羅鵬程

摘 要：A+H股上市央企分拆于境外上市尚處于摸索階段，資本市場成功案例并不多。本人從狹義的分拆上市概念入手，通過對A+H股上市央企分拆上市的可行性、適應性和必要性進行分析，并介紹了中國鐵建高新裝備股份有限公司分拆于香港主板上市的過程，提出A+H股上市央企分拆上市的積極意義，為后續(xù)A+H股上市央企分拆上市提供借鑒和參考。

關鍵詞：A+H股上市央企；分拆上市；案例分析

隨著我國國有企業(yè)混合所有制改革如火如荼的開展，境內外資本市場聯(lián)系程度的不斷緊密，A+H股上市央企開始嘗試分拆到香港聯(lián)交所主板上市。從目前來看，分拆上市受限于境內外資本市場制度，成功案例并不多。中國鐵建股份有限公司（以下簡稱“中國鐵建”）旗下子公司中國鐵建高新裝備股份有限公司（以下簡稱“鐵建裝備”）通過一年多的積極摸索，成功地實現了首家A+H股上市央企分拆于香港聯(lián)交所主板上市。

一、分拆上市的概念

分拆上市的概念有廣義和狹義之分。廣義的分拆包括已上市公司或未上市的公司將部分業(yè)務或某個全資子公司從母公司中獨立出來單獨上市；狹義的分拆是指已上市的公司將其部分業(yè)務或某個子公司獨立出來，單獨進行公開招股上市。本文分析的分拆上市是狹義上的概念，只指“上市公司分拆上市”，特別是指多元化經營的上市公司，將公司中與其他業(yè)務不存在緊密關聯(lián)交易和同業(yè)競爭的子公司分拆到資本市場進行首次公開發(fā)行的模式。

二、 A+H股上市央企分拆上市的可行性、適用性以及必要性

（一）中國鐵建和鐵建裝備基本情況

中國鐵建前身是鐵道兵，由中國鐵道建筑總公司獨家發(fā)起設立，于2007年11月5日在北京成立，為國務院國有資產監(jiān)督管理委員會管理的特大型建筑企業(yè)。2008年3月10日、13日分別在上海和香港上市（A股代碼601186、H股代碼1186）。中國鐵建是中國乃至全球最具實力、最具規(guī)模的特大型綜合建設集團之一，公司業(yè)務涵蓋工程建筑、房地產、工業(yè)制造、物資物流、特許經營、礦產資源及金融保險。

鐵建裝備始建于1954年，是中國鐵路大型養(yǎng)路機械行業(yè)的領軍企業(yè)，隸屬于國務院國資委管理的中國鐵建，2015年由昆明中鐵大型養(yǎng)路機械集團有限公司（以下簡稱“原昆明中鐵”）整體改制成立，并在香港聯(lián)交所上市（股份代號：1786.HK）。鐵建裝備是中國最大的鐵路大型養(yǎng)路機械研發(fā)、制造及服務提供商，以2014年鐵路大型養(yǎng)路機械制造商的銷售收入計算，公司位列亞洲第一、世界第二。公司經營業(yè)務涵蓋機械制造及銷售、零部件銷售及服務、產品大修服務和鐵路線路養(yǎng)護服務。

（二）鐵建裝備分拆上市的可行性

中國鐵建作為A+H股兩地上市公司，分拆上市，需符合境內外監(jiān)管要求。在境內需符合《中國證券監(jiān)督管理委員會關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》的相關要求，在香港需要符合港交所《主板上市規(guī)則》“第15項應用指引”中關于分拆上市的相關要求。鐵建裝備此次分拆上市完全符合中國證監(jiān)會和香港聯(lián)交所有關財務和經營指標、關聯(lián)交易以及同業(yè)競爭等方面的相關要求。

