邵澤祥

[摘要]2015年，多達32家的中概股宣布私有化，出現(xiàn)了井噴趨勢，中概股回歸大勢所趨。到了2016年，智聯(lián)招聘、酷6傳媒、聚美優(yōu)品先后宣布私有化方案。尤其是聚美優(yōu)品以IPO價格32%的私有化方案引發(fā)了部分公眾股東的不滿和質(zhì)疑而集體訴訟。為何符合法定程序的私有化退市唯獨聚美優(yōu)品的風波這么大？文章以聚美優(yōu)品為例，從動機因素分析，爭論風波，經(jīng)濟后果進行分析，并提出相應(yīng)對策。

[關(guān)鍵詞]中概股；私有化；盈余管理；經(jīng)濟后果

1引言

中概股是指中國概念股，即在國外上市的中國注冊的公司，或者是在國外注冊的但主要業(yè)務(wù)和市場在中國的股票。聚美優(yōu)品是一家化妝品限時特賣商城，2014年，董事長陳歐帶領(lǐng)聚美在紐交所敲響鐘聲的那一刻，他不但實現(xiàn)了自己的夢想，也承載了千千萬萬年輕人的夢想?？傻搅?016年2月，美股市場嚴重動蕩，聚美優(yōu)品也首當其沖，創(chuàng)下了歷史最低值。正當美股市場稍有起色，在2016年2月17日以陳歐為代表的管理層提出了7美元的私有化回購。這意味著千千萬萬的二級市場股東將受到巨大的損失，其所帶來的風波席卷其他中概股公司。

2動機因素分析

盡管如今的國內(nèi)股票市場波瀾起伏，但是相對于在國外資本市場上市的中概股而言，國內(nèi)的證券市場依然極具吸引力。過去10到15年大量中國企業(yè)赴海外上市，僅僅在2015年私有化退市的中概股多達32家。特別是暴風科技公司，它是中概股公司卸掉VIE架構(gòu)歷程中最具歷史意義的公司。自私有化退市后，于2015年3月24日登陸A股創(chuàng)業(yè)板。神奇地經(jīng)歷了36個暴風般的漲停。這也一度引爆了一批中概股卸VIE回歸A股的跟風。

從近十多年歷程來看，中概股公司思量是否私有化的動機因素分為以下三點。

第一，集團公司戰(zhàn)略方向調(diào)整，資產(chǎn)的重組。比如阿里巴巴在香港退市，是為了更好地和集團整體在美國上市。聚美優(yōu)品的退市則是為了在國內(nèi)大舉進軍母嬰市場，利用其電商平臺的優(yōu)勢，實現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。

第二，大多中概股的私有化退市遵循“PPP”模式。即從動蕩低潮的海外市場私有化退市，回到港股或者A股及其他市場重新上市，公司的市值可能會因為在國內(nèi)的消費者和其自身良好的聲譽增長好幾倍。因此，公司股東認為公司整體估值持續(xù)被低估。

誠然，中美之間巨大的市盈率差，吸引了一波又一波的中概股回歸本土。據(jù)統(tǒng)計，在2015年前三季度，A 股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為16 倍、45 倍和68 倍，而香港主板、納斯達克和紐交所的平均市盈率分別為 11 倍、16 倍和16 倍。

除了市盈率外，更重要的是，聚美優(yōu)品認為在目前動蕩的美股市場自身價值被嚴重低估，究其原因，一方面是由于國內(nèi)外股票市場差別較大的市盈率；另一方面是因為聚美的消費者及公共關(guān)系都在國內(nèi)，特別是陳歐的公關(guān)營銷及個人魅力，吸引著大批的投資者。從長遠的戰(zhàn)略眼光來看，回歸本土股票市場可能會給聚美優(yōu)品帶來不可估量的收益。

第三，節(jié)約高昂的上市維護成本，中概股在美股市場上市后，每年將負擔高昂的上市維護費用，例如上市年費、投資者關(guān)系維護費、法律顧問費、審計費、信息披露費等。同時，證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管培訓(xùn)又是一筆高昂的支出。尤其是在美國，安然事件的發(fā)生，美國政府頒布的薩班斯法案對中概股公司更是有了嚴格的監(jiān)管要求，大大提高了中概股公司在美股上市的維護費用。特別是一些中概股在股價低迷，生存艱難的情況下，繼續(xù)承擔過高的維護費用，對中概股公司而言是筆巨大的負擔。因此，回歸本土上市，逃離美股市場，降低成本，是部分中概股公司選擇私有化關(guān)鍵的動因。

3爭論風波

聚美優(yōu)品的私有化為何引起這么大的爭論呢？自從聚美優(yōu)品2014年上市以來，在其上市的近600個交易日，只有21天的股價是低于7美元的私有化邀約價，而這21天，極其巧妙的是聚美優(yōu)品提出私有化邀約日的前21天，也是按美國證監(jiān)局規(guī)定在前60個交易日的平均價格溢價10%以此來定價。這表明，聚美優(yōu)品在美國上市的近兩年時間絕大多數(shù)時間是遠遠高于7美元的邀約價，這不禁讓人深表懷疑。

