楊現(xiàn)華

王子新材市值33億元收購(gòu)50億元的飛流九天卻不構(gòu)成借殼，后者大股東網(wǎng)秦?cái)埆@逾32億元現(xiàn)金，卻不用做出對(duì)等的業(yè)績(jī)承諾。

雖然市場(chǎng)上關(guān)于禁止游戲、影視等4個(gè)行業(yè)跨界并購(gòu)的消息一度甚囂塵上，但上市公司對(duì)此卻并不以為然，王子新材（002735.SZ）就在此時(shí)披露了跨界并購(gòu)游戲公司的草案。

以塑料包裝為主業(yè)的王子新材上市距今不到半年時(shí)間，公司在3月份曾謀劃過(guò)一次重組，但很快便宣告結(jié)束，此次公司再度宣布收購(gòu)便祭出了大手筆：以網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)為主的北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）的身價(jià)達(dá)到50億元。

停牌前，王子新材的市值也不過(guò)33億元，而飛流九天現(xiàn)在的控股股東——在紐交所掛牌的網(wǎng)秦（NQ.NYSE）股價(jià)暴跌后市值已經(jīng)不到4億美元，折合人民幣不足25億元，但子公司飛流九天身價(jià)已經(jīng)達(dá)到網(wǎng)秦市值的將近兩倍。

即使如此，王子新材此次通過(guò)大比例現(xiàn)金收購(gòu)而避免了借殼的紅線，這背后與清華系的鼎力支持不無(wú)關(guān)系。只是，剛上市不到半年的王子新材如何回應(yīng)當(dāng)初上市時(shí)的承諾呢？飛流九天難以言說(shuō)的業(yè)績(jī)?nèi)绾巫屚顿Y者信服呢？

錯(cuò)綜復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系

5月18日，停牌一月有余的王子新材發(fā)布收購(gòu)草案，計(jì)劃以33.37元/股發(fā)行5263.71萬(wàn)股，并支付32.44億元，作價(jià)50億元收購(gòu)飛流九天100%的股權(quán)，評(píng)估增值近7倍。

其中，王子新材將向飛流九天的控股股東新疆網(wǎng)秦支付現(xiàn)金32.44億元，購(gòu)買(mǎi)其持有的飛流九天64.87%的股權(quán)，另外兩名股東史文勇和北京金信恒瑞投資中心（有限合伙）（下稱“金信恒瑞”）分別獲得3296.37萬(wàn)股和1967.34萬(wàn)股的股份對(duì)價(jià)。

對(duì)于賬面貨幣資金只有兩億余元的王子新材來(lái)說(shuō)，逾32億元的現(xiàn)金顯然難以負(fù)擔(dān)。因此，公司計(jì)劃同樣以33.37元/股向王子新材實(shí)際控制人王進(jìn)軍、南通金信灝匯投資中心（有限合伙）（下稱“金信灝匯”）等9名發(fā)行對(duì)象發(fā)行1.09億股， 募集配套資金36.44億元，用于支付本次重組現(xiàn)金對(duì)價(jià)、本次重組交易稅費(fèi)及補(bǔ)充飛流九天流動(dòng)資金。

在9名配套融資對(duì)象中，除了金信灝匯外，還有南通金信灝沄投資中心（有限合伙）（下稱“金信灝沄”）和南通金信灝澤投資中心（有限合伙）（下稱“金信灝澤”）兩家“金信系”的私募投資公司。南通金信通達(dá)投資管理有限公司是3家公司統(tǒng)一的普通合伙人。

加之飛流九天3名股東之一的金信恒瑞，共有4家“金信系”公司出現(xiàn)在此次王子新材的收購(gòu)中，金信恒瑞是在5月，也就是草案公布不到半個(gè)月之前，以50億元的估值，出資6.57億元獲得了飛流九天13.13%的股份。

金信恒瑞的執(zhí)行事務(wù)合伙人是北京金信融達(dá)投資管理有限公司，與參與配套融資的3家“金信系”的普通合伙人——南通金信通達(dá)投資管理有限公司一樣，最終的控制人都指向了自然人曹達(dá)控制的北京睿祺華盛投資管理有限公司和清華大學(xué)。

在金信灝匯、金信灝沄和金信灝澤，曹達(dá)控制的北京睿祺華盛投資管理有限公司掌握其普通合伙人——南通金信通達(dá)投資管理有限公司50%的股份，清華大學(xué)控股的公司占到了40%。

曹達(dá)與清華大學(xué)之間也是淵源頗深，曹達(dá)還擔(dān)任著清華系旗下多家公司的法人代表或者高管。交易完成后，金信恒瑞及其關(guān)聯(lián)方金信灝匯、金信灝沄、金信灝澤將合計(jì)持有王子新材19.78%股份。

