韓申

【摘 要】上市公司分紅決策內(nèi)生于外部宏觀監(jiān)管與內(nèi)部微觀治理之中，在我國資本市場特殊制度背景下，兩者交織衍變將深遠(yuǎn)影響公司分紅行為。囿于現(xiàn)實局限，我國上市公司分紅政策短期應(yīng)以外部監(jiān)管為主；中期輔以內(nèi)部治理誘導(dǎo)和“分紅文化”倡導(dǎo)；長期則外部監(jiān)管逐步“淡出”，以成熟的公司內(nèi)部治理機(jī)制引導(dǎo)。本文分析了外部監(jiān)管與內(nèi)部治理對上市公司現(xiàn)金分紅的影響，從而進(jìn)一步探究上市公司現(xiàn)金分紅的優(yōu)化政策。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金分紅；外部監(jiān)管；內(nèi)部治理

2013年2月國家發(fā)改委、財政部等部門發(fā)布 《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見》，明確提出要“多渠道增加居民財產(chǎn)性收入，落實上市公司分紅制度，強(qiáng)化監(jiān)管措施，保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”。同時，資本市場分紅問題也是“十二五”規(guī)劃中“國富向民富轉(zhuǎn)變、著力改善民生”戰(zhàn)略的關(guān)鍵所在。然而，國內(nèi)上市公司低分紅乃至不分紅的積習(xí)由來已久，即使在證監(jiān)會近十年“半強(qiáng)制分紅政策”出臺并調(diào)整的多次努力下，這些流弊非但未見消除還裹挾如股息率偏低、分紅行為行業(yè)倒置、缺乏分紅規(guī)劃等新弊。對此，監(jiān)管部門不僅在政策上進(jìn)行多方協(xié)調(diào)，如鼓勵上市央企建立符合價值投資理念的分紅機(jī)制，細(xì)化上市公司現(xiàn)金分紅指引，調(diào)整股息紅利稅政策（財政部、國家稅務(wù)總局，2005，2013）；而且在股權(quán)分置改革、高管股權(quán)激勵、機(jī)構(gòu)投資者培育和投資者保護(hù)等資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)方面都有重大推進(jìn)。

上市公司分紅決策內(nèi)生于外部宏觀監(jiān)管與內(nèi)部微觀治理之中，在我國資本市場特殊制度背景下，兩者交織衍變將深遠(yuǎn)影響公司分紅行為。囿于現(xiàn)實局限，我國上市公司分紅政策短期應(yīng)以外部監(jiān)管為主；中期輔以內(nèi)部治理誘導(dǎo)和“分紅文化”倡導(dǎo)；長期則外部監(jiān)管逐步“淡出”，以成熟的公司內(nèi)部治理機(jī)制引導(dǎo)。因此，本文選取外部監(jiān)管與內(nèi)部治理相結(jié)合的獨特視角，探究公司現(xiàn)金分紅優(yōu)化策略。

一、我國上市公司分紅現(xiàn)狀

對融資者而言，股票市場為經(jīng)營者解決資金短缺問題提供了有效的融資渠道，并有助于規(guī)范上市公司的經(jīng)營管理；而從投資者角度而言，股票市場使得投資者可以基于其所持有的股權(quán)獲得收益，并參與上市公司治理。資本利得和分紅收益是投資者投資上市公司股票的主要收益來源，資本利得的博弈是不同交易者預(yù)期產(chǎn)生分歧的結(jié)果，因此具有相當(dāng)大的不確定性，過分重視資本利得容易引發(fā)股市動蕩不安；分紅收益則是上市公司主動從利潤中給以投資者的資本回報，有利于股票市場長期穩(wěn)定地發(fā)展，引導(dǎo)上市公司重視現(xiàn)金分紅，有利于促進(jìn)股票市場形成價值投資的趨勢。

自2001年以來，中國證監(jiān)會密集頒布和有力執(zhí)行了一系列鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅的政策，上市公司的現(xiàn)金分紅總額逐漸地增長，分紅公司占所有上市公司的比例、股息率、現(xiàn)金分紅額與公司凈利潤的比例、分紅持續(xù)性和集中度等數(shù)據(jù)顯示，我國資本市場的現(xiàn)金分紅水平基本上超過了其他新興市場、慢慢接近成熟資本市場的水平，穩(wěn)定、持續(xù)、透明的分紅機(jī)制易有雛形。2011年我國上市公司股息率為2.17%，英國和香港上市公司的股息率則達(dá)到6.59%和4.15%，我國上市公司股息率與境外資本市場相比，仍處于相對較低的水平。由于發(fā)行制度的原因，我國上市公司與其價值相比估計過高，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司的市盈率普遍高于歐美等成熟資本市場，而且從長期來看，A股上市公司并未表現(xiàn)出良好的分紅持續(xù)性，使得投資者難以依據(jù)公司的分紅記錄預(yù)測其未來的分紅政策，無法進(jìn)一步對上市公司的股票進(jìn)行估值。我國部分上市公司現(xiàn)金分紅決策機(jī)制不健全，分紅方案基本由大股東和管理層直接決定，決策隨意性較大。我國A股市場仍存在嚴(yán)重的現(xiàn)金分紅政策不明確、不透明，缺乏可預(yù)期性和連續(xù)性等問題，因此我國上市公司現(xiàn)金分紅有待改善。