（三）鐵建裝備分拆上市的適應性

通過對分拆上市相關資料和案例的總結分析，并非所有A+H股上市央企都適合進行分拆上市。通常情況下，以下兩種類型的公司比較適合進行分拆上市。一種是從事多元化經營的集團型上市公司將集團內部成熟的優(yōu)質資產分拆上市并形成專業(yè)化公司，在這種情況下，集團的優(yōu)質資產可以逐步注入上市公司中去，從而在集團公司和上市子公司之間形成良性循環(huán)；另一種是針對某個特定項目實施的分拆，這種情況下往往是以特定的項目為主體成立全資子公司，根據需要將其進行改制，引入發(fā)起人成立股份公司，或者在母公司不喪失控股權的情況下，直接吸收母公司以外的其他權益資金共同發(fā)起設立新的子公司，最后將子公司上市，在二級市場吸收社會資本，子公司的投資風險將分散由社會投資者共同承擔。

中國鐵建是一家從事工程施工、勘察設計、物流貿易、房地產以及工業(yè)制造等多個業(yè)務板塊的集團公司，鐵建裝備是一家專門從事鐵路大型養(yǎng)路機械制造及修理、零部件制造以及鐵路線路養(yǎng)護等業(yè)務領域的工業(yè)制造企業(yè)，屬于優(yōu)質資產，將鐵建裝備分拆出來上市便屬于第一種情況。

（四）鐵建裝備分拆上市的必要性

根據鐵建裝備招股說明書中關于募集資金主要用途的說明，可知公司發(fā)行股票募集資金后主要用于四個方面，共需資金逾20億元。

企業(yè)可進行的融資方式通常有股權融資、銀行貸款融資、債券融資等。然而，根據中國鐵建年報披露的財務數據，2012-2014年均處于較高的資產負債率水平，通過負債的方式融資不僅會提高母子公司的資產負債率，同時還將增加大額的財務費用。中國鐵建上市以來一直經營穩(wěn)定，業(yè)績良好，通過分拆上市既可以拓寬融資渠道，擴展融資空間，使企業(yè)融資方式多元化，又可以滿足鐵建裝備的資金需求，增強其自身發(fā)展的潛力。因此，股權融資是鐵建裝備進行融資的最佳選擇。

三、鐵建裝備分拆上市的過程

2014年10月10日，中國鐵建第二屆董事會第三十六次會議通過同意原昆明中鐵分拆于香港聯(lián)交所主板上市的決議。

2014年12月17日，中國鐵建2015年第一次臨時股東大會通過同意原昆明中鐵分拆于香港聯(lián)交所主板上市的決議。

2015年3月26日，中國鐵建高新裝備股份有限公司在昆明宣告成立，股東包括中國鐵建及旗下四家全資子公司（中國土木工程集團有限公司、中鐵建中非建設有限公司、中國鐵建國際集團有限公司和中國鐵建投資有限公司）。

2015年12月16日，中國鐵建高新裝備股份有限公司在香港聯(lián)交所主板掛牌交易，發(fā)行價5.25港元，共發(fā)行53190萬股，募集資金約27億港幣，這是中國證券市場上第一家A+H股上市央企分拆上市的股票，受到了各方的廣泛關注。

四、A+H股上市央企分拆上市的積極意義

（一）有利于拓寬融資渠道，提高資本運作能力

鐵建裝備在分拆上市之前，融資渠道較為單一，受母公司的限制較多。分拆上市使得鐵建裝備可以直接從外部籌集權益資金，擁有更獨立的融資與投資權利，開辟了直接面對投資者、從資本市場融資的渠道，拓展了融資空間，促使企業(yè)融資格局多元化。中國鐵建通過將子公司分拆上市，能夠為公司優(yōu)質資產尋找到有效的出路，激發(fā)其活力，進而減少對已分拆上市子公司的資金輸入，使母公司的其他投資項目得以順利進行。

鐵建裝備屬于中國鐵建的優(yōu)質資產，所處高端裝備制造板塊市盈率相對較高，中國鐵建通過出讓鐵建裝備35%的股權，不僅有效地滿足了鐵建裝備的融資需求，增強了自我發(fā)展后勁，也取得了“一種資產、兩次使用”的成效，也為其他優(yōu)質板塊或公司開辟了新的融資渠道。

（二）有助于消除“負協(xié)調效應”，提升國有資產的整體估值

“負協(xié)同效應”是由于上市公司經營領域廣且業(yè)務種類繁多，致使分支機構或子公司的信息不能充分披露、資產價值被掩蓋，導致資本市場對其股票估價不足的情況。隨著中國鐵建經營規(guī)模的不斷擴張，部分優(yōu)質資產的價值難以準確地在資本市場反映出來，很容易導致投資者誤判上市公司的價值。

