毛新年

預(yù)計2017年京東商品交易總額（GMV）增速會回落到20%以下，這才是估值回歸的開始。

很多投資人至今對于馬云和王健林1億元的賭局還念念不忘，在經(jīng)濟不景氣的時候，電商增速確實遠遠超過線下實體增速，其實是搶了實體的份額。

但是電商也有天花板，一個顯著的事實是，在3C大家電中，最容易線上銷售的是手機：標準化程度高，型號少，購買時體驗需求少，而且客單價相對高，體積小，對于物流的要求小，一切都符合電商的口味，是電商最愛的品類，但就是這個理論上最受沖擊的品類，經(jīng)過近10年電商的反復(fù)沖擊，現(xiàn)在線上的銷售額也不到20%，更不說需要體驗、需要觸摸才能下單的品類。

經(jīng)過20年的行業(yè)和市場催熟，代表性電商京東集團（JD）也經(jīng)過了近14年的發(fā)展，商品交易總額（GMV）2015年達到4465億元（京東2015年年報），已經(jīng)超過了線下任何一家零售公司（集團）的銷售額，但迄今依然沒有盈利，也沒有培育出任何一項高毛利的業(yè)務(wù)（比如云計算、金融等）。

2016年一季度財報顯示，京東當季凈收入約540億元，同比增長47%；歸屬于普通股股東的凈虧損為9.09億元，同比下降28%。

不少自稱為知名的分析師認為，京東會取代蘇寧和國美，但我一向認為，沒有京東，蘇寧、國美可以活得更好，但是沒有蘇寧和國美，京東也就不存在，因為無論產(chǎn)品多么標準化，如果沒有體驗的地方，用戶同樣不敢下單。從這個意義上說，蘇寧和國美都幫助了京東，這正是蘇寧和國美線下實體店敢于比京東賣得價格高的底氣所在。純電商消滅了信息不對稱，實際也斷了自己提價甚至同價的后路。

認為電商會取代線下實體店變成主要銷售渠道，在我看來，是京東董事長劉強東的一廂情愿而已。

只要有蘇寧、國美的存在，京東就不能批量賣出同價于蘇寧、國美實體店的商品；只要有淘寶、天貓的存在，京東也不能依靠物流優(yōu)勢獲取多少溢價，這決定了京東零售部分難以盈利。而且，京東的物流優(yōu)勢隨著時間的流逝，越來越小。

在如此競爭格局下，京東要想獲取盈利，非常難，要想替代阿里巴巴，更難。而且，2017年，京東的GMV增速很可能回落至20%以下。

零售的馬拉松長跑，鹿死誰手，尚不可知。

新增用戶有限

為什么2017年京東GMV增速會回落到20%以下？我的結(jié)論來自以下三點。

首先，騰訊帶來的流量紅利在2017年基本結(jié)束，經(jīng)過2014-2016年三年的流量注入，催熟了京東移動（現(xiàn)在京東移動端訂單占比已經(jīng)達到70%左右），也將移動端購物用戶消耗殆盡。

從2014年騰訊注資京東到2017年，近三年時間足夠給京東各種營銷機會來觸達騰訊的存量用戶，現(xiàn)在京東能夠利用騰訊存量用戶基本開發(fā)完畢，新增用戶基本依靠騰訊的新增用戶，騰訊（包括微信）現(xiàn)在注冊用戶接近8.6億以上，適齡用戶基本包括。而中國人口再難以大幅增長了，根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，15歲以下總?cè)丝跒?.2億，每年自然新增網(wǎng)民人口大約為1400萬，即使這些人口中70%會轉(zhuǎn)變成騰訊的注冊用戶，每年新增用戶應(yīng)該不到1000萬，這些新增用戶中第一年往往是最大的電商注冊用戶轉(zhuǎn)化率，假定30%轉(zhuǎn)化為京東電商用戶，每年只能新增300萬電商注冊用戶。

其次，京東自身能夠挖掘的電商注冊人口增量有限。要成為京東的注冊用戶，首先得是互聯(lián)網(wǎng)用戶，尤其是智能手機用戶，而且這些用戶需要有消費購買能力，現(xiàn)在移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模在7億以上，2017年起年新增手機網(wǎng)絡(luò)用戶不到1000萬，這些用戶要滿足具備購買力而且有在京東購買的意愿，按照50%的電商注冊轉(zhuǎn)化率來計算，每年新增電商人口不到500萬。

綜合這兩點來看，京東每年新增用戶為800萬。

中國內(nèi)地手機用戶增長數(shù)據(jù)可以從另外一個角度來印證以后每年新增電商用戶非常有限，2015年新增電商用戶5200萬，而2015年是智能手機最后的普及年份，2016年智能手機普及基本完畢，2016年新增電商用戶在3000萬左右，2017年進一步下降到2500萬，其中大部分用戶被阿里系的淘寶和天貓捕獲，所以，京東2017年新增800萬注冊用戶數(shù)據(jù)符合推理邏輯。

最后，從網(wǎng)購滲透率數(shù)據(jù)也可以看出，2016年以后每年新增網(wǎng)購人數(shù)非常有限。美國網(wǎng)購滲透率接近70%，已經(jīng)達到頂峰。

