孫靖涵

摘 要：MBO在西方國家十分普遍，90年代后我國部分企業(yè)嘗試MBO，而后伴隨著國企改革，越來越多的公司通過MBO的方式完成收購?？v觀國內(nèi)外的MBO案例，不免發(fā)現(xiàn)有眾多差異與不同，可以說MBO在我姑與西方國家雖然叫法相同，但其本質(zhì)有許多的區(qū)別。本文將首先論述MBO的理論基礎(chǔ)，并對于西方與我國MBO在各方面的的差異進(jìn)行對比

關(guān)鍵詞：管理層收購 MBO 理論基礎(chǔ) 差異對比

管理層收購（MBO： Management buy-outs），指公司的管理者通過融資手段通過第三方收購公司股份，從而獲得上市公司控股權(quán)，廣義上是一種形式特殊的杠桿收購，其收購的主體特定為其公司的管理人員。這是他的區(qū)別于普通收購方式的特點(diǎn)所在。MBO起源于美國，而后各個(gè)國家的企業(yè)紛紛嘗試。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革，國有企業(yè)謀求發(fā)展，中小企也希望借此方法調(diào)整管理結(jié)構(gòu)，我國上市公司與各種企業(yè)紛紛嘗試。然而我國在企業(yè)治理方式，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，以及市場并購制度等方面有自己獨(dú)有的特點(diǎn)，與西方專業(yè)經(jīng)理人以及規(guī)范的企業(yè)結(jié)構(gòu)有所不同。因此，MBO的部分優(yōu)勢在我國的MBO實(shí)例中并沒有得到體現(xiàn)。

一、理論基礎(chǔ)

在眾多西方的MBO研究中，部分研究顯示管理層收購對于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，以及代理成本的減少發(fā)揮重要減少作用。在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中得到了充分的體現(xiàn)。管理層收購基于杠桿收購、委托代理理論，與此同時(shí)Wright（2001）還認(rèn)為管理層收購是企業(yè)家精神的一種體現(xiàn)。在收購的過程中以及企業(yè)完成收購后，其融資方式也為企業(yè)提供了一定的避稅空間。

1.杠桿收購。管理層收購屬于并購的范疇，是一種特殊方式的杠桿收購。因此，MBO的實(shí)施過程中，目標(biāo)公司常會(huì)面對高負(fù)債與高財(cái)務(wù)杠桿等現(xiàn)金方面壓力。當(dāng)目標(biāo)公司的管理者未達(dá)到公司重組，提高收益等目的，通過融資購買公司股份，從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)、已達(dá)到公司業(yè)務(wù)的整合。但隨著MBO的完成，所融資本將用目標(biāo)公司的現(xiàn)金流進(jìn)行償還。

2.委托代理理論。現(xiàn)代企業(yè)治理中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)一般相互分離，從而造成委托代理問題，也就是說在委托人與代理人目標(biāo)不一致的情況下，企業(yè)的經(jīng)營者，也就是代理人，有可能會(huì)做出有損委托人利益最大化的決定與行為，以實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。MBO對于公司的管理層的股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合二為一，目標(biāo)一致，從而降低委托代理問題所引起的委托代理成本。

3.企業(yè)家精神理論。隨著MBO企業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，股權(quán)融資大幅度增加。Wright教授的企業(yè)家精神理論認(rèn)為，管理層才干才是MBO獲得巨大收益的原因。他指出，在眾多MBO案例中，部分企業(yè)從有成熟制度的企業(yè)中剝離出來，與企業(yè)家精神不相符，受到限制，從而不能充分發(fā)揮企業(yè)家精神。MBO實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的統(tǒng)一，投資者可以參與到日常的公司經(jīng)營與管理中來，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。經(jīng)營者從被雇傭者到擁有者的轉(zhuǎn)變，以及壓力激發(fā)出經(jīng)營者的企業(yè)家精神。從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的的發(fā)展與利益的最大化。

4.稅收利益理論。稅負(fù)的降低可以提高企業(yè)的績效，而不同企業(yè)存在不同程度的避稅空間。對于某些稅負(fù)較高而杠桿較小的企業(yè)而言，MBO的高杠桿使得其利息支出增加，企業(yè)利潤減少，所得稅費(fèi)用減少。MBO后固定資產(chǎn)過的增加，而伴隨的折舊費(fèi)用增加也會(huì)降低企業(yè)的稅負(fù)。從而提高企業(yè)的績效。對于掌握豐富公司信息的管理層可以通過決策判斷，MBO是否釋放企業(yè)的獲利空間。

二、我國與西方國家MBO的差異

我國相比于西方國家，在MBO方面起步較晚經(jīng)驗(yàn)有限，我國經(jīng)濟(jì)體制，與企業(yè)形式與外國企業(yè)并不相似。雖然本質(zhì)相同，但實(shí)際卻有許多區(qū)別。與MBO在西方國家盛行的原因不同，MBO在我國的興起與國有或民營企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整息息相關(guān)。但由于對于MBO的制度立法以及信息紕漏制度等基礎(chǔ)的不健全，我國MBO實(shí)施的過程中，內(nèi)部人交易、定價(jià)以及監(jiān)管問題時(shí)有發(fā)生。

