文 / 杰·尼利(J Neely)　普華永道思略特駐克里夫蘭辦事處全球合伙人約翰·朱利安（John Jullens） 普華永道思略特駐底特律辦事處全球合伙人約格·克林斯（Joerg Krings） 普華永道思略特駐慕尼黑辦事處全球合伙人

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“能力驅(qū)動(dòng)型”并購(gòu)才是王牌交易
對(duì)你的企業(yè)而言，“不可或缺的能力”是什么？你懂得將其反映在并購(gòu)戰(zhàn)略中嗎？

文 / 杰·尼利(J Neely)普華永道思略特駐克里夫蘭辦事處全球合伙人
約翰·朱利安（John Jullens） 普華永道思略特駐底特律辦事處全球合伙人
約格·克林斯（Joerg Krings） 普華永道思略特駐慕尼黑辦事處全球合伙人

2015年5月，綜合集團(tuán)企業(yè)丹納赫(Danaher)同意出價(jià)140億美元收購(gòu)生物制藥及醫(yī)療產(chǎn)品生產(chǎn)商頗爾公司(Pall Corporation)。盡管與2015年內(nèi)許多交易相比，此次交易的規(guī)模相形見(jiàn)絀，但丹納赫-頗爾的并購(gòu)卻吸引了企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域內(nèi)許多專業(yè)人士的高度關(guān)注。

該樁交易引人注目的原因有二：首先，丹納赫宣布將在交易結(jié)束后拆分為兩家企業(yè)，一家致力于制造業(yè)，而另一家則側(cè)重生命科學(xué)和診斷領(lǐng)域，兩家企業(yè)都擁有獨(dú)特的能力體系；其次，此次交易也是收購(gòu)方丹納赫史上規(guī)模最大的交易。在過(guò)去30年里，丹納赫開(kāi)展了400多次收購(gòu)，其中很大一部分交易的成效顯著。

丹納赫在并購(gòu)方面的成功，源于其認(rèn)識(shí)到了自身最強(qiáng)的領(lǐng)域（被稱為丹納赫業(yè)務(wù)體系的一種持續(xù)運(yùn)營(yíng)改善的方法），并全神貫注于能夠從中獲益的目標(biāo)企業(yè)。換而言之，丹納赫是一家以能力為導(dǎo)向的收購(gòu)方，能夠在多樁收購(gòu)中利用自身的能力。事實(shí)證明，側(cè)重于利用自身能力的目標(biāo)企業(yè)能夠最大程度地保證并購(gòu)的成功，不僅僅是丹納赫，任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的任何一家大型企業(yè)都是如此。

能力如何驅(qū)動(dòng)并購(gòu)收益

能力驅(qū)動(dòng)型交易回報(bào)的復(fù)合增長(zhǎng)率比其他類交易高出14.2個(gè)百分點(diǎn)。

思略特咨詢公司近期研究了2001年至2012年間9個(gè)行業(yè)的540項(xiàng)全球重大交易，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，能夠利用收購(gòu)方關(guān)鍵能力或有助于其獲得新能力的交易產(chǎn)生了極為顯著的股東回報(bào)。在交易結(jié)束后的兩年內(nèi)，回報(bào)均高于當(dāng)?shù)毓芍笣q幅。這些交易帶來(lái)的回報(bào)也高于以其他思維為導(dǎo)向的交易。對(duì)于能力驅(qū)動(dòng)型交易，其回報(bào)的復(fù)合增長(zhǎng)率比其他類交易高出14.2個(gè)百分點(diǎn)（圖1），甚至高于2012年我們首次分析2001年至2009年間交易時(shí)得出的數(shù)據(jù)。

盡管在研究的交易中，近半數(shù)交易給收購(gòu)方帶來(lái)的回報(bào)均高于當(dāng)?shù)毓芍?，但明確以能力為導(dǎo)向的交易有更為顯著的成功率：超過(guò)六成的能力驅(qū)動(dòng)型交易帶來(lái)了超額回報(bào)。相比之下，在不考慮能力的交易中（匹配度有限型交易），僅有三分之一的交易帶來(lái)的回報(bào)高于當(dāng)?shù)毓芍?。在本次研究的時(shí)間段內(nèi)，迪士尼和雅培等最成功的收購(gòu)方似乎認(rèn)識(shí)到以能力驅(qū)動(dòng)開(kāi)展并購(gòu)的重要性，并專心圍繞能力體系進(jìn)行推廣，即通過(guò)3～6種獨(dú)特的方式為客戶創(chuàng)造價(jià)值。這些企業(yè)在談到并購(gòu)時(shí)并不總把“能力”一詞掛在嘴邊，但這些交易確實(shí)反映了企業(yè)清楚地認(rèn)識(shí)到了自己已經(jīng)或者能夠在哪些方面做得極為出色。