二、上市公司現(xiàn)金分紅動因

從外部監(jiān)管的角度而言，政策引導(dǎo)是我國上市公司分紅的一個重要動因，自2000年開始，我國現(xiàn)金分紅的上市公司比率呈現(xiàn)一個比較大的拐點，這與我國政策引導(dǎo)有很大的關(guān)系。大股東利益動機(jī)和投資者偏好則是我國上市公司現(xiàn)金分紅的重要內(nèi)部治理動因。我國絕大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國家股和法人股仍占多數(shù)，處于控股地位，而流通股只占小部分，且兩者的持有成本相差懸殊。因此企業(yè)通過實施現(xiàn)金分紅，非流通股股東將獲得遠(yuǎn)高于流通股股東的收益率，部分上市公司既派現(xiàn)又配股的方案，更是突出了大股東的優(yōu)勢地位，分紅時大股東從現(xiàn)金分紅中獲得了實惠，企業(yè)也由此達(dá)到配股資格，而配股對大股東可以輕易放棄，最終還是由流通股股東來承擔(dān)相應(yīng)的包袱，因而現(xiàn)金分紅在某種程度上是大股東利益驅(qū)使的產(chǎn)物。從投資者角度來看，現(xiàn)金分紅是公司未來現(xiàn)金收益在當(dāng)前貼現(xiàn)的一種表現(xiàn)，具有確定性，而資本利得則具有很強(qiáng)的不確定性。在成熟的資本市場，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，當(dāng)公司管理層不能滿足投資者的偏好時，流通股東將沽空公司股票，對公司的籌資產(chǎn)生重要影響，因而分配現(xiàn)金股利成為管理層滿足投資者偏好的一種方式，投資者偏好獲得滿足時，投資者就愿意為那些支付現(xiàn)金股利的公司股票承擔(dān)更高的成本。

三、外部監(jiān)管和內(nèi)部治理對上市公司分紅的影響

（一）外部監(jiān)管對上市公司分紅政策的影響。

政府監(jiān)管對上市公司股利分配行為有重要影響。成熟資本市場中高效率公司治理系統(tǒng)迫使公司支付股利，抑制內(nèi)部人攫取私利而發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家的低效率公司治理系統(tǒng)無法引導(dǎo)公司主動發(fā)放股利回報投資者（Shleifer&Vishny，1997），因此往往訴諸外部監(jiān)管如頒布強(qiáng)制性股利政策，以提供股東滿意的股利支付水平（Kinkki，2008），并為中小投資者提供補(bǔ)充性法律保護(hù)。如韓國公司分紅監(jiān)管就經(jīng)歷了無監(jiān)管階段（1956～1967年）、半強(qiáng)制分紅階段（1968～2003年）、信息披露為主的監(jiān)管弱化階段（2004年至今）；巴西于2010年新出臺的公司法將強(qiáng)制分紅比例調(diào)整為25%，類似政府監(jiān)管甚至延伸至發(fā)達(dá)國家。強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性分紅較普遍地使用于短時間內(nèi)建立起來的新興市場中，但其效果還沒有得到普遍公認(rèn)。

我國證券會對上市公司分紅提出了越來越具體的規(guī)定，強(qiáng)制色彩也越來越濃。我國規(guī)定只有現(xiàn)金分紅比例不低于近三年凈利潤的上市公司才擁有公開再融資的資格，因此對于真正具有公開再融資需求的上市公司而言，他們必須遵守證監(jiān)會的該項規(guī)定才能獲得公開再融資的資格。然而，如果上市公司沒有公開再融資的需求，那么證監(jiān)會的“半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅”的規(guī)定是沒有約束力的。關(guān)于我國證監(jiān)會的“半強(qiáng)制分紅政策”，現(xiàn)有研究結(jié)論并無定論。現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)與企業(yè)市場價值并無關(guān)系，因而監(jiān)管層設(shè)立半強(qiáng)制分紅政策的合理性尚存疑問（何濤、陳曉，2002），并且在股權(quán)分置下大股東可能出于自身利益而主動發(fā)放現(xiàn)金股利，從而弱化了半強(qiáng)制分紅政策保護(hù)外部股東利益的作用（肖星、陳曉，2002）。不過，投資者確實更關(guān)注現(xiàn)金股利約束高管可操控自由現(xiàn)金流的治理功能，這為證監(jiān)會將股利發(fā)放與再融資掛鉤的作法提供了經(jīng)驗證據(jù)。盡管如此，半強(qiáng)制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”的局限性：即該政策未能對理應(yīng)提高分紅水平的上市公司予以有效的約束，反而對需要減少分紅的上市公司形成了束縛。因此，強(qiáng)制性分紅未顧及不同融資約束的“一刀切”式作法不乏弊端，監(jiān)管政策應(yīng)針對不同融資約束情況區(qū)別對待。