而王子新材現(xiàn)實(shí)控人王進(jìn)軍及其一致行動(dòng)人王武軍、王孝軍、王娟將合計(jì)持有上市公司28.11%股份，飛流九天董事長(zhǎng)史文勇將直接持有王子新材13.63%的股份，并通過(guò)新疆盈河間接控制上市公司7.44%的股份，合計(jì)持股也達(dá)到了21.07%。

重組完成后，王進(jìn)軍仍為王子新材的實(shí)際控制人，但實(shí)際上王進(jìn)軍的單一持股比例已經(jīng)下降至22.9%，其與史文勇之間已經(jīng)沒(méi)有明顯的差距，控股地位岌岌可危。

或許正因?yàn)榇?，王進(jìn)軍及其一致行動(dòng)人和“金信系”的4家公司在5月簽署了一致行動(dòng)關(guān)系，經(jīng)過(guò)上述安排之后，王進(jìn)軍及其一致行動(dòng)人將直接或間接控制上市公司47.89%的股份，避免了本次交易導(dǎo)致失去公司控制權(quán)的危機(jī)。

從過(guò)往和承諾業(yè)績(jī)來(lái)看，飛流九天的利潤(rùn)遠(yuǎn)超王子新材數(shù)倍，收入也是遙遙領(lǐng)先，史文勇的持股比例又是如此之高，此次收購(gòu)實(shí)際上已經(jīng)是飛流九天的變相借殼，當(dāng)王進(jìn)軍與金信系一致行動(dòng)關(guān)系解除后，王子新材又會(huì)是誰(shuí)的天下呢？

高新技術(shù)企業(yè)之謎

上市不到半年的王子新材原本是以塑料包裝材料生產(chǎn)為主，飛流九天以運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)橹鳌?/p>

王子新材稱，此次收購(gòu)將進(jìn)一步夯實(shí)其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興游戲業(yè)務(wù)并行的雙主業(yè)發(fā)展模式。

實(shí)際上，在此次并購(gòu)之前，王子新材就有過(guò)一次收購(gòu)計(jì)劃。年初的3月14日，王子新材曾發(fā)布公告稱，公司正在籌劃收購(gòu)相關(guān)的重大事項(xiàng)，但僅僅半個(gè)月之后的3月28日，公司宣布由于交易各方最終未能達(dá)成一致意見(jiàn)，此次收購(gòu)無(wú)疾而終。

然而讓投資者意外的是，僅僅又過(guò)了一周時(shí)間，王子新材便再度宣布停牌重組，一月有余之后，50億元的收購(gòu)躍然紙上。

就在收購(gòu)草案公布之前，金信恒瑞出資6.57億元獲得了飛流九天13.13%的股份，根據(jù)支付對(duì)價(jià)，金信恒瑞將獲得1967.34萬(wàn)股王子新材的股份，按停牌前41.27元/股的價(jià)格計(jì)算，其持股市值已經(jīng)達(dá)到8.12億元，浮盈已然20%以上。

能夠獲得如此之高的估值，飛流九天應(yīng)該有獨(dú)特之處。作為游戲運(yùn)營(yíng)商，成為一家高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該不是難事，事實(shí)也是如此。2014年10月，飛流九天獲得了北京市高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定，因此，公司還享受2014-2016年12.5%的優(yōu)惠稅率。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若高新技術(shù)企業(yè)年收入超過(guò)2億元，那么研發(fā)投入占收入的比例不低于3%；具有大學(xué)?？埔陨蠈W(xué)歷的科技人員占比不低于30%，其中研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的10%以上。

那么，飛流九天是否符合高新技術(shù)企業(yè)的最低要求呢？

草案顯示，目前飛流九天研發(fā)中心共有約60人，由于沒(méi)有公布公司員工總?cè)藬?shù)，從員工學(xué)歷上無(wú)法確認(rèn)飛流九天的高新技術(shù)企業(yè)身份。

但從研發(fā)投入上來(lái)看，答案是否定的。根據(jù)草案，2014-2015年，飛流九天的研發(fā)費(fèi)用分別為1437.57萬(wàn)元和1219.06萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用占收入的比例分別為2.09%和1.35%。

由于飛流九天并沒(méi)有將部分研發(fā)投入列入開(kāi)發(fā)支出，因此上述金額也是飛流九天全部的研發(fā)投入，顯然這樣的投入力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足高新技術(shù)企業(yè)的最低要求。

更為嚴(yán)重的是，在2014年年底獲得高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定后，飛流九天在2015年的研發(fā)投入不但沒(méi)有增加，反而還進(jìn)一步減少。