圖1　能力驅(qū)動(dòng)型交易帶來(lái)更可觀的回報(bào)

并購(gòu)交易可分為：能力利用、能力提升和匹配度有限這三類。從本質(zhì)上看來(lái)，能力提升型交易比能力利用型交易更復(fù)雜。但在發(fā)揮作用的情況下，兩者均能給收購(gòu)方帶來(lái)卓越的回報(bào)。以谷歌2006年收購(gòu)YouTube為例，這樁以16億美元收購(gòu)新興視頻共享平臺(tái)的交易是當(dāng)時(shí)谷歌史上規(guī)模最大的并購(gòu)交易，并推動(dòng)該搜索引擎公司步入從未嘗試過(guò)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但在近十年之后，隨著YouTube的月用戶量超過(guò)10億，且在網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)域內(nèi)的份額不遜于其母公司在搜索領(lǐng)域內(nèi)的份額，很少會(huì)有人質(zhì)疑交易背后的思維方式。事實(shí)上，在我們研究的時(shí)間段內(nèi)，信息技術(shù)行業(yè)的能力提升型交易所帶來(lái)的回報(bào)高于能力利用型交易（圖2）。

名詞解釋

能力利用型交易 指收購(gòu)方在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，相信此舉非常符合現(xiàn)有的能力體系。例如，一家大型制藥公司收購(gòu)一家規(guī)模稍遜的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而在雙方均涉足的治療業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)提升營(yíng)銷能力。

能力提升型交易 旨在協(xié)助收購(gòu)方目前尚不具備，但能有助于提升現(xiàn)有能力體系的能力。

匹配度有限型交易 指收購(gòu)方幾乎忽略能力方面，交易不能使收購(gòu)方的能力體系得到任何的應(yīng)用或者提升。

誰(shuí)最適合“能力利用型”交易

當(dāng)企業(yè)已經(jīng)具備了領(lǐng)先的能力，能夠?qū)a(chǎn)品和服務(wù)與成熟、運(yùn)作正常的體系相整合時(shí)，能力利用型交易最為適合。

圖2　有力的籌碼

能力利用型交易，是最常見(jiàn)的能力驅(qū)動(dòng)型交易。在我們研究的時(shí)間段內(nèi)，也是成功率最高的交易類型，綜合年化回報(bào)率高出當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)5.4個(gè)百分點(diǎn)，比匹配度有限型交易高出約15個(gè)百分點(diǎn)。

從本質(zhì)上看來(lái)，當(dāng)企業(yè)已經(jīng)具備了領(lǐng)先的能力，能夠?qū)a(chǎn)品和服務(wù)與成熟的、運(yùn)作正常的體系相整合時(shí)，能力利用型交易最為適合。在我們研究的時(shí)段內(nèi)，化工品、金融服務(wù)和必需消費(fèi)品企業(yè)是最擅長(zhǎng)開(kāi)展大規(guī)模能力提升型交易的收購(gòu)方，零售企業(yè)則因此類交易而獲益最多。發(fā)達(dá)地區(qū)中的能力利用型交易比發(fā)展中地區(qū)（如亞太）帶來(lái)的回報(bào)更高，這是因?yàn)樵S多發(fā)展中地區(qū)的企業(yè)需要優(yōu)化其能力體系。但也有例外，比如韓國(guó)湖南石化（Honam Petrochemical）收購(gòu)馬來(lái)西亞大騰化學(xué)（Titan Chemicals Corporation）。2010年的這樁交易使得湖南石化豐富了乙烯和丙烯產(chǎn)品組合，能夠深耕亞洲發(fā)展中市場(chǎng)。作為一家韓國(guó)企業(yè)，湖南石化（2013年與另一家韓國(guó)企業(yè)KP化學(xué)合并，成立樂(lè)天化學(xué)）更像一家西方企業(yè)而不是發(fā)展中市場(chǎng)的企業(yè)。因此，大騰化學(xué)這樁交易的高額回報(bào)并不令人感到意外。