聚美2015年8月19日公布第二季度財報，并且給出了第三季度的業(yè)績指引，已經(jīng)預(yù)示第三季度可能不贏利，此后股價開始暴跌，第三季度果然出現(xiàn)了IPO以來首次虧損，虧損的主要原因是毛利率下滑至26.2%，而毛利率下滑的原因是第三季度在防曬、食品、保健品等部分商品進行了降價促銷，大大拉低了股價。這是公司管理層的決策，也就是說，第三季度的虧損結(jié)果通過管理層盈余實現(xiàn)的。

因為代理關(guān)系的存在產(chǎn)生信息的不對稱，公司的不同利益主體之間會產(chǎn)生利益沖突。對于聚美優(yōu)品的公司管理層進行合法的盈余管理，關(guān)聯(lián)交易也是在合法范圍。聚美優(yōu)品此次的盈余管理，大大拉低了私有化邀約價，在信息披露時對關(guān)鍵的交易和戰(zhàn)略方向進行了打啞謎，從而影響公司的股價，存在操縱股價的行為動機。這讓千千萬萬中小投資者覺得受到了欺騙，從而爆發(fā)了集體訴訟。

4經(jīng)濟后果

在以往的案例得知，中概股公司私有化具有積極的經(jīng)濟后果。

其一，中概股公司的股東投資者能夠從被投資公司私有化中獲得溢價。然而聚美優(yōu)品打破了這一局面，以IPO的1/3價格回購，讓中小股投資者承受了巨額損失。

其二，在同行業(yè)中，一個公司的私有化退出，會給同行業(yè)其他的公司帶來機遇，在這一時段，同行業(yè)中概股公司股票大幅度上漲?？墒?，此次聚美優(yōu)品私有化對中小股民帶來的損失，特別是對美中小股民的傷害，將對未來欲在美國上市的中概股公司帶來負面影響。然而，在美股留下來的其他中概股將會負擔其聚美優(yōu)品退市的后果。甚至有可能遭遇其他美國公司惡意做空，對將來想在美國上市的中國公司帶來嚴峻的挑戰(zhàn)和信任危機。假如聚美優(yōu)品此次私有化成功，很難保證不會有其他公司進行效仿，這是否又會造成更多的投資者損失？

聚美優(yōu)品此次低價私有化損害的不只是中小股東們的利益，還有中國企業(yè)的海外商譽。當未來新一代中國企業(yè)家面臨海外融資上市的時候，他們將背負多么沉重的十字架？將會面臨多少惡意做空和貶低？甚至起到非常惡劣的負示范效應(yīng)。

5結(jié)論

上市公司的私有化退市在當今企業(yè)中是個很正常的選擇行為。上市公司與非上市企業(yè)可以依據(jù)某些環(huán)境或者條件的變化平穩(wěn)地過渡。因此我們應(yīng)該理性看待私有化退市的問題。

同時，對于目前在美國資本市場的中國公司來說，必須提高危機意識，可以預(yù)見，在未來中國企業(yè)投資的項目要在將來登陸美國資本市場，將會遇到重重挑戰(zhàn)與阻礙。那么，現(xiàn)階段給我們的反思是什么呢？

首先，企業(yè)上市決策需要權(quán)衡上市的成本和收益。當上市的維護成本高于其收益時，私有化無疑是一種明智的選擇。其次，適時的私有化。不僅有利于私有化的企業(yè)，還有利于對同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟刺激。在面對越來越多的中概股公司私有化，監(jiān)管部門可以適時推出國際板，吸引已經(jīng)私有化的中概股公司在合適的時機回歸國內(nèi)資本市場。

無論是上市還是私有化，歸根結(jié)底都是資本市場機制選擇的歸宿，最終是看是否對企業(yè)產(chǎn)生正向的溢出效應(yīng)，是否有利于企業(yè)的升值。因此，在不同時期不同的局勢下，要把企業(yè)的生存發(fā)展放在第一位。同時，要合理定價私有化邀約價，過低的定價反而會引起中概股的信任危機，帶來較大的負面影響。

隨著中概股私有化的進程的加快，我國資本市場更應(yīng)該汲取寶貴的經(jīng)驗。我國政府應(yīng)針對過低價格的私有化公司加強監(jiān)管。加強中概股公司的社會責任感。盡快推出國際版吸引中概股公司，穩(wěn)定A股市場，展現(xiàn)出國內(nèi)市場相對于美股的估值優(yōu)勢。引導(dǎo)中概股公司順利，健康的回歸A股市場。同時監(jiān)督中概股私有化退市的定價問題，最大程度地保護中小股東的權(quán)益。

參考文獻：

[1]包振宇.我國上市公司私有化動因探析[J].海南金融，2008（6）.

[2]陳震俊，田景坤.退市制度安排、盈余管理與信息披露質(zhì)量[J].財會研究，2015（7）.

[3]翟浩.上市公司退市：理論分析和制度構(gòu)建[J].華東政法大學(xué)，2012（5）.

[4]楊七中.虧損上市公司盈余管理實證研究[J].財會通信，2010（9）.

[5]孫冰，李小曉.逃離華爾街 中國概念股私有化退市風潮[J].中國經(jīng)濟周刊，2012（3）.