分拆上市后，市場投資者獲取和分析公司優(yōu)質業(yè)務板塊的前景和經營業(yè)績信息的成本就會大幅降低，有利于資本市場對不同業(yè)務板塊分別進行估值，提高公司整體市值，充分反映上市公司的真實價值。同時，分拆出去的子公司的優(yōu)質資產的潛在價值則可以得到進一步的挖掘，進而實現利益最大化，推動上市公司的市場價值向真實合理水平回歸。

（三）借力資本市場激勵機制，提升子公司經營業(yè)績

隨著中國鐵建所控制的資產規(guī)模和差異性增加，對子公司高管層的薪酬激勵機制實施難度越來越大。鐵建裝備分拆上市后，使子公司充分進入和利用資本市場，直接接受資本市場的檢驗，分拆上市對激勵子公司的經營管理人員的作用是顯著的。一方面，隨著我國混合所有制改革的不斷推進，分拆上市后，公司有望通過對高級管理人員采取股權及與股票價值相關的業(yè)績獎勵等激勵措施，最直接地激勵高級管理人員。另一方面，分拆上市使得子公司直接進入資本市場，接受資本市場的嚴密審視，面對股東要求的投資回報，其經營管理者有著提升公司經營業(yè)績的強大外部動力和壓力。

（四）有利于拓展海外業(yè)務， 加快海外控股兼并進程

鐵建裝備分拆于香港上市，有利于公司充分利用海外資本市場平臺，提升鐵建裝備在國際資本市場的知名度，加快推動與國際知名企業(yè)開展技術研發(fā)的合作，促進中國鐵建機械制造板塊海外業(yè)務的發(fā)展，將鐵建裝備的產品更好更快地推向國際市場。同時，鐵建裝備可利用有利的外部環(huán)境，加快海外控股兼并進程，快速占領歐洲“橋頭堡”，取得世界鐵路大型養(yǎng)路機械的通行證，逐步在全球范圍內建立具有影響力的研發(fā)設計、生產制造、銷售服務基地，實現向“跨國企業(yè)”質的飛躍 。

（五）進一步規(guī)范分拆公司的管理，提高公司的管理效率

分拆上市后，鐵建裝備作為香港上市公司，其公司治理機構、制度以及模式均將不同于之前上市公司中國鐵建的全資子公司。香港資本市場作為全球成熟的資本市場之一，其對上市公司的規(guī)范要求嚴格，將促使鐵建裝備直接接受海外規(guī)范化資本市場的管理，促使子公司經營機制趨于規(guī)范，有利于優(yōu)化公司治理結構，建立現代企業(yè)治理制度。同時，還將降低母公司對子公司的管理成本，增強分拆上市公司自我約束的管理意識。

（六）有效降低母子公司資產負債率，提高公司抵御風險能力

從鐵建裝備2012-2014年財務報表來看，其資產負債率并不高。但是其母公司中國鐵建的資產負債率一直保持高位運行。通過分拆上市，在確保鐵建裝備投入大額資本支出的同時，不僅不會新增母子公司的負債，還同時增加資產總額和所有者權益總額，有效地降低了母子公司的資產負債率，有助于提高母公司抵御經營風險的能力，對子公司后期的長遠發(fā)展提供了足夠的債權融資空間。

綜上所述，隨著我國多層次資本市場的迅速發(fā)展，混合所有制改革的不斷推進，A+H股上市央企分拆于境外上市必將與時俱進而成為一種趨勢，其作為資本運作的一種有效方式，無疑會對上市公司及資本市場產生重大而深遠的影響。當然，我們應辯證而客觀地看待它，即在正視它的積極效應的同時，也必須清晰地認識到其存在的不足乃至缺陷。因此，上市公司須從自身發(fā)展現狀和戰(zhàn)略出發(fā)，選擇合適的融資方式和平臺，促進公司平穩(wěn)健康地可持續(xù)發(fā)展。

（作者單位：中國鐵建高新裝備股份有限公司）

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