李超

收購(gòu)標(biāo)的一年時(shí)間估值暴漲，其業(yè)績(jī)大爆發(fā)背后，客戶卻存在諸多疑點(diǎn)，而其用于比特幣挖礦的主要產(chǎn)品，在未來究竟能有多大作為，也是一個(gè)問號(hào)。

6月9日，魯億通（300423.SZ）發(fā)布并購(gòu)預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，分別向張楠庚等14名對(duì)象購(gòu)買其持有的杭州嘉楠耘智信息科技有限公司（下稱“嘉楠耘智”）100%的股權(quán)。

其中，以現(xiàn)金方式支付10.61億元，以發(fā)行股份方式支付19.99億元，交易總對(duì)價(jià)30.60億元。同時(shí)，募集配套資金總額不超過16.70億元，用于建設(shè)區(qū)塊鏈ASIC芯片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、人工智能ASIC芯片研發(fā)中心、芯片產(chǎn)品營(yíng)銷及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、智能電器設(shè)備系統(tǒng)解決方案研發(fā)區(qū)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、智能電網(wǎng)巡檢及信息系統(tǒng)研發(fā)中心等項(xiàng)目。

預(yù)案表示，通過本次并購(gòu)，將使上市公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略落地，符合“做強(qiáng)做大主業(yè)的同時(shí)積極穩(wěn)妥實(shí)施投資并購(gòu)”的既定發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)積極布局集成電路行業(yè)，可以嘗試多業(yè)務(wù)布局，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不斷創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，還將顯著提高上市公司的盈利能力。

盡管對(duì)于本次交易信心十足，但是《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司不僅有著超高的增值率，而且相較不久前的股權(quán)交易，估值暴增；同時(shí)，標(biāo)的公司2016年業(yè)績(jī)突然井噴，客戶信息卻存在頗多疑問，難辨真?zhèn)危黄浼莱龅摹氨忍貛拧备拍钗磥砬熬耙泊嬖谝蓡枴?/p>

估值暴漲

魯億通主營(yíng)高低壓電器成套設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2014年和2015年，魯億通營(yíng)業(yè)收入分別為3.04億元和3.14億元，同比增長(zhǎng)率分別為15.42%和3.33%；扣非后凈利潤(rùn)分別為3945.86萬元和4154.87萬元，同比增長(zhǎng)率分別為29.89%和5.30%，利潤(rùn)增速大幅放緩。2016年一季度，魯億通營(yíng)業(yè)收入為2843.00萬元，同比下降48.54%；扣非后凈利潤(rùn)僅為149.25萬元，同比下降66.44%。

魯億通在一季報(bào)中表示，報(bào)告期內(nèi)，因下游客戶需求變化、項(xiàng)目交貨進(jìn)度等影響，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)同比出現(xiàn)下降。主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑，上市公司正是在此時(shí)拋出了這份并購(gòu)預(yù)案。

根據(jù)預(yù)案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年4月30日，嘉楠耘智100%的股權(quán)預(yù)估值為30.77億元，相對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益為2.05億元，預(yù)估增值28.72億元，預(yù)估增值率1398.74%，最終交易價(jià)格為30.6億元。在超高的增值率背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相比不久之前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，標(biāo)的公司估值大幅攀升，突擊入股的公司獲益匪淺。

根據(jù)預(yù)案，嘉楠耘智成立于2013年4月，由自然人張楠賡和和李佳軒分別出資5萬元共同成立。2015年4月，嘉楠耘智與水木澤華、孔劍平、孔奇峰就增資事宜進(jìn)行協(xié)商，同意水木澤華和孔劍平以約3300萬元估值分別增資250萬元和760萬元，同意孔奇峰及其相關(guān)方以約4300萬元估值增資140萬元?？灼娣搴涂讋ζ骄鶖M設(shè)立一家有限合伙企業(yè)聯(lián)合相關(guān)方作為增資主體；隨后，作為持股平臺(tái)的數(shù)芯投資和彼特蒂爾設(shè)立，成為標(biāo)的的新晉股東。

