本李超

升華科技身價不到一年時間暴漲，且其主營業(yè)務毛利率遠高于同行水平，能否完成高額的業(yè)績承諾也存在疑問。

5月18日，富臨精工（300432.SZ）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價21億元收購湖南升華科技股份有限公司（下稱“升華科技”）100%股權(quán)。同時，富臨精工擬以非公開發(fā)行方式募集配套資金不超過15億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對價、“升華科技鋰電池正極材料磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)化項目”建設、補充公司流動資金，如果配套資金募集失敗，上市公司將通過自有資金或銀行貸款等方式支付現(xiàn)金對價。

富臨精工表示，通過本次交易，上市公司將進軍新能源汽車領域，豐富業(yè)務結(jié)構(gòu)，是上市公司戰(zhàn)略布局“傳統(tǒng)汽車領域+新能源汽車”的積極舉措；同時，還將顯著增強上市公司的盈利能力，提升股東回報水平，增強上市公司財務穩(wěn)定性和抗風險能力。

盡管對本次交易信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，較前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，升華科技不到一年時間身價暴漲；此外，升華科技主營業(yè)務毛利率遠高于同行水平，其能否完成高額的業(yè)績承諾也存在疑問。

估值暴增

升華科技主要從事磷酸鐵鋰、三元材料兩大類鋰離子電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務。根據(jù)草案，截至評估基準日2015年12月31日，升華科技賬面凈資產(chǎn)合計為2.50億元，按收益法評估值為21.10億元，評估增值18.60億元，評估增值率742.54%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，本次并購前一年內(nèi)，升華科技進行多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，引入數(shù)位機構(gòu)投資者，其轉(zhuǎn)讓價格一路飆升，截至本次并購，其估值從2億元暴增到20億元，身價陡漲10倍。

根據(jù)草案，2015年5月8日，升華科技大股東彭澎將其所持有的公司5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西藏融睿投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價款為1000萬元。彼時，升華科技100%的股權(quán)估值僅為2億元，作為家族企業(yè)的升華科技也首次引入外部股東。

2015年5月26日，升華科技大股東彭澎再次向西藏融睿出售5%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款仍為1000萬元，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，西藏融睿以總共2000萬元獲得了升華科技10%的股權(quán)。

2015年10月，升華科技變更為股份有限公司，11月召開2015年第二次臨時股東大會，注冊資本由4000萬元增加至4494.38萬元。其中，北京新華聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資有限公司以5572.50萬元認購222.9萬股，持股比例4.96%；國泰君安格隆以2229萬元認購89.16萬股，持股比例1.98%；湖南高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金企業(yè)以1123.60萬元認購44.94萬股，持股比例1%；深圳市達晨創(chuàng)豐股權(quán)投資企業(yè)以3434.41萬元認購137.38萬股，持股比例3.06%。以上增資價格均為25元/股。

通過計算不難發(fā)現(xiàn)，本次增資中，4家機構(gòu)以總共約1.24億元獲得了升華科技11%的股權(quán)，升華科技估值也由5個月前的2億元飆升到了11.27億元，估值上漲了463.64%。而半年后，也就是本次交易時，其估值由11.27億元再次飆升至21億元，上漲了86.34%，造錢能力可見一斑。

值得注意的是，如果不考慮突擊入股的1.24億元，升華科技凈資產(chǎn)僅為1.26億元，21億元對價降為19.76億元，增值率達到了1468.25%。

草案表示，本次并購較2015年11月最近一次增資估值存在較大差異，原因為本次并購為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；此外，本次并購相關業(yè)績承諾主體對升華科技未來3年的盈利能力進行承諾后，將降低收購方風險，同時磷酸鐵鋰行業(yè)前景更為明朗，從而提升了以磷酸鐵鋰作為主要產(chǎn)品的升華科技的估值。

毛利率遠超同行

根據(jù)草案，2014年和2015年，升華科技的營業(yè)收入分別為8270.75萬元和2.66億元，扣非后凈利潤分別為1609.69萬元和6577.15萬元。其中，2014年和2015年，磷酸鐵鋰系列產(chǎn)品營業(yè)收入分別為7599.45萬元和2.35億元，占總營收比分別為91.91%和88.07%；三元材料產(chǎn)品營業(yè)收入分別為669.25萬元和3175.91萬元，占總營收比分別為8.09%和11.93%。

不難發(fā)現(xiàn)，2014年和2015年，升華科技收入基本上來自磷酸鐵鋰業(yè)務，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其該項業(yè)務毛利率分別達到46.25%和45.29%，遠超同行業(yè)水平。

草案表示，在收入快速增長的情況下，標的公司總體及各產(chǎn)品的毛利率基本保持穩(wěn)定，近年來，新能源汽車需求及產(chǎn)銷量大幅增長，相應帶動動力電池及其主要材料價格的上升，2015年標的公司的產(chǎn)品及材料價格均呈上升趨勢，隨著行業(yè)競爭的加劇，銷售價格增幅低于材料價格增幅，使得毛利率略有下降。