誰(shuí)最適合“能力提升型”交易

能力提升型交易在面臨重大技術(shù)或監(jiān)管變化的行業(yè)中尤為普遍。

盡管在研究樣本中所占的比例相對(duì)較低，但與2012年相比，能力提升型交易在2015年的研究中提升顯著，回報(bào)比市場(chǎng)均值高出2.6個(gè)百分點(diǎn)。而在2012年的研究中，能力提升型交易的回報(bào)比市場(chǎng)均值高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。

能力提升型交易在面臨重大技術(shù)或監(jiān)管變化的行業(yè)中尤為普遍。在我們研究的時(shí)段內(nèi)，醫(yī)療企業(yè)，尤其是面臨著競(jìng)爭(zhēng)加劇和監(jiān)管變化的美國(guó)醫(yī)療企業(yè)，開(kāi)展的能力提升型交易最多（在60樁研究樣本中占到23樁），而信息技術(shù)企業(yè)以16樁交易緊隨其后。媒體行業(yè)是能力提升型交易的另一個(gè)大戶，有14樁此類交易——傳統(tǒng)媒體因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)而面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

連鎖藥店CVS以250億美元收購(gòu)Caremark的交易，就是醫(yī)療行業(yè)內(nèi)的大型成功案例。CVS認(rèn)為，如果擁有一家像Caremark這樣的專門從事郵購(gòu)業(yè)務(wù)、擅長(zhǎng)與大公司打交道的藥品福利管理公司，將更有效地覆蓋處方藥市場(chǎng)。這一縱向整合的舉措成效顯著：在2006年宣布交易后兩年，CVS的年化股東回報(bào)率與標(biāo)普500指數(shù)相比高出12個(gè)百分點(diǎn)。自2008年起，CVS的股價(jià)漲幅比標(biāo)普500指數(shù)高出4倍以上，表現(xiàn)遠(yuǎn)超未整合的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(Walgreens、Rite Aid、Express Scripts)。

在IT行業(yè)內(nèi)，成功的能力提升型交易包括美光科技（Micron Technology）于2012年對(duì)爾必達(dá)(Elpida Memory)的收購(gòu)。這家美國(guó)企業(yè)收購(gòu)了總部位于日本的爾必達(dá)，提升在移動(dòng)存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域內(nèi)的專長(zhǎng)和產(chǎn)能。這項(xiàng)交易使美光科技兩年期的年化股東回報(bào)率比標(biāo)普500指數(shù)高出129個(gè)百分點(diǎn)（回報(bào)最大的能力提升型交易目前大多發(fā)生在亞洲）。

能力驅(qū)動(dòng)型企業(yè)懂得如何在能力利用和能力提升這兩類交易之間切換。在這方面，需要認(rèn)真地向華爾街傳達(dá)交易的意圖，因?yàn)槊繕冻晒Φ哪芰μ嵘徒灰妆澈?，都需要完全不同的并?gòu)后整合技能。此類交易的成功并不依賴快速發(fā)現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，而是需要花時(shí)間發(fā)現(xiàn)管理文化上的差異、挽留核心員工，并促成這些員工的理念在整個(gè)組織中落地生根。

關(guān)于“能力匹配度有限的交易”

雖然在能力維度上并沒(méi)有值得特別稱頌的地方，但在業(yè)務(wù)、執(zhí)行以及某些王牌戰(zhàn)略方面有其優(yōu)勢(shì)。

理論上，我們并不看好不以能力為出發(fā)點(diǎn)的交易。事實(shí)證明，此類交易通常帶來(lái)負(fù)回報(bào)（與當(dāng)?shù)毓芍赶啾龋?。在我們的研究中，有三分之二的匹配度有限的交易就是如此。這一發(fā)現(xiàn)結(jié)果適用于任何地區(qū)和行業(yè)。在糟糕的能力提升型交易和匹配度有限的交易之間，僅有一線之隔。如果收購(gòu)方判斷失誤，某些原本會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)重要新能力的交易也可能淪為匹配度有限的交易。

