屈莉娜

【摘 要】套期保值是在金融市場上作為轉(zhuǎn)移價格風險的方式。本文集中闡述了套期保值與投機的差異，分析了中國遠洋使用套期保值工具的具體情況。2012年中國遠洋成為了虧損最大的公司，并且連續(xù)兩年的巨大虧損使得中國遠洋不得不戴上了ST的帽子。我國國企由于存在監(jiān)管不嚴、對衍生工具使用不熟、法律市場不健全等一些原因，在套期保值工具的使用上存在一些問題。

【關(guān)鍵詞】套期保值；投機；FFA；中國遠洋

中國遠洋2012年年報顯示，公司虧損95.6億元，成為中國A股虧損最多的企業(yè)。市場的不景氣，航運業(yè)低迷，戰(zhàn)略判斷失誤等等這些都是中國遠洋巨虧的原因。但是分析年報可知，中國遠洋虧損最大的板塊是干散貨業(yè)務(wù)，中國遠洋董事長在致辭里稱：2012年，干散貨航運業(yè)務(wù)完成貨運量22 456萬噸，同比下降14.55%，貨運周轉(zhuǎn)量1.13萬億噸海里，同比下降14.31%。實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣161億元，同比下降31.1%，干散貨航運業(yè)務(wù)成為影響公司業(yè)績表現(xiàn)的主要因素，其毛利潤為-27.9%，其業(yè)務(wù)虧損總共占到了利潤虧損總額的47%。干散貨業(yè)務(wù)是中國遠洋最主要的業(yè)務(wù)之一，中國遠洋靠運輸干散貨來賺取運費，它的營業(yè)收入的波動主要受運費價格與市場供求的影響，這使得經(jīng)營者必須承擔極大的風險。為了鎖定干散貨未來的風險，中國遠洋從2007年起就開始對干散貨業(yè)務(wù)進行套期保值來規(guī)避風險。但又是什么原因?qū)е乱呀?jīng)規(guī)避風險的中國遠洋面臨全球經(jīng)濟形勢變動的巨大風險呢？

中國遠洋從2007年就開始利用FFA做套期保值，當年中國遠洋就FFA實現(xiàn)了約25.1億元的盈利，但是2008年情況就開始出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，上半年FFA還為中國遠洋帶來約12.1億的高額凈收益，而下半年，F(xiàn)FA產(chǎn)生浮動凈損失就高達約41億元。從2008年之后，中國遠洋就開始減少FFA的持有量，2009年中國遠洋基本上沒有再增加FFA資產(chǎn)，當年FFA產(chǎn)生凈收益金額為989 205 793.73元是以前沒有結(jié)算完的FFA工具帶來的收益。2010年FFA凈收益金額35 269 062.97元和2011年FFA凈損失金額為人民幣4 838 058.88元也都是2008年后沒有結(jié)算完的FFA。2012年開始所持有遠期運費協(xié)議（FFA）交割結(jié)算完畢，此后，中國遠洋再沒有使用FFA繼續(xù)進行套期保值。

干散貨業(yè)務(wù)是中國遠洋非常重要的一項業(yè)務(wù)，它的凈損益占營業(yè)利潤的比重非常大。2007年和2008年是中國遠洋主要使用FFA工具的兩年，就單數(shù)據(jù)上看，2007年FFA合約的凈損益與干散貨凈損益方向相同，2008年時FFA虧損而干散貨業(yè)務(wù)盈利。根據(jù)套期保值的定義，在衍生金融工具上虧損在現(xiàn)貨市場上就要盈利才符合套期保值，這樣中國遠洋就不是在進行套期保值而是在投機。要具體分析中國遠洋使用FFA工具是否是在進行投機，還要看從中國遠洋是否持有產(chǎn)品、交易方向、交易規(guī)模和交易期限四個方面具體分析。

