的光伏裝機(jī)容量猛增。因此可以得出結(jié)論，國(guó)家所提出的促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)的政策，特別是“國(guó)六條”及其細(xì)則，對(duì)促進(jìn)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，起到了良好的效果。

圖8　2013年各季度太陽(yáng)能發(fā)電新增設(shè)備容量(數(shù)據(jù)來(lái)源: Wind資訊)

六、結(jié)論及政策建議

本文通過(guò)對(duì)2012年底至2013年中國(guó)政府對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)所采取的一系列扶持性政策出臺(tái)前后相關(guān)上市公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行事件研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)光伏“國(guó)五條”政策的反應(yīng)較為消極，而對(duì)光伏“國(guó)六條”政策及其細(xì)則的反應(yīng)則明顯較好。為何市場(chǎng)對(duì)不同的光伏扶持政策反應(yīng)會(huì)大相徑庭，這一現(xiàn)象給了我們?nèi)缦聠⑹?

一是政策的全面性是其能否對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生真正幫助的重要因素。相比“國(guó)五條”而言，“國(guó)六條”及其細(xì)則明顯更加全面和系統(tǒng)，新增了對(duì)光伏企業(yè)融資和研發(fā)的支持政策，從中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)當(dāng)前面臨的困境出發(fā)，對(duì)整個(gè)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展作了全面規(guī)劃。這樣考慮的問(wèn)題越全面，政策的支持效果也就會(huì)越好，自然市場(chǎng)的反應(yīng)也就越好。

二是政策的詳細(xì)程度也會(huì)極大的影響市場(chǎng)對(duì)政策的解讀。從“國(guó)五條”到“國(guó)六條”再到細(xì)則，每一次政策的詳細(xì)程度都在不斷提高，政策的信息含量越來(lái)越大，這樣使得市場(chǎng)對(duì)政府態(tài)度的不確定性逐漸下降，對(duì)未來(lái)政策可操作性的疑慮也不斷減小，市場(chǎng)的反應(yīng)也就會(huì)變好。

三是政策支持的著手點(diǎn)要從實(shí)際出發(fā)。盡管這三次政策的推出都強(qiáng)調(diào)了要著重推進(jìn)分布式發(fā)電，但從中國(guó)目前的市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，大規(guī)模推進(jìn)分布式發(fā)電還不現(xiàn)實(shí)。“國(guó)五條”的支持政策主要偏向了分布式發(fā)電，而“國(guó)六條”及其細(xì)則在繼續(xù)大力推進(jìn)分布式發(fā)電的同時(shí)，也同樣給予建設(shè)光伏電站這一目前國(guó)內(nèi)最能帶動(dòng)全行業(yè)發(fā)展也相對(duì)更可行的發(fā)展模式極大的支持。這樣“兩手抓”的政策在保證了未來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的同時(shí)也能夠解決目前光伏產(chǎn)業(yè)面臨的產(chǎn)能過(guò)剩、國(guó)內(nèi)需求較小的困境。自然市場(chǎng)會(huì)更加青睞這樣的政策。

四是政策的連續(xù)性也是值得重視的因素?！皣?guó)五條”的推出由于其所處的時(shí)期原因，政策能否得到延續(xù)也會(huì)受到市場(chǎng)的疑問(wèn)。在中國(guó)目前政府特別是地方政府政策會(huì)受不同領(lǐng)導(dǎo)層思路不同而經(jīng)常發(fā)生重大改變的背景下，政策的延續(xù)性也是市場(chǎng)極為關(guān)注的因素。而“國(guó)六條”和細(xì)則的推出，打消了市場(chǎng)對(duì)政策連續(xù)性的疑問(wèn)，讓市場(chǎng)看到了政府繼續(xù)大力扶持光伏產(chǎn)業(yè)的信心，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)這樣具有連續(xù)性的政策產(chǎn)生較好的反響。

綜上所述，本文對(duì)2012年底至2013年中國(guó)政府對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)所采取的一系列扶持性政策的研究，具有很強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，分析出的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)對(duì)政策制定者們?cè)谖磥?lái)制定類似政策時(shí)值得參考和借鑒。

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責(zé)任編輯、校對(duì):李斌泉

作者簡(jiǎn)介:葉飛洋(1990－)，安徽省黃山市人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向:資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)，宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與企業(yè)微觀行為;賈凡勝(1989－)，河南省濮陽(yáng)市人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院博士研究生，海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向:公司治理與公司金融，證券市場(chǎng)與資本市場(chǎng)。

基金項(xiàng)目:本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融危機(jī)沖擊下的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究——機(jī)制變化、效率決定與優(yōu)化路徑”(批準(zhǔn)號(hào): 71272245)、國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、產(chǎn)權(quán)背景與企業(yè)成本費(fèi)用調(diào)整機(jī)制研究——代理動(dòng)機(jī)抑或效率導(dǎo)向”(批準(zhǔn)號(hào): 71472152)和中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(批準(zhǔn)號(hào): JBK1407037)的資助。

收稿日期:2015－06－08

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002－2848－2016(01)－0068－09