圖3　魔法國(guó)度

即便如此，某些行業(yè)的匹配度有限型交易也稍稍好過(guò)其他行業(yè)。電力和公用燃?xì)馐俏ㄒ豢稍谄ヅ涠扔邢扌徒灰咨蠈?shí)現(xiàn)盈利的行業(yè)。化工品企業(yè)則排名第二，開(kāi)展此類交易的數(shù)量低于除醫(yī)療以外的其他所有行業(yè)。

在具備很大的整合潛力時(shí)，即收購(gòu)方和被收購(gòu)方之間有交集、能夠提升采購(gòu)等方面的協(xié)同效應(yīng)并顯著削減成本時(shí)，匹配度有限型交易可以發(fā)揮其作用。十余年前雷諾煙草（R.J. Reynolds Tobacco）收購(gòu)布朗威廉姆森煙草（Brown & Williamson Tobacco）正是如此。該樁交易使得雷諾煙草能夠整合冗余的總部、銷售運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)部門，每年實(shí)現(xiàn)超過(guò)6億美元的成本節(jié)省。成功的匹配度有限型交易通常在能力維度上并沒(méi)有值得特別稱頌的地方，但在業(yè)務(wù)、執(zhí)行以及某些王牌戰(zhàn)略方面有其優(yōu)勢(shì)。

保持靈活

企業(yè)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)調(diào)整對(duì)“不可或缺的能力”的定義，并反映在并購(gòu)戰(zhàn)略中。

在交易方面最注重以能力為導(dǎo)向的企業(yè)并不總是堅(jiān)持某一類交易。這些企業(yè)通常會(huì)在能力利用型和能力提升型交易間切換，具體情況取決于現(xiàn)有能力體系在當(dāng)前市場(chǎng)中所能實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)空間。

例如，作為成功的收購(gòu)方，迪士尼在過(guò)去15年間自如地游走于能力利用型和能力提升型交易之間（圖3）。對(duì)皮克斯動(dòng)畫的收購(gòu)（2006年宣布）是能力提升型交易：該交易提升了迪士尼在電腦動(dòng)畫領(lǐng)域內(nèi)的能力深度，而這過(guò)去正是迪士尼的弱項(xiàng)。相比之下，對(duì)漫威娛樂(lè)的收購(gòu)（2009年宣布）則是能力利用型交易，為迪士尼帶來(lái)了能夠通過(guò)影視渠道推出并整合進(jìn)主題公園的標(biāo)志性人物角色。2012年，迪士尼開(kāi)展了另一樁能力提升型交易，對(duì)盧卡斯影業(yè)的收購(gòu)不僅僅是為了獲得《星球大戰(zhàn)》的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而且還是為了該公司尖端的動(dòng)畫和視覺(jué)效果技術(shù)。

迪士尼這樣一家大公司，有時(shí)很難精確地發(fā)現(xiàn)規(guī)模相對(duì)較小的一樁收購(gòu)（交易宣布時(shí)不足迪士尼當(dāng)時(shí)市值的十分之一）所帶來(lái)的影響。但這些交易確實(shí)協(xié)助優(yōu)化了企業(yè)并增強(qiáng)了實(shí)力，在三樁交易宣布后的兩年，公司股價(jià)均高于市場(chǎng)指數(shù)，在撰寫本文時(shí)，交易價(jià)接近歷史最高位。

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從能力維度出發(fā)，如果發(fā)現(xiàn)價(jià)值方向并不匹配就需要?jiǎng)冸x，處置掉與自身所長(zhǎng)并不相符的資產(chǎn)。盡管這些資產(chǎn)可能帶來(lái)利潤(rùn)，但會(huì)使企業(yè)分心，難以使現(xiàn)有能力體系發(fā)揮最大的作用。而對(duì)明顯與現(xiàn)有能力相匹配的資產(chǎn)，應(yīng)該加大資金投入使其實(shí)現(xiàn)潛力。

通用電氣于2015年初宣布將出售旗下獨(dú)立的金融部門——通用電氣資本，這是典型的以能力為導(dǎo)向的剝離。這并不意味著該公司缺乏在貸款和信貸業(yè)務(wù)中獲得成功所需的能力。相反，在監(jiān)管審查日益嚴(yán)格的背景下，保持這些能力意味著需要從核心的工程設(shè)計(jì)能力上分心。每家企業(yè)都應(yīng)該適時(shí)地根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)調(diào)整對(duì)不可或缺的能力的定義，并反映在并購(gòu)戰(zhàn)略中。