一、中國遠洋巨虧與套期保值的關(guān)系

中國遠洋從2007年就開始利用FFA做套期保值，當年中國遠洋就FFA實現(xiàn)了約25.1億元的盈利，但是2008年情況就開始出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，上半年FFA還為中國遠洋帶來約12.1億的高額凈收益，而下半年，F(xiàn)FA產(chǎn)生浮動凈損失就高達約41億元。從2008年之后，中國遠洋就開始減少FFA的持有量，2009年中國遠洋基本上沒有再增加FFA資產(chǎn)，當年FFA產(chǎn)生凈收益金額為989 205 793.73元是以前沒有結(jié)算完的FFA工具帶來的收益。2010年FFA凈收益金額35 269 062.97 元和2011年FFA凈損失金額為人民幣4 838 058.88元也都是2008年后沒有結(jié)算完的FFA。2012年開始所持有遠期運費協(xié)議（FFA）交割結(jié)算完畢，此后，中國遠洋再沒有使用FFA繼續(xù)進行套期保值。

（一）中國遠洋參與FFA的具體情況。

中國遠洋最初引入FFA的目的是為了規(guī)避運費風險，并且中國遠洋也有自己的艦隊，因此中國遠洋是持有產(chǎn)品的。至于交易方向，則需要結(jié)合BDI指數(shù)來進行具體分析，2007年BDI指數(shù)上漲，中國遠洋FFA收益為正，2008年上半年BDI指數(shù)上漲，中國遠洋收益仍為正，但在2008年下半年BDI指數(shù)劇烈下跌，中國遠洋FFA產(chǎn)生了巨大的虧損，因此可以推斷出中國遠洋一直在做多頭。從交易規(guī)模來分析，中國遠洋進行交易的FFA資產(chǎn)一直都大于符合套期保值的資產(chǎn)，2007年FFA資產(chǎn)為21億元，但是符合套期保值資產(chǎn)的只有3.3億元。最后分析中國遠洋FFA的交易期限，要從交易期限分析中國遠洋是不是在進行投機是不易的，因為還要根據(jù)中國遠洋的具體運輸情況，具體訂單情況來進行分析，但是我們知道在2008年以后中國遠洋就沒有繼續(xù)再增加新的FFA資產(chǎn)，已有的FFA資產(chǎn)直到2011年才全部結(jié)算完畢，其中跨越了四年的時間。套期保值工具要四年才能結(jié)清，并且中途不能隨時對沖，在運費變化快速的國際市場上，這種長時間簽訂的交易明顯有巨大的風險。

（二）中國遠洋是否在進行投機分析。

中國遠洋干散貨業(yè)務(wù)的船隊除了自有船隊之外還有租入的船隊。中國遠洋干散貨業(yè)務(wù)船隊中自有船隊與租入船隊幾乎各占一半，但總體趨勢是自有船隊逐年增加，租入船隊逐年減少。按此船隊增長趨勢，中國遠洋更多應(yīng)該考慮未來運費下跌的可能性，因此應(yīng)做空頭。

分析中國遠洋干散貨船舶租賃與干散貨業(yè)務(wù)的收入成本可以發(fā)現(xiàn)，除了2007年外，其余年份干散貨船舶租賃均占了很大的比重，從2008年一直到2012年，干散貨船舶租賃業(yè)務(wù)一直超過了干散貨業(yè)務(wù)的50%。如果從套期保值的目的來看，中國遠洋在2007年應(yīng)該考慮自有船的風險，即未來運費下跌的風險。因為在該年干散貨船舶租賃只占很小的比重。而在2008年到后來，當干散貨船舶租賃占很大比重之后，中國遠洋則應(yīng)考慮到船舶租賃的成本，應(yīng)該對船舶租賃的成本進行風險規(guī)避，2007年年報中所報道，考慮未來擴大船舶租賃業(yè)務(wù)，想做多頭來規(guī)避船舶租賃成本有一定道理?？墒沁€有一個不可忽略的因素，那就是在2007年和2008年間，世界航運業(yè)一片欣欣向榮，在2007年10月，BDI指數(shù)曾突破11 000點，干散貨船的日租金高的達到十萬美元。在此期間，中國遠洋卻簽下了200多條租期在2年到5年的中長期租入合同，中國遠洋與Arlen Maritime和Classic Maritime所簽5年期租賃合同，日租金分別是8.7萬美元和8萬美元，和邦吉簽所簽的2年期合同，日租金也在3.7萬～6.7萬美元間。

