劉林

當全世界都在盯著美聯(lián)儲“縮表”，人民銀行的資產(chǎn)負債表也隨著外匯儲備的減少悄然收縮，增加對境內(nèi)金融機構(gòu)的債權(quán)、降低政府存款將是對沖之道。

自美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；M程后，因應對金融危機而迅猛擴張的資產(chǎn)負債表何時收縮便成了市場人士關(guān)注的話題。不少分析人士擔心，如果美聯(lián)儲通過到期、出售持有的證券降低資產(chǎn)負債表規(guī)模，其緊縮效應猛于加息。從原理上來說，美聯(lián)儲減持長期證券不僅會直接降低存款機構(gòu)在聯(lián)儲的準備金余額，回收基礎(chǔ)貨幣，還會間接推高長期利率。

美聯(lián)儲真的要啟動“縮表”了嗎？從美聯(lián)儲貨幣政策正常化安排、上述聲明以及聯(lián)儲官員向媒體的表態(tài)來看，對于還在觀察何時第二次加息、再投資操作也未有調(diào)整計劃的美聯(lián)儲，“縮表”之說為時尚早。

然而與國內(nèi)市場更密切相關(guān)的是，中國人民銀行的資產(chǎn)負債表卻已經(jīng)實打?qū)嵉厥湛s了。

美聯(lián)儲“縮表”為時尚早

當?shù)貢r間5月17日，紐約聯(lián)邦儲備銀行一連發(fā)布了兩份操作聲明，稱將于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持證券，包括美國國債、抵押貸款支持證券（MBS），合計不超過4億美元。

這種主動式“縮表”明顯異于由證券自動到期不再投資所主導的被動“縮表”。盡管只是小規(guī)模的證券出售練習，仍反映出聯(lián)儲也在考慮通過賣出證券來縮減資產(chǎn)規(guī)模。

為了避免引起市場動蕩，上述兩份聲明用“小額練習”來描述這三次操作，且特意強調(diào)，并不代表貨幣政策立場的改變，也不能從中推論出未來貨幣政策立場變化的時機，在其他行動之前，不會直接出售證券。

美聯(lián)儲傾向于以漸進的、可預期的方式減少所持證券的規(guī)模，首先會選擇是終止或逐步退出本金再投資計劃，也就是持有證券直至到期的被動 “縮表”方式。而再投資計劃退出的啟動時機又取決于聯(lián)邦基金利率正?；某尚?。在加息沒有產(chǎn)生滿意的效果之前，美聯(lián)儲不會終止或減少本金再投資，更不會直接出售證券。

而現(xiàn)在，美聯(lián)儲還在觀察第二次加息的時機。CME美聯(lián)儲觀察工具顯示，截至5月25日，年內(nèi)各議息會議加息概率均較前兩周有明顯上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美聯(lián)儲圣路易斯儲備銀行主席James Bullard稱，至少三到四次加息后才會考慮縮表，這一點并沒有改變。

“縮表”也能不縮流動性？

雖然美聯(lián)儲仍在考慮“縮表”的時機與節(jié)奏，但2015年以來，人民銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模卻已經(jīng)縮減了，但“縮表”似乎沒有帶來貨幣緊縮。在2016年一季度，新增信貸、社會融資規(guī)模還在暴漲，狹義與廣義的貨幣供應量M1、M2增速也有明顯上升。這是何故？

從負債端來看，引發(fā)此次“縮表”的主要是儲備貨幣。根據(jù)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告，儲備貨幣在理論上與統(tǒng)計上與基礎(chǔ)貨幣一致。央行數(shù)據(jù)顯示，與儲備貨幣等額的基礎(chǔ)貨幣余額自2015年三季度末開始負增長。

但是，決定貨幣供應量的，除了基礎(chǔ)貨幣之外，還有貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)作為貨幣擴張倍數(shù)，是指中央銀行投放或收回一單位基礎(chǔ)貨幣，通過商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造機制，使貨幣供應量增加或減少的倍數(shù)。2015年二季度以來，貨幣乘數(shù)快速上升，到2016年一季度，升至5.10，與該指標發(fā)布以來的峰值2006年二季度為5.12基本相當。

也就是說，可以借由商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力的提升對沖基礎(chǔ)貨幣下降引發(fā)的“縮表”。

不過，在這個過程中，人民銀行對貨幣供應的控制力會下降。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長阮健弘指出，雖然法定存款準備金率變動會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，但貨幣乘數(shù)還會受到存款人持現(xiàn)行為、銀行體系流動性變化等因素影響。相對基礎(chǔ)貨幣，中央銀行控制貨幣乘數(shù)的能力是有限的。

央行資產(chǎn)負債表的“正?；?/h3>

從資產(chǎn)端來看，央行資產(chǎn)負債表的收縮幾乎全部來自外匯資產(chǎn)的減少。這種“縮表”雖是被動引發(fā)的，但無論是總規(guī)模的下降，還是整體結(jié)構(gòu)中外匯占比的下降，都可以說人民銀行資產(chǎn)負債表正在趨于正?；?/p>

目前，人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模偏高。2015年，中國GDP大約相當于美國GDP的58%，而央行的總資產(chǎn)規(guī)模卻在2015年高點時為美聯(lián)儲的1.25倍。