根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)研究中心（CNNIC）調(diào)研結(jié)果，截至2014年年底，網(wǎng)民6.48億，網(wǎng)購用戶3.61億，較2013年底增加5953萬人，增長率為19.7%，網(wǎng)購滲透率56%；截至2015年年底，網(wǎng)民6.88億，網(wǎng)購用戶4.13億，較2014年底增加5200萬人，增長率為14.1%（增速下滑5.6個百分點），網(wǎng)購滲透率60%。據(jù)此我預(yù)計，截至2016年年底，網(wǎng)民7.08億，網(wǎng)購用戶4.46億，較2015年底增加3300萬人，增長率為7.99%（增速下滑6.2個百分點），網(wǎng)購滲透率63%。而截至2017年年底，網(wǎng)民7.28億，網(wǎng)購用戶4.73億，較2016年底增加2700萬人，增長率為6.05%（增速下滑1.84個百分點），網(wǎng)購滲透率65%。

如果2017年網(wǎng)購用戶增量為2700萬，按照GMV占比，阿里巴巴占市場份額70%，京東占15%，對應(yīng)新增用戶數(shù)：京東新增800萬用戶，占2700萬的30%左右（淘寶、天貓和京東有部分重合）。

用戶活躍度降低

京東每年的GMV增長來自兩個途徑。

一是新增注冊用戶購買量=新增注冊用戶數(shù)×客單價×購買次數(shù)，每年新增800萬的注冊用戶，相比現(xiàn)在的活躍用戶1.55億（2015年年報披露），僅僅只有5%的增長，而且，只有這些新增用戶的客單價和購買次數(shù)接近活躍用戶的平均數(shù)，才能達到5%的增長目標。

二是已有注冊用戶購買增量=客單價增加量×增加的購買次數(shù)，根據(jù)2013-2015年三年的年報，GMV增速與活躍用戶增速在2013-2015年接近，在2016年一季度差距很大，這與京東的客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。在2013-2015年，京東的家電3C客單價高，這三年家電3C的增速高，所以GMV增速稍高于活躍用戶增速。到了2016年以后，家電3C行業(yè)增速放緩，京東的GMV結(jié)構(gòu)中家電3C占比下降，非家電3C占比提升，客單價下降，GMV增速落后于活躍用戶增速僅15個百分點。數(shù)據(jù)顯示，京東歷年客單價分別為316元（2013年）、278元（2014年）、223元（2015年），有逐年下降的趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，2013年到2016年一季度，京東GMV、營收和活躍用戶增速數(shù)據(jù)分別是，2013年GMV為1255億元，凈營收693億元，分別比2012年增長71%和68%，當年活躍用戶數(shù)已達4740萬，比2012年增長61%。2014年GMV為2602億元，凈營收1150億元，同比分別增長107%和66%，活躍用戶達到9660萬，同比增長103%（2014年騰訊流量開始導(dǎo)入）。到了2015年，GMV為4465億元，凈營收1813億元，同比分別增長84%和58%，活躍用戶1.55億，同比增長71%（數(shù)據(jù)來自2015年年報，原因是騰訊的流量導(dǎo)入1年后同比增速放緩）。而到了2016年一季度，GMV同比增長55%，營收增長47%，活躍用戶增長73%（數(shù)據(jù)來自2016年一季度財報，GMV結(jié)構(gòu)中，非家電3C占比提升導(dǎo)致客單價下降，GMV增速遠遠落后于活躍用戶增速）。

潮流溢價或也消失

隨著電商購物不再是時髦的事情，潮流溢價沒有了，電商經(jīng)過近20年的發(fā)展（1997-2017年），從新興行業(yè)轉(zhuǎn)變成傳統(tǒng)行業(yè)。

隨著新增注冊用戶的減少和注冊用戶活躍性降低，京東的GMV增速就會急劇下滑（互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)一個共同點就是業(yè)務(wù)增長的爆發(fā)性很強，其增速下滑也非常快，在業(yè)務(wù)增長曲線上表現(xiàn)為上升時急速增加，增速下滑也非常陡峭），從2016年一季度財報可以看出，在經(jīng)過2014年、2015年活躍用戶每個季度100%的增長后，2016年一季度增速突然下滑到73%。在2016年一季報電話溝通會議上，京東CFO回答分析師提問時承認：“關(guān)于與騰訊的合作，過去三個季度第三方商鋪GMV的增速的確都有所下滑，平均每個季度的下滑幅度超過20%”。以此推算，到了2017年，GMV增速會下滑多少？

京東自成立以來至今，10多年時間內(nèi)，基本一直在虧損，從無到有，預(yù)計2016年會超過6000億元的GMV的體量還是沒有孵化出高毛利的業(yè)務(wù)，但劉強東一直向大眾喊話時聲稱，等到一定的體量就可以盈利，京東不靠零售盈利，靠孵化出來的金融和第三方實現(xiàn)整體盈利，如果2017年增速突然下滑到20%，這可要給資本市場投下一枚重磅炸彈。屆時，京東股價有可能跌落到發(fā)行價19美元以下。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有京東股票，持有蘇寧、國美股票