在2008年中國遠洋的租金費用就開始大幅上漲，這些合同極有可能是在2007年就簽訂了。在現(xiàn)貨市場已經(jīng)簽訂了遠期合同，那未來就有租金下跌的風險。至少在2007年年底中國遠洋就應(yīng)該開始轉(zhuǎn)為做空頭，來規(guī)避未來租金下跌導致船舶租賃成本過高的風險。而中國遠洋一直都是在做多頭，2007年年底仍然是在做多頭，這顯然與套期保值的宗旨不符合。因此可見中國遠洋是在進行投機。

二、中國遠洋套期保值存在的問題

對使用FFA金融工具的巨虧，中國遠洋自己認為是對市場把握不準確，對金融衍生工具使用欠缺認知。筆者認為該解釋存在一定的道理，但不能掩蓋中國遠洋投機的心理。如果是對市場判斷錯誤，中國遠洋只會簽訂長期的高租金合約，而不會同時進行FFA工具的多頭。如果是對FFA工具把握不準，中國遠洋就不該簽訂如此長期的租金合約和長期的不能隨時對沖的FFA工具。因此，中國遠洋不論是在簽訂長期合約還是使用FFA工具，都具有很強的投機心理。經(jīng)過分析，中國遠洋FFA協(xié)議的使用中的確存在很多問題。這些問題才是導致中國遠洋虧損套期保值使用失敗的原因，也是中國遠洋虧損的原因之一。

（一）風險考慮不周全，名為套期保值實為投機。

中國遠洋的航運干散貨業(yè)務(wù)中，有一部分船是自有的，有一部分則是租入的，租入的船通過向別的船東租入船舶后再向貨主租出船舶的方式來運營，靠賺取中間差價獲利。對于自己擁有的船只部分，在市場中只面臨單項的風險，即未來租金下跌可能出現(xiàn)限額損失；對于租入的船只部分，它承擔的風險是雙向的，如果未來運費上漲，中國遠洋在租船市場上就會面臨租船成本上升的風險，如果未來運費下跌，中國遠洋在運營市場上就會面臨運費下跌導致營業(yè)收入減少的風險。在租賃市場上，中國遠洋既是租入方也是租出方：在這種情況下，中國遠洋租入船只時是買方，就要考慮價格上升的風險，這時就要先買入FFA合約來鎖定未來租入船只的價格，控制租船成本；中國遠洋將船只出租時是賣方，就要考慮未來運費價格下跌的風險，這時中國遠洋就需要賣出FFA合約來鎖定未來的價格，防止營業(yè)現(xiàn)金流風險。在營運市場上，中國遠洋是賣方，就只要考慮未來價格下跌的可能性，賣出FFA合約鎖定未來利潤。

運輸市場上有一點是不可忽略的，就是租賃市場上租賃船的成本一般都是簽訂了遠期合同，因此租賃船在現(xiàn)貨市場上的成本一般是鎖定的故中國遠洋主要的是要考慮未來運費下跌的風險。但中國遠洋由始至終都沒有進行價格下跌可能性的風險規(guī)避。隨著中國遠洋的資產(chǎn)不斷發(fā)展壯大，中國遠洋的自有船越來越多，自有船的載重量已經(jīng)從2007年底的1 288萬噸漲到了2008年底的1 391噸，并且，在這段時間內(nèi)，BDI又漲到了一萬多點。這時候中國遠洋更加應(yīng)該考慮到未來價格下跌的可能性，考慮到將來運費的下跌對營業(yè)收入的現(xiàn)金流的影響。但是中國遠洋繼續(xù)增持了FFA多頭，從24.3億元到31.9億元，這可以看出中國遠洋基本上是在投機，因為當危機出現(xiàn)時，即使不立即拋掉手上的合約，中國遠洋也應(yīng)該做一些相反的FFA來避免繼續(xù)損失，但是中國遠洋卻沒有，2008年以后反而一直保持手上的FFA合約，這說明此時中國遠洋已經(jīng)開始投機，寄希望于未來價格的重新上升來彌補FFA損失。

