蔡恩澤

中國(guó)人民銀行5月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份新增貸款、社會(huì)融資增量、廣義貨幣（M2）增速均出現(xiàn)回落，其中，M2為9個(gè)月以來(lái)首次跌破13%。

新增貸款、社會(huì)融資增量、M2被稱為“金融三劍客”，是檢測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的重要因素。新增貸款反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求，社會(huì)融資增量表明金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的支持力度，M2則反映現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力和潛在的購(gòu)買力。表面上看，4月份金融數(shù)據(jù)有回落跡象，這是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力尚存等內(nèi)外雙重因素疊加所致。但僅靠單月數(shù)據(jù)還不足以得出趨勢(shì)性結(jié)論，抓住一點(diǎn)，不及其余，過(guò)分解讀也有偏頗之嫌。倘若剔除季節(jié)性、地方債轉(zhuǎn)換、風(fēng)控、基數(shù)等因素，綜合考量，不難發(fā)現(xiàn)貨幣政策仍在保持穩(wěn)健趨勢(shì)。

首先，從季節(jié)性的影響來(lái)看，由于前一年第四季度銀行要大幅度回籠貸款，基本是只收不貸，市場(chǎng)積蓄了巨大的貸款欲望，等待來(lái)年第一季度釋放，一季度銀行往往大量消耗項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，相對(duì)于前一年第四季度收縮而言，是放量性貸款，貸款余額增加較多，這就使得緊隨其后的4月份成為傳統(tǒng)上的貸款小月，銀行明顯收縮了對(duì)企業(yè)的貸款投放，一般情況下僅占3月份增量的一半左右，幾乎是“腰斬”。今年依舊延續(xù)這一季節(jié)性變化特征，不足為怪。

其次，從地方債置換加快的影響來(lái)看，今年安排4月份置換地方融資平臺(tái)貸款規(guī)模不低于3500億元，比2、3月份大幅增加，而去年財(cái)政部于3月、6月、8月分三批下達(dá)地方債置換額度，總額度3.2萬(wàn)億元，4月份無(wú)置換貸款。地方政府存量貸款置換為債券，是債務(wù)左口袋搗騰到右口袋，從形式上看相應(yīng)沖抵了貸款增量，但實(shí)際上并未減少融資規(guī)模。4月新增融資總量7510億，約占3月新增量的三分之一，同比少增3072億。如果將置換部分還原回去，今年4月份新增貸款超過(guò)9000億元，比去年同期還多增約2000億元。而4月份地方政府債券發(fā)行近萬(wàn)億元，也是拖累信貸數(shù)據(jù)的一個(gè)重要原因。

再次，從風(fēng)險(xiǎn)管控壓力和不良貸款核銷的影響來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，不良貸款率上升的同時(shí)，銀行對(duì)于資金投放總量及結(jié)構(gòu)更加謹(jǐn)慎，紛紛進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制力度。有的銀行在4月份集中核銷了數(shù)百億元不良貸款。在資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力加大的背景下，銀行格外小心謹(jǐn)慎，貸款投放比較審慎，尤其是對(duì)那些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款，基本上謝絕登門。而房地產(chǎn)去杠桿，也對(duì)4月份新增貸款有一定影響。

此外，從基數(shù)的影響來(lái)看，由于去年二、三季度股市波動(dòng)較大，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，注入了較多流動(dòng)性，特別是中國(guó)證券金融股份有限公司為證券公司提供充足的流動(dòng)性支持，切實(shí)保障證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，使得當(dāng)時(shí)的M2基數(shù)大幅抬高。相比而言，今年M2跌破13%，由上月13.4%回落至12.8%，但這一數(shù)據(jù)仍然處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，總體還是平穩(wěn)的。值得關(guān)注的是，未來(lái)幾個(gè)月在M2正常增長(zhǎng)同時(shí)，同比增速仍有可能發(fā)生比較明顯的下降。這是特殊的基數(shù)效應(yīng)在作怪，在干擾同比數(shù)據(jù)增長(zhǎng)，而并不代表客觀真實(shí)的增速。隨著基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，今年第三季度M2增速有望回升。

央行行長(zhǎng)周小川2月底在上海召開(kāi)的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議期間對(duì)外表示，貨幣政策處于“穩(wěn)健略偏寬松”的狀態(tài)。4月“金融三劍客”的表現(xiàn)，印證了周小川的表態(tài)。

未來(lái)“金融三劍客”如何走？經(jīng)過(guò)30多年的快速發(fā)展，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量不斷增大，站在更高起點(diǎn)上的中國(guó)，人口紅利逐漸減少、資源環(huán)境約束日益增加、產(chǎn)能過(guò)剩等新問(wèn)題紛至沓來(lái)，繼續(xù)保持雙位數(shù)的粗放增長(zhǎng)，既做不到，也沒(méi)必要。今后不可能走用大規(guī)模投資來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的老路，在現(xiàn)實(shí)情況下，要徹底拋棄試圖通過(guò)寬松貨幣加碼來(lái)加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、做大分母降杠桿的幻想。對(duì)各類金融市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，監(jiān)管部門要密切配合，摸清情況，做好預(yù)案。中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后一兩內(nèi)年呈L發(fā)展型，這就決定未來(lái)“金融三劍客”不會(huì)撒腿狂奔也不會(huì)蹣跚而行，而是穩(wěn)健前進(jìn)，沉著“亮劍”。

值得關(guān)注的是，樓市持續(xù)回暖意味著居民中長(zhǎng)期貸款仍將維持較高水平，在信用事件集中爆發(fā)之后，監(jiān)管層已著手化解風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債券融資有望有所恢復(fù)，而基建依舊是供給側(cè)補(bǔ)短板需求側(cè)托底的重要支撐點(diǎn)，專項(xiàng)營(yíng)建基金會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)相關(guān)貸款的投放。

因此，4月金融數(shù)據(jù)的回落是被透支后的合理回落，并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健主基調(diào)。