有關(guān)人士表示，飛流九天的高新資質(zhì)是母公司口徑獲得的，因此應(yīng)該比較研發(fā)投入占母公司收入的比例。但草案中并沒(méi)有飛流九天母公司的收入。

如果說(shuō)高新技術(shù)資質(zhì)只會(huì)影響飛流九天的部分凈利潤(rùn)，那么采購(gòu)成本將直接決定毛利的多寡，飛流九天公布的采購(gòu)金額讓市場(chǎng)疑竇叢生。

采購(gòu)亂賬

從飛流九天2014-2015年的前五大客戶來(lái)看，蘋(píng)果公司、支付寶和百度等一眾知名公司悉數(shù)在列，而公司的供應(yīng)商就沒(méi)有這樣的知名度了。

2014年，上海運(yùn)梧科技有限公司以2792.09萬(wàn)元成為飛流九天的第一大供應(yīng)商，但全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)中卻沒(méi)有這家公司，只有一家名為“上海運(yùn)梧信息科技有限公司”的公司，這家公司是否飛流九天的采購(gòu)對(duì)象還不得而知。

冉十科技（北京）有限公司（下稱“冉十科技”）是飛流九天2014年的第五大供應(yīng)商，采購(gòu)金額為1215.55萬(wàn)元。冉十科技是一家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司，2015年深大通（000038.SZ）以10.55億元收購(gòu)冉十科技的100%股權(quán)，北京萬(wàn)普世紀(jì)科技有限公司2013年和2014年連續(xù)成為冉十科技的第一大客戶，而這家公司正是飛流九天的全資子公司。

其中，2014年冉十科技從這家公司獲得了1513.9萬(wàn)元的收入，占公司當(dāng)年收入的近20%。

從兩家公司披露的收入和采購(gòu)金額比較，飛流九天公布的金額較深大通確認(rèn)的收入少了近300萬(wàn)元，差距接近四分之一。

或許是雙方收入和成本確認(rèn)點(diǎn)不同造成的，知情人士表示，存在一方確認(rèn)收入而另一方還未確認(rèn)成本的可能。

飛流九天同樣代理了上海完美世界網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“完美世界”）的一款游戲， 2015年，完美世界以2861.62萬(wàn)元成為飛流九天的第二大供應(yīng)商。

如今，完美世界已經(jīng)被同一實(shí)際控制人控制的完美環(huán)球（002624.SZ）收購(gòu)，雖然公司在收購(gòu)書(shū)中只是披露2015年前三季度的前五名客戶名單，但2013-2014年和2015年前9個(gè)月，完美世界披露的前五大客戶全部是自然人，從未有機(jī)構(gòu)的身影出現(xiàn)。

從完美世界的前五名客戶來(lái)看，公司前五名客戶始終都是自然人，這應(yīng)該與公司確認(rèn)收入來(lái)源的方式有關(guān)。知情人表示，完美世界或許是將最終的游戲玩家認(rèn)定為公司的客戶，而飛流九天是完美世界的代理商之一，作為中間商，完美世界就不認(rèn)為其是公司客戶了。

此外，飛流九天2015年第五大供應(yīng)商是鎮(zhèn)江金沙信息技術(shù)服務(wù)有限公司，采購(gòu)金額達(dá)到1981.47萬(wàn)元，工商資料顯示，這家公司在2014年10月27日才剛剛成立，是一家注冊(cè)資本不過(guò)100萬(wàn)元的單一自然人持股公司。

縮水的業(yè)績(jī)承諾

飛流九天目前的收入主要來(lái)自移動(dòng)游戲代理和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷。2014-2015年，游戲業(yè)務(wù)占收入的比例已經(jīng)從40%提高到50%以上。

根據(jù)飛流九天的預(yù)測(cè)，未來(lái)5年游戲收入將遠(yuǎn)超過(guò)20億元，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷依舊徘徊在5億元上下。

模擬的合并報(bào)表顯示，2014年和2015年，飛流九天的收入分別為6.87億元和9.04億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.39億元和2.87億元。

收入和凈利潤(rùn)連續(xù)下滑的王子新材遠(yuǎn)不如飛流九天的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2012年，王子新材實(shí)現(xiàn)收入4.98億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4158.65萬(wàn)元，而這已經(jīng)是王子新材披露財(cái)報(bào)5年來(lái)的最佳表現(xiàn)了。

2015年，王子新材的收入和歸屬凈利潤(rùn)分別只有4.41億元和2636.6萬(wàn)元，而飛流九天的業(yè)績(jī)已然翻倍。王子新材收購(gòu)后，收入仰仗飛流九天，凈利潤(rùn)更是依賴后者的表現(xiàn)了。