草案同時還表示，雖然同為鋰電池正極材料生產(chǎn)企業(yè)，不同細分領域或材料構(gòu)成存在差異，毛利率水平差異較大，卓能材料（834314.OC）和國軒高科（002074.SZ）主要產(chǎn)品與標的公司相同，這兩家公司的毛利率水平及走勢也與之相當。

盡管做出相應說明，但是細細比較標的與所列兩家可比公司之間的毛利率，卻并不像草案中所述的那樣“與之相當”。

卓能材料為新三板掛牌公司，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，卓能材料產(chǎn)品全部為各種型號磷酸鐵鋰正極材料，除“磷酸鐵鋰ZN17”2015年毛利率為42.83%外，其他型號毛利率均在35%左右，2014年和2015年，卓能材料磷酸鐵鋰綜合毛利率分別為37.03%和33.14%。

草案顯示，國軒高科2014年和2015年綜合毛利率分別為51.07%和48.70%，與升華科技相當，但是國軒高科主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰動力電池，2015年，其磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務的毛利率只有29.87%。

可見，2015年，卓能材料和國軒高科磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)品毛利率在30%左右，而升華科技高達45.29%的毛利率水平顯然不太尋常。同時，草案列舉了各個公司2015年毛利率下降的幅度，其中卓能材料下降3.89個百分點，而升華科技毛利率僅僅下降0.96個百分點，實際上基本保持不變。

草案的風險提示環(huán)節(jié)表示，隨著升華科技主要競爭對手磷酸鐵鋰生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)，中國磷酸鐵鋰產(chǎn)能將大幅增長，加大磷酸鐵鋰市場的競爭程度，可能導致磷酸鐵鋰產(chǎn)品價格的下降及毛利率的下滑，對升華科技未來盈利能力產(chǎn)生不利影響。

盈利前景存疑

本次并購，原股東給出了一份不菲的業(yè)績承諾，即標的資產(chǎn)2016-2018年實現(xiàn)的扣非后凈利潤分別不低于1.52億元、2億元和2.61億元，3年承諾期累計實現(xiàn)的扣非凈利潤不低于6.13億元。

草案顯示，2014年和2015年，升華科技主要產(chǎn)品磷酸鐵鋰正極材料年產(chǎn)能分別為1275噸和3420噸，產(chǎn)量分別為1025噸和3389噸，銷量分別為1111噸和3292.49噸，產(chǎn)能利用率分別為80.39%和99.09%，產(chǎn)銷率分別為105.46%和97.15%。2015年12月，升華科技19條磷酸鐵鋰生產(chǎn)線已經(jīng)全部投入使用，實際產(chǎn)能約為6100噸/年，同時本次募投建設的磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)化項目設計產(chǎn)能為1萬噸/年，第一批4000噸/年磷酸鐵鋰生產(chǎn)線將于2016年7月投產(chǎn)，全部生產(chǎn)線預計2017年全部投產(chǎn)，產(chǎn)能將逐年釋放。

不難發(fā)現(xiàn)，以目前計劃，升華科技產(chǎn)能完全釋放后，總產(chǎn)能將達到1.61萬噸，但是升華科技產(chǎn)能擴張全部集中在磷酸鐵鋰正極材料上，而關于磷酸鐵鋰材料和三元材料在未來市場中的地位和比重，一直存在爭議，隨著三元材料鋰電池穩(wěn)定性的提高以及磷酸鐵鋰材料正極材料鋰電池續(xù)航能力的瓶頸，這種爭議愈演愈烈。

有研報分析稱，出于安全性和穩(wěn)定性考慮，目前市場上電動客車仍然采用磷酸鐵鋰正極材料鋰電池，但是越來越多的電動轎車制造廠商已經(jīng)將目光投向了續(xù)航能力更強的三元材料等新興動力鋰電池正極材料。此前，國外廠商特斯拉主要使用三元材料鋰電池，而比亞迪則一直堅持使用磷酸鐵鋰電池，而在2015年，磷酸鐵鋰電池的堅定擁躉比亞迪也已經(jīng)開始嘗試三元材料等新材料的鋰電池。

而在磷酸鐵鋰正極材料售價方面，根據(jù)草案，2014年和2015年，磷酸鐵鋰均價（不含稅）為6.84萬元/噸和7.12萬元/噸，每噸上漲4.09%。但是，堅瑞消防（300116.SZ）在4月發(fā)布并購草案，擬收購升華科技第一大客戶深圳市沃特瑪電池股份有限公司，根據(jù)草案，2014年和2015年，磷酸鐵鋰均價分別為7.93萬元/噸和7.7萬元/噸，每噸下降2.86%。

盡管短時期內(nèi)對磷酸鐵鋰正極材料的前途尚無法判斷，但是持續(xù)的產(chǎn)能擴張和新型材料的崛起，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一的升華科技的持續(xù)盈利能力值得投資者重點關注。草案也提到，升華科技存在主要產(chǎn)品較為集中的風險，如果未來磷酸鐵鋰系列產(chǎn)品在行業(yè)政策、市場和技術等方面出現(xiàn)不利，將會對標的業(yè)績產(chǎn)生較大影響。