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不必過分擔憂通脹風險

中國CPI同比增速在2016年的個別月份可能超過3%，但其持續(xù)超過3%的可能性很小。

張明

中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、盤古宏觀研究中心高級研究員

近期，國內物價上漲引發(fā)了市場的熱議。2016年2月，中國消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速達到2.3%，創(chuàng)下2014年7月以來的新高；環(huán)比增速達到1.6%，更是創(chuàng)下2008年2月以來的新高。3月，CPI同比增速仍為2.3%，環(huán)比增速降至-0.4%。有觀點認為，當前中國經(jīng)濟已經(jīng)陷入滯脹，未來通脹率還會進一步上升，央行放松貨幣政策的空間將越來越窄。

對此，筆者認為，當前中國經(jīng)濟面臨的主要矛盾依然是經(jīng)濟下行，不必過分擔憂通脹風險。2016年，我國CPI同比增速持續(xù)超3%的可能性非常小，央行仍有放松貨幣政策的空間。

首先，考察國內三個重要的物價指數(shù)——GDP平減指數(shù)、消費者物價指數(shù)（CPI）與生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）：GDP平減指數(shù)在2015年四季度當季為-0.73%，全年累計為-0.45%；PPI從2012年3月至2016年3月，同比增速已連續(xù)49個月負增長，且今年3月依然低至-4.3%；三個指數(shù)中唯一同比增速為正的CPI，當前也依然低于央行3%的通脹目標。

其次，再從食品價格、進口價格、貨幣增速來分析CPI同比增速。

2016年3月，中國CPI籃子七大類商品的價格同比增速分別為：食品煙酒6.0%、衣著1.5%、醫(yī)療保健3.1%、交通和通信-2.6%、教育文化和娛樂1.2%、居住1.3%、其他用品與服務1.7%。其中，食品煙酒與醫(yī)療保健的價格同比增速高于CPI，且食品煙酒增速更快。

考察CPI、食品與豬肉價格同比增速之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：第一，三者之間呈顯著正相關；第二，食品價格波幅大于CPI，豬肉價格波幅又大于食品；第三，通常而言，豬肉價格波動領先于食品價格，食品價格波動領先于CPI；第四，從波谷到波谷，豬肉價格的波動周期為三年；第五，“豬周期”大致對稱，即上升一年半，下降一年半。

2012年至2015年的“豬周期”相較前兩次周期要平緩，原因有三：一是全球糧食價格走低壓低了國內飼料成本；二是國內養(yǎng)豬集中化程度提高，平抑了豬肉價格；三是全國養(yǎng)豬大省未爆發(fā)大規(guī)模疫情。

2016年3月，全國豬肉價格同比增速已達28.4%，似乎表明2015年啟動的新一輪“豬周期”正在來臨。但由于上述壓低豬肉價格的三個因素目前并未發(fā)生根本性轉變，因此如果不出現(xiàn)新的沖擊，本輪豬肉價格上漲的持續(xù)性值得懷疑，至少很難達到2009年至2012年最高60%的漲幅。

考察CPI、PPI與進口成本指數(shù)同比增速之間的關系可以發(fā)現(xiàn)：三者之間呈顯著正相關；且PPI波幅大于CPI，進口成本指數(shù)波幅又大于PPI。這是因為，中國存在著“全球大宗商品價格-進口成本指數(shù)-PPICPI”的成本傳遞鏈條。目前CPI處于低位的原因正是PPI同比增速已經(jīng)連續(xù)4年負增長，而后者負增長的原因又在于進口成本指數(shù)的持續(xù)負增長。這就意味著，只要全球大宗商品價格不出現(xiàn)持續(xù)反彈，中國CPI的同比增速就很難反彈至高位。

考察中國CPI與M1同比增速之間的關系，可以看到，兩者之間呈顯著正相關，且M1的波動要領先CPI波動一年到一年半的時間。因此，如果考慮2015年3月至2016年2月，中國M1同比增速已經(jīng)由2.9%上升至17.4%，且主要的上升發(fā)生在后半段。如果歷史重演，則將意味著今年CPI同比增速仍會趨于上升，且下半年上升的壓力要顯著高于上半年。

綜上，在未來一段時間，豬肉價格與貨幣增速可能是推高CPI的推手，而進口價格則可能成為壓低CPI的因素。一種可能的情況是，2016年上半年，豬肉價格將推升CPI；而下半年隨著豬肉價格的回落，貨幣方面的壓力可能會接棒。但只要全球糧食價格與國內疫情沒有顯著變化，豬肉價格的漲幅終將有限。

因此，筆者認為，中國CPI同比增速在2016年的個別月份可能會超過3%，但持續(xù)超過3%的可能性很小。這意味著中國央行仍有一定放松貨幣政策的空間。不過考慮到目前一年期存款利率僅為1.5%，進一步降息可能會加深負利率，預計央行未來放松貨幣政策會以降準為主。