2015年7月，嘉楠耘智再次引入新股東，通過協(xié)商，同意姚勇杰及其控制的盈瀾投資、置瀾投資及華丁暾瀾分別以200萬元、500萬元、400萬元和600萬元，獲得標(biāo)的公司1.18%、3.53%和2.94%和2.35%的股權(quán)。也就是說，自然人姚勇杰及其關(guān)聯(lián)方以1700萬元的價(jià)格獲得標(biāo)的公司10%的股權(quán)，彼時(shí)嘉楠耘智估值仍然僅為1.7億元。2015年12月底，上述增資經(jīng)股東會(huì)最終確認(rèn)并完成工商變更登記。

而在2016年1月，剛剛成為新股東的姚勇杰和盈瀾投資，又分別將其所持有標(biāo)的公司1.18%和2.32%的股權(quán)以200萬元和395萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給孔劍平，2016年2月，該筆轉(zhuǎn)讓得到確認(rèn)并完成工商變更登記，標(biāo)的總估值仍為1.7億元。

綜上，2015年4月增資時(shí)，嘉楠耘智估值為4000萬元左右，2015年7月和2016年1月估值都是1.7億元，而本次交易則暴漲到30.60億元，其估值增長(zhǎng)速度可謂驚人。

上市公司表示，本次交易增值率較高的原因?yàn)?，ASIC芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要一定程度行業(yè)積累、市場(chǎng)影響力與良好的運(yùn)營(yíng)模式，隨著行業(yè)發(fā)展，標(biāo)的公司的技術(shù)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)積累和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將得以體現(xiàn)，后續(xù)年度的盈利能力預(yù)期將進(jìn)一步提升，因此整體價(jià)值預(yù)估值較高。

但是，與之前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資相比，本次交易估值為何大幅提升，還有待上市公司做出進(jìn)一步解釋。

客戶疑云

根據(jù)預(yù)案，標(biāo)的公司嘉楠耘智的主營(yíng)業(yè)務(wù)為專用集成電路（ASIC）芯片及其衍生設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售，并提供相應(yīng)的系統(tǒng)解決方案及技術(shù)服務(wù)。嘉楠耘智主要產(chǎn)品為以專用集成電路芯片為核心的Avalonminer數(shù)字區(qū)塊鏈計(jì)算設(shè)備，該產(chǎn)品主要應(yīng)用于數(shù)字貨幣、智能合約和金融資產(chǎn)交易等領(lǐng)域，其中包括比特幣挖礦底層技術(shù)。

預(yù)案顯示，嘉楠耘智2014年、2015年和2016年1-4月的營(yíng)業(yè)收入分別為34.05萬元、5531.73萬元和1.59億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為-21.27萬元、205.47萬元和4452.61萬元。不難看出，2016年1-4月，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但《證券市場(chǎng)周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，其客戶集中且多為自然人，以低估值增資的新股東還是其主要客戶之一。

2015年，嘉楠耘智前五大客戶為其貢獻(xiàn)銷售收入4496.90萬元，占當(dāng)年總營(yíng)收的81.29%，其中自然人楊智勇和吳鋼貢獻(xiàn)銷售收入668.70萬元和449.30萬元，分別占總營(yíng)收的12.09%和8.12%，位列第三大和第五大客戶；2016年1-4月，嘉楠耘智前五大客戶貢獻(xiàn)銷售收入9136.97萬元，占總營(yíng)收比的57.49%，其中自然人陳建、劉輝和陳晶分別貢獻(xiàn)銷售收入3376.35萬元、1340.31萬元和909.23萬元，分別占總營(yíng)收的21.25%、8.43%和5.72%，位列第一大、第四大和第五大客戶。