人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模與名義GDP的幣值在2009年達到峰值66%后雖有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美聯(lián)儲22個百分點。而美聯(lián)儲經(jīng)過數(shù)年量化寬松，美聯(lián)儲總資產(chǎn)與名義GDP的比也僅從2007年的6%一路上揚到2014年QE退出時的26%，2015年，在總資產(chǎn)規(guī)模基本持平于上年的時候，這一比率降至25%。

導致人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模過高及總資產(chǎn)增速變動的主要原因均是外匯資產(chǎn)。資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)也因此發(fā)生巨變，外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重從2002年的40%持續(xù)上升，到最高點時升至83%。

隨著外匯資產(chǎn)增速放緩乃至負增長，總資產(chǎn)規(guī)模增速下降甚至負增長，外匯資產(chǎn)的占比也隨之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外匯資產(chǎn)逆轉(zhuǎn)的過程中，人民銀行資產(chǎn)負債表中的負債項也有所調(diào)整。人民銀行最早優(yōu)先減少了由發(fā)行央票所形成的“債券發(fā)行”，目前水平與最高點相比凈減少逾4萬億元。待央票的對沖用途成為歷史后，由存準率主導的儲備貨幣也開始減少，與2014年底高點相比，其他存款性公司存款減少逾1.7萬億元。

不過，以準備金存款為主的負債結(jié)構(gòu)并沒有太大變化，其占比仍在64%上下波動，貨幣發(fā)行在總負債中的占比也基本穩(wěn)定在22%。

人民銀行研究局楊娉認為，總資產(chǎn)以外匯為主，對內(nèi)配置的資產(chǎn)相對較少，削弱了央行對國內(nèi)金融機構(gòu)和金融市場的宏觀調(diào)控能力；總負債以準備金存款為主，通貨比例不高，長期存在央行發(fā)行貨幣的增長率嚴重低于信貸增長率的現(xiàn)象，央行主要不是通過貨幣發(fā)行機制，而是通過金融機構(gòu)的信貸活動派生貨幣來調(diào)整債務性資金和貫徹貨幣政策意圖，降低了其調(diào)控宏觀金融、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲的能力。

人民銀行漫漫“縮表”路

人民銀行資產(chǎn)負債表收縮之路很可能剛剛啟動。一者資產(chǎn)負債表有正常化的內(nèi)在需要；二來還面臨美聯(lián)儲貨幣政策正?；耐庠趬毫?；三者人民幣國際化也會推動外匯資產(chǎn)的進一步下降。

問題的關(guān)鍵是“縮表”會以何種速度推進？又是以何種結(jié)構(gòu)推進？

人民銀行對“縮表”節(jié)奏的主動控制力并不強。與此前被動擴大資產(chǎn)負債表相類似，目前正在進行的收縮也是“倒逼”的結(jié)果。在出口持續(xù)下滑、美聯(lián)儲加息、對外投資增長合力下，央行總資產(chǎn)出現(xiàn)被動收縮。周小川行長曾有過“池子理論”，當外匯流入時央行的貨幣池子蓄水。現(xiàn)在外匯流出，蓄水池該到了放水的時候了。

不過，人民銀行能通過資產(chǎn)與負債端的運用，降低被動“縮表”的沖擊。如增加其他存款性公司債權(quán)，截至2016年4月，這兩大項目較上年同期擴張逾1.6萬億元。社科院金融所所長王國剛認為，可以增加其他存款性公司債權(quán)與對其他金融性公司債權(quán)，這些科目配置的資產(chǎn)主要反映在對國內(nèi)金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的持有數(shù)量和比例上。如果這方面的資產(chǎn)數(shù)量較少、比例較低，則說明央行貨幣政策調(diào)控的能力較差。

再如增加貨幣發(fā)行，楊娉指出，發(fā)行貨幣才是央行各項資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強的機制。王國剛認為，發(fā)行貨幣是央行的專有權(quán)利，央行的主動程度較高與此對應通過發(fā)行貨幣所得到的資金在資產(chǎn)運作中受到的牽制也較小。

盡管外匯資產(chǎn)將會被動減少，但可以用來對沖的法定存款準備金率的使用頻率很可能低于預期。

央行2015年四季度貨幣政策報告專欄“準備金率、流動性與央行資產(chǎn)負債表”指出，在開放宏觀格局下，貨幣政策面臨著匯率“硬約束”以及資產(chǎn)價格國際間“強對比”的約束。若降準，負債方中其他存款性公司存款中的法定準備金會相應轉(zhuǎn)化為超額準備金，從而增加銀行體系的流動性，促進市場利率下行，加上降準信號意義較強，有可能強化對政策放松的預期，這些在一定情況下都可能導致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降。

從資產(chǎn)負債表“復式平衡”的結(jié)果看，資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)的減少，可以通過在資產(chǎn)端增加對存款性金融機構(gòu)與政策性金融機構(gòu)的債權(quán)，穩(wěn)定總資產(chǎn)下降速度，避免降準工具的使用。在負債端，可以通過加強國庫管理降低政府存款。目前，政府存款余額在3萬億元上下波動，而美聯(lián)儲財政部庫底資金僅在2億美金左右。