（二）風險對沖不配比。

如果只是為了規(guī)避租賃市場上的風險，那么在2008年的時候中國遠洋就不應(yīng)該再增持FFA合約了。但是，中國遠洋的自有船只越來越多，并且在2008年BDI一路飆升的時候，中國遠洋這時候應(yīng)該要考慮到未來運費下降的可能性。中國遠洋在2008年又增持了FFA協(xié)議多頭，這只能說中國遠洋存在很強的投機心理。截止2007年年底，符合套期保值資產(chǎn)大約只是FFA資產(chǎn)的十分之一，還有大量的FFA合約都是中國遠洋用來投機的。從中國遠洋持有FFA的凈損益與干散貨凈損益之比來看，二者根本不匹配，各年度之間差異很大。并且從2009年年底開始這兩者之間的凈損益基本上是同向變動的，這也說明中國遠洋是在進行投機。從上面的分析來看，中國遠洋在2007年一月開始使用FFA進行風險規(guī)避，到2008年上半年，航運市場行情一片大好，BDI持續(xù)上漲，中國遠洋在此期間買入的FFA協(xié)議取得了巨額收益。巨額的收益給中國遠洋帶來了巨大的投機心理，2008年上半年中國遠洋又增持了大量FFA，這與中國遠洋現(xiàn)貨市場上的行情完全不符，中國遠洋根本沒有那么多的租賃船只成本要規(guī)避，此時應(yīng)該規(guī)避的未來價格下跌的風險，中國遠洋卻做了完全相反的方向的舉動。FFA協(xié)議在時間或數(shù)量上的合約均與中國遠洋的現(xiàn)貨市場存在巨大差異，這充分說明中國遠洋FFA和現(xiàn)貨市場上的同時虧損是中國遠洋的巨大的投機心理作祟。

（三）FFA使用失敗后放棄使用金融衍生工具。

中國遠洋的年度報告中，F(xiàn)FA一直到2011年年底才結(jié)清，但是實際上2008年金融危機之后中國遠洋FFA的資產(chǎn)就基本上很少了，表中數(shù)據(jù)表示2009年下半年以后，F(xiàn)FA的多項數(shù)據(jù)為0，期間中國遠洋也沒有繼續(xù)增持，只是依靠2007年和2008年簽署的FFA來規(guī)避風險，沒有根據(jù)具體的情況來繼續(xù)簽署FFA協(xié)議。當2011年FFA結(jié)清之后，中國遠洋沒有再使用任何金融衍生工具來進行套期保值，當年營業(yè)利潤達到了60.1億的虧損。實際上2008年以后，中國遠洋自有船只越來越多，租入船只越來越少。這時中國遠洋應(yīng)該更多的考慮到未來運費減少給營業(yè)收入帶來的現(xiàn)金流風險。中國遠洋應(yīng)該開始做空頭的FFA，或者是使用其他的金融衍生工具進行未來運費下跌的風險規(guī)避。中國遠洋沒有使用金融衍生工具進行風險規(guī)避，一方面體現(xiàn)了其“一朝被蛇咬，十年怕草繩”的心理，另一方面則反映出了中國遠洋在衍生金融工具使用上的運營和監(jiān)管存在嚴重的紕漏。

中國遠洋內(nèi)部沒有建立一個完善的衍生金融使用工具的監(jiān)管機制，衍生金融工具的使用和監(jiān)管基本上處于不透明狀態(tài)，沒有人為衍生金融工具的虧損承擔責任。FFA使用失敗后，中國遠洋沒有從中吸取經(jīng)驗，而選擇放棄使用金融衍生工具，這更加暴露出中國遠洋使用FFA根本不是在進行套期保值，而是在投機。如果進行套期保值，只要現(xiàn)貨市場上有風險，就應(yīng)該金融市場上使用相應(yīng)的衍生金融工具進行風險對沖。中國遠洋作為一個如此龐大的國際市場上的運輸企業(yè)竟然沒有對航運費用進行任何的風險規(guī)避，這是很難想象的。2011年與2012年中國遠洋干散貨業(yè)務(wù)的虧損分別達到了營業(yè)利潤的40%和75%，套期保值工具資產(chǎn)總額幾近于零。如果中國遠洋能夠在FFA發(fā)生虧損時進行止損并進行新的風險規(guī)避，那么中國遠洋近兩年也不會每年都造成近百億的虧損。

三、從中國遠洋看我國國企套期保值的問題

中國遠洋的套期保值工具使用出現(xiàn)的問題其實反映了很多國有企業(yè)套期保值工具使用的實際情況。國有企業(yè)因為外部缺少嚴格的監(jiān)控機制，董事會的獨立性低和監(jiān)事會的功能很小等原因，在公司治理上還存在著很多需要改進的地方。我國1998年才開始逐步引入金融衍生工具的使用，法律制度和監(jiān)管機制都還很不完善，這給我國國企將套期保值工具用于投機提供了很大的便利。近些年，除了中國遠洋外，中航油、東方航空、中國鋁業(yè)等一系列國企也被爆出套期保值使用不當，導致公司承擔巨大的風險。