更為詭異的是，其業(yè)績(jī)爆發(fā)的2016年1-4月，新增客戶杭州微推信息科技有限公司貢獻(xiàn)銷售收入1934.06萬元，占總營(yíng)收的12.17%，位列第二大客戶，而該客戶公司的實(shí)際控制人正是上文提到過的新增股東。

工商資料顯示，杭州微推信息科技有限公司成立于2012年8月28日，法定代表人為孔劍平，而孔劍平正是在2015年4月通過控股平臺(tái)彼特蒂爾以3300萬元的估值增資標(biāo)的成為新晉股東，而在2016年1月又通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式以1.7億元估值增持標(biāo)的股份。也就是說，孔劍平及其控股平臺(tái)彼特蒂爾，以總共1355萬元的價(jià)格，獲得了截至本次交易前標(biāo)的公司5.74%的股權(quán)，按照30.6億元估值計(jì)算，該部分股權(quán)折合交易對(duì)價(jià)1.76億元。

標(biāo)的公司第二大客戶突擊入股，通過本次并購(gòu)，以1355萬元搏得1.76億元，不由讓人產(chǎn)生疑問。不僅如此，《證券市場(chǎng)周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司在預(yù)案中所顯示的主要辦公地點(diǎn)為杭州市江干區(qū)九環(huán)路九號(hào)4號(hào)樓12樓1203室，而杭州微推信息科技有限公司住所為杭州市江干區(qū)九環(huán)路9號(hào)4號(hào)樓12樓1202室，與大客戶僅僅一墻之隔，是否過于巧合了呢？

盈利前景存疑

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，張楠賡、李佳軒、劉向富、孔劍平承諾：嘉楠耘智2016-2018年度的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.8億元、2.6億元和3.5億元，總計(jì)不低于人民幣7.9億元。

盡管給出了一份不菲的業(yè)績(jī)承諾，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，嘉楠耘智目前主要產(chǎn)品Avalonminer芯片主要用于比特幣挖礦機(jī)，而經(jīng)歷了2013年的熱炒后，比特幣市場(chǎng)開始降溫，其未來三年能否實(shí)現(xiàn)高達(dá)7.9億元的凈利潤(rùn)和年均40%左右的增長(zhǎng)率，存在很大的疑問。

根據(jù)預(yù)案所列可比公司，2014年和2015年，同方國(guó)芯（002049.SZ）芯片業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為5.74億元和6.96億元，2015年同比增長(zhǎng)21.25%；北京君正（300223.SZ）分別為5264.05萬元和4971.90萬元，2015年同比下降5.55%；全志科技（300458.SZ）分別為12.33億元12.08億元，2015年同比下降2.03%。

而《2014年國(guó)內(nèi)數(shù)字貨幣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2014年，比特幣價(jià)格持續(xù)走低，礦業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)空間縮小使得代工生產(chǎn)的礦企失去競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，諸如比特大陸的螞蟻礦機(jī)的大礦企，在此行情下也難以從礦機(jī)銷售中盈利；挖礦機(jī)的生命周期加速縮短，工藝落后的ASIC礦機(jī)不斷被淘汰，礦業(yè)的利潤(rùn)空間隨著研發(fā)生產(chǎn)成本的上升和幣價(jià)的下跌而越來越小。

預(yù)案也表示，標(biāo)的公司所處市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)份額和利潤(rùn)主要由先進(jìn)入者獲得，如果公司新產(chǎn)品研發(fā)周期過長(zhǎng)，速度不能適應(yīng)市場(chǎng)的需求，很可能出現(xiàn)產(chǎn)品剛推出就面臨淘汰的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，標(biāo)的公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短，未來的經(jīng)營(yíng)發(fā)展及可持續(xù)盈利能力仍然具有較大不確定性；受上述因素影響，標(biāo)的公司未來可能無法達(dá)到預(yù)計(jì)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，存在業(yè)績(jī)承諾無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。