（二）內(nèi)部治理與上市公司現(xiàn)金分紅。

原證監(jiān)會主席郭樹清曾指出：“加大對未按承諾比例分紅、長期不履行分紅義務(wù)公司的監(jiān)管約束，推動上市公司不斷完善投資者回報制度?！逼渲校畔⑴丁⒈Ｕ溪毩⒍潞椭行」蓶|參與決策、保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)督、明確決策程序等措施都是在努力利用市場的力量來促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，我國上市公司現(xiàn)金分紅有從“外部強(qiáng)制”向“內(nèi)部自治”過度的趨勢。然而，現(xiàn)階段我國上市公司仍缺乏現(xiàn)金分紅的內(nèi)部治理機(jī)制。首先，我國大部分上市公司存在“一股獨大”等股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，導(dǎo)致部分上市公司大股東濫用控制權(quán)，將現(xiàn)金股利作為“利益輸送”的合法手段，極大地?fù)p害了中小投資者的利益。其次，國有上市公司由于產(chǎn)權(quán)主體虛化引起“所有者缺位”，民營上市公司缺乏對高管權(quán)力的監(jiān)督機(jī)制，為高管利用自身權(quán)利影響上市公司現(xiàn)金分紅提供了便利。此外，我國上市公司普遍缺乏健全而規(guī)范的分紅決策機(jī)制，中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者等對現(xiàn)金分紅的合理訴求無法充分表達(dá)?，F(xiàn)金分紅內(nèi)部治理機(jī)制的缺失導(dǎo)致公司高管、大股東對上市公司分紅具有了絕對的話語權(quán)。

經(jīng)驗證據(jù)表明，控制股東的控制權(quán)比例越高，控制股東代理問題會越嚴(yán)重，從而公司支付較高水平的股利成為大股東“利益侵占”的一種手段。國內(nèi)有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股利政策主要是“迎合”大股東需求。在股權(quán)分置改革前，控制性大股東具有高派現(xiàn)以實現(xiàn)變相套現(xiàn)的動機(jī)，這樣，發(fā)放現(xiàn)金股利在中國上市公司中實質(zhì)成為控股股東利益輸送的一種重要手段。從公司治理結(jié)構(gòu)角度對內(nèi)部治理與公司分紅的研究表明，股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關(guān)系，公司高級管理人員和董事薪金越高，董事會主席和監(jiān)事會主席持股比例越高，則公司越傾向于支付更多的現(xiàn)金股利，公司的獨立董事較多，公司傾向于支付高額股利（呂長江、周縣華，2005）；在分配意愿上，存在控股股東、流通股比例較低、董事會規(guī)模大、獨立董事人數(shù)多的公司更愿意分配現(xiàn)金股利（羅宏，2006）；另外，公司治理較好的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利（林川、曹國華、陳立泰，2011）。

結(jié)論與建議

基于上文的相關(guān)分析，我們可以看出我國上市公司現(xiàn)金分紅的確有從“外部強(qiáng)制”向“內(nèi)部自治”過度的趨勢，這種趨勢以市場作為資源配置的主要手段，符合我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的基本要求。本文提出以下政策建議：

（一）我國上市公司現(xiàn)金分紅的政府監(jiān)管具有現(xiàn)實合理性，“適度強(qiáng)制”是必要的；外部監(jiān)管應(yīng)與公司內(nèi)部治理機(jī)制“對接”。

（二）上市公司管理層、控股股東、機(jī)構(gòu)投資者作為分紅決策重要內(nèi)部治理機(jī)制的角色不容忽視；將分紅與高管薪酬契約建立聯(lián)系，發(fā)揮控股股東、機(jī)構(gòu)投資者在分紅決策中的“積極治理”作用，將能從根本上改善我國資本市場“重圈錢、輕回報”的不良風(fēng)氣。

（三）相比外部監(jiān)管政策，理順分紅的內(nèi)部治理機(jī)制更為關(guān)鍵：短期內(nèi)應(yīng)以外部監(jiān)管主導(dǎo)、外部監(jiān)管引導(dǎo)內(nèi)部治理、外部監(jiān)管引導(dǎo)“分紅文化”的建立，待上市公司內(nèi)部治理優(yōu)化后外部監(jiān)管可逐步“淡出”。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）