（一）欠缺金融衍生工具的認知。

中國的金融市場起步比較晚，發(fā)展還不完善，因此我國在金融衍生工具的認知上還不太完善。對于很多國有企業(yè)來說，套期保值的工具如期權(quán)期貨等等都不能熟練的駕馭。但是在國際市場上，經(jīng)濟情況變動不確定，國有企業(yè)很有必要使用套期保值工具規(guī)避風險。但在本國市場上，我國衍生工具極其有限，我國公司只有到國際市場上去進行套期保值。在國際市場上，衍生金融工具的設(shè)計非常復雜，我國又缺少實踐經(jīng)驗，因此很難具體把握衍生金融工具的正確使用。衍生金融工具的最重要的三個方面是套期保值方向、規(guī)模和時間。其最終目的是為了規(guī)避風險，但是因為未來的不確定性及主觀性，衍生金融工具很容易成為投機的工具。如果套期保值的方向相反，規(guī)模擴大或者縮小，期限過長或者過短，這些都極易使得衍生金融工具失去套期保值的功能。

（二）監(jiān)管不嚴。

監(jiān)管問題在國有企業(yè)的管理中一直都是一個重要的問題，國有企業(yè)的所有權(quán)屬于國家導致國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不明確，很多管理者實際上借著國有企業(yè)的資產(chǎn)為自己謀福利。國有企業(yè)的監(jiān)管主要是由國資委來進行，但國資委精力、時間和能力有限，不能很好地監(jiān)管國有企業(yè)中的管理者，對其“放任自流”，這樣導致很多管理者在面對風險時完全不考慮后果，只是想到自己的利益最大化，因此就可能做出高風險的選擇，使得原本套期保值規(guī)避風險的工具變成了滿足個人欲望的投機工具。

（三）內(nèi)部控制不完善。

在中國遠洋的例子中很好地暴露出國企內(nèi)部控制極其不完善，在FFA使用過程中，企業(yè)對于未來可能變動的風險完全沒有進行任何的應(yīng)對機制，在金融衍生工具使用出現(xiàn)問題時也沒有及時止損，在衍生金融工具帶來虧損時卻選擇不繼續(xù)進行套期保值。這可以看出我國國企對于金融衍生工具完全沒有設(shè)立風險控制機制，只是被動的運用衍生金融工具套期保值，這沒有起到控制企業(yè)風險的作用。

（四）國企更傾向于把套期保值轉(zhuǎn)為投機。

很多國企最開始是以套期保值為目的進行衍生金融工具的使用，但后來卻慢慢地偏離了最終的目的，將其變?yōu)橥稒C。投機無疑會給企業(yè)帶來巨大的風險，但是由于衍生金融工具的特殊屬性使得投資者很難分清企業(yè)到底是套期保值還是投機，這就給了國有企業(yè)管理者將股東的資產(chǎn)拿來滿足自己的私欲而無須負責的可能性，產(chǎn)生了代理問題。如果剛開始投機給管理者帶來巨大收益，將會更加激發(fā)管理者的投機心理，因此在后來，國有企業(yè)的管理者更傾向于把套期保值目的轉(zhuǎn)為投機目的。

（五）沒有問責機制，無人為股東負責。

我國國企目前還沒有問責機制，國企巨虧之后無需要人來承擔責任，管理者的去留跟公司業(yè)績沒有很大的關(guān)系，更多的是跟政府的關(guān)系有關(guān)。在這樣的背景下，管理者在經(jīng)營公司時很少考慮到公司的經(jīng)營風險，沒有對公司進行風險管理，只是盲目的擴張和投機，使得股東的利益得不到保護。在衍生工具的使用上，因為它有特殊性，一旦發(fā)生問題，管理者可將自己的投機動機歸為套期保值動機，將衍生金融工具的虧損歸為判斷失誤來推卸責任。所以企業(yè)在使用衍生金融工具時就很少去考慮企業(yè)的風險了。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）