同時(shí)，飛流九天原股東史文勇、金信恒瑞及此次定增的參與方新疆盈河也承諾，2016-2018年，飛流九天的凈利潤(rùn)分別不低于4億元、5億元和6億元。若未實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾，承諾人將以股份補(bǔ)償上市公司。然而，不得不提的是，雖然上述股東宣稱業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)將補(bǔ)償上市公司，可這種補(bǔ)償并不是全額補(bǔ)償，而是部分補(bǔ)償。

按照收購(gòu)草案公布的方案，補(bǔ)償金額以飛流九天股東在本次交易中取得的股份為限。本次交易中，飛流九天作價(jià)為50億元，業(yè)績(jī)承諾方對(duì)上市公司實(shí)施利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)纳舷逓?3.57億元，占本次交易總對(duì)價(jià)的比例為47.13%，并未全額覆蓋交易對(duì)價(jià)。

23.57億元正是除飛流九天大股東新疆網(wǎng)秦之外另外兩家股東的持股身價(jià)。新疆網(wǎng)秦不但獨(dú)自獲得了32.44億元的現(xiàn)金，還不用承擔(dān)相應(yīng)的利潤(rùn)補(bǔ)償，這樣的業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，顯然是不公平的。

新疆網(wǎng)秦的最終控制人是紐交所上市的網(wǎng)秦公司，此次交易網(wǎng)秦將“獨(dú)吞”逾32億元的現(xiàn)金，而且不用承擔(dān)相應(yīng)比例的補(bǔ)償責(zé)任，難怪草案公布當(dāng)天網(wǎng)秦股價(jià)上漲超過(guò)了11%。

縮水的業(yè)績(jī)補(bǔ)償只是飛流九天無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)救方案，如果飛流九天順利實(shí)現(xiàn)承諾的凈利潤(rùn)，上述補(bǔ)償方案就沒(méi)有實(shí)施的必要了。從飛流九天這兩年翻倍的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，公司似乎正處于業(yè)績(jī)的爆發(fā)期。

目前，飛流九天主要運(yùn)營(yíng)的游戲包括《攻城掠地》、《啪啪三國(guó)》、《劍舞者們》、《坦克風(fēng)云》、《神魔大陸》，這5款游戲收入占公司移動(dòng)游戲的比例接近80%。

《啪啪三國(guó)》的游戲研發(fā)商-上?；鹑苄畔⒖萍加邢薰疽呀?jīng)是拓維信息（002261.SZ）的子公司，2014年年底，拓維信息披露的信息顯示，《啪啪三國(guó)》自成功上線以來(lái)，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均有優(yōu)秀表現(xiàn)，月最高流水近5000萬(wàn)元。

到了2015年年底，拓維信息在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，《啪啪三國(guó)》目前在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)良好，目前仍能保持千萬(wàn)元左右月流水。“保持千萬(wàn)”與上一年最高5000萬(wàn)元相比，縮水程度可見(jiàn)一斑。

《神魔大陸》是飛流九天另外一款貢獻(xiàn)收入的移動(dòng)游戲，飛流九天從2014年12月開(kāi)始聯(lián)合運(yùn)營(yíng)該款游戲。2015年《神魔大陸》最高時(shí)的付費(fèi)玩家達(dá)到了57279人，最低時(shí)也有7264人。

除了2015年11月付費(fèi)玩家只有7264人之外，當(dāng)年剩下的11個(gè)月時(shí)間，《神魔大陸》的付費(fèi)玩家都在1萬(wàn)人以上，月度活躍用戶數(shù)大多數(shù)時(shí)間也達(dá)到了10萬(wàn)人以上，ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）則從年初的200余元飆升至年底的600余元。

《神魔大陸》的研發(fā)商是重慶祖龍娛樂(lè)科技有限公司，完美環(huán)球收購(gòu)的完美世界持有其51%的股份。完美環(huán)球公布的數(shù)據(jù)顯示，這款游戲從2010年10月便開(kāi)始運(yùn)營(yíng)客戶端模式，2014年6月上線手游，2015年前9個(gè)月其ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）大多數(shù)時(shí)間保持在100元-200元。

游戲的研發(fā)商和代理商公布的ARPPU有如此之大的差距，是其他代理渠道的推廣效果如此之差造成的嗎？完美環(huán)球公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年前9個(gè)月，《神魔大陸》付費(fèi)玩家從7萬(wàn)人左右降至5.5萬(wàn)人附近，飛流九天代理渠道的付費(fèi)人數(shù)從年初的3萬(wàn)余人下降至不足2萬(wàn)人，降幅更為明顯。