1.收購的目標(biāo)不同。一般來講實(shí)施MBO的公司擁有精干的管理團(tuán)隊(duì)其中有個(gè)可以領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)公司并有個(gè)人魅力的管理者，股權(quán)相對分散，行業(yè)有良好前景并且有充足的現(xiàn)金流去應(yīng)對收購后的債務(wù)償還。西方公司MBO面向企業(yè)十分廣泛，但目標(biāo)企業(yè)管理層大部分來自于職業(yè)經(jīng)理人市場，MBO之后，收購股權(quán)達(dá)到90%以上，從而完成下市。節(jié)約代理成本，激發(fā)企業(yè)家精神，防御敵意收購等多種原因促成西方企業(yè)的管理層收購。而我國的MBO一般以國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整，國有企業(yè)改革為目的。我國MBO之后，管理層持股比例明顯少于西方，管理層人員也多來自于政府的任命。所以我國MBO知識(shí)確保了管理層對公司的治理上相對的控制權(quán)，并沒有促使企業(yè)的下市。

2.對財(cái)務(wù)績效的影響不同。在國內(nèi)多數(shù)實(shí)驗(yàn)研究報(bào)告顯示出的財(cái)務(wù)績效影響與國外研究報(bào)告的結(jié)果對比鮮明。對于我國的MBO企業(yè)前后財(cái)務(wù)績效研究所得結(jié)論顯示，MBO當(dāng)日平均超額收益AAR顯著提高，而長遠(yuǎn)來看并不顯著，甚至出現(xiàn)了下降情況但國際多數(shù)實(shí)驗(yàn)表明，MBO后多數(shù)企業(yè)產(chǎn)生了巨大的溢價(jià)。為股東待了利益。這種差異的產(chǎn)生，主要是由于中西方企業(yè)對于MBO的根本動(dòng)因的不同，對于管理層收購后的財(cái)務(wù)績效并不作為是否實(shí)行收購的最主要原因，因此我國企業(yè)MBO后在財(cái)務(wù)方面的表現(xiàn)與西方企業(yè)大為不同。

3.信息透明度不同。相比于西方，我國企業(yè)內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)不夠完善，許多企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，權(quán)責(zé)不清。國內(nèi)MBO起步也較晚，相關(guān)制度與規(guī)定不夠完善，內(nèi)部人控制時(shí)有發(fā)生，董事會(huì)與出資人的實(shí)際影響力有限。而信息披露制度的不健全與交易透明度底等問題，使得國內(nèi)企業(yè)在MBO后并沒有提高管理層對于公司治理水平的提高，代理成本降低也無法體現(xiàn)，從而MBO的優(yōu)勢無法發(fā)揮出來。相比于國外企業(yè)MBO信息披露制度完善有助于提高股東信心，減低代理成本，發(fā)揮企業(yè)家精神。

4.資金來源不同。西方MBO的資金來源一般有三部分組成，占絕大部分的是由此產(chǎn)抵押向銀行所申請的收購貸款，其次是可轉(zhuǎn)債或者優(yōu)先股，最后的一小部分是由管理層提供的資金。我國公司的MBO一般對于資金來源避而不談，有極個(gè)別公司在管理層收購后公布了資金來源。這導(dǎo)致了許多投資者對于管理層收購的融資規(guī)范性提出來質(zhì)疑。投資者作為利益相關(guān)者，與管理共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，資金的來源是其所應(yīng)了解，也是進(jìn)行MBO企業(yè)的所需提供的基本信息。

5.收購定價(jià)不同。西方企業(yè)MBO的定價(jià)由專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)評估，最后給出一個(gè)足以反映目標(biāo)公司且公平的市場價(jià)值。在進(jìn)行MBO時(shí)，絕大多數(shù)我國上市企業(yè)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。所轉(zhuǎn)讓股權(quán)一般分為法人股和國有股，國有股的定價(jià)由財(cái)政部批準(zhǔn)，一般“轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于公司每股凈資產(chǎn)”，而法人股則只需要省政府批準(zhǔn)，一般由凈資產(chǎn)法進(jìn)行定價(jià)。但值得注意的是，在實(shí)際案例中，不同股東的轉(zhuǎn)讓價(jià)格差異懸殊，同一股東在不同時(shí)間段的轉(zhuǎn)讓的價(jià)格差異也十分的巨大。MBO在中國的發(fā)展仍需要政府以及相關(guān)機(jī)構(gòu)出臺(tái)具體的、符合我國國情的具體準(zhǔn)則與實(shí)施辦法，規(guī)范市場與市場行為的同時(shí)也能夠有效避免國有資產(chǎn)的流失，保護(hù)國家利益。同時(shí)企業(yè)與市場，也應(yīng)提高金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和規(guī)范性，合理的與企業(yè)合作完成MBO流程。企業(yè)管理人員專業(yè)性和整體素質(zhì)的提高，能夠更好的應(yīng)對MBO后企業(yè)的發(fā)展，激勵(lì)引導(dǎo)員工，發(fā)展企業(yè)。MBO在中國能夠更好地發(fā)揮其優(yōu)勢，推動(dòng)我國的發(fā)展。

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