徐博韜

中圖分類號(hào)：F272.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文對比傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)，深入解讀新型股權(quán)激勵(lì)方式，發(fā)現(xiàn)定增股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了激勵(lì)方案的適用性、業(yè)績考核機(jī)制的合理靈活性、拓寬了企業(yè)募集資金的渠道、幫助被激勵(lì)對象合理避稅；但也存在內(nèi)幕交易和利益輸送、增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等缺點(diǎn)，文章為企業(yè)設(shè)計(jì)、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 定增股權(quán)激勵(lì) 激勵(lì)機(jī)制

引言

理想狀態(tài)下，委托人可與代理人簽訂一份完全委托代理合同，詳細(xì)規(guī)定代理人的行動(dòng)計(jì)劃安排，但是現(xiàn)實(shí)中企業(yè)經(jīng)營會(huì)面臨較大的環(huán)境不確定性，且代理人行為不能被股東所完全觀察，契約具有不完備性。Jensen & Meckling（1976）指出，代理人在擁有剩余控制權(quán)情況下有偷懶或謀求私利的動(dòng)機(jī)。因此應(yīng)建立有效的公司治理機(jī)制緩解代理成本，股權(quán)激勵(lì)就是重要的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)的關(guān)鍵在于契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，然而如何設(shè)計(jì)最優(yōu)激勵(lì)契約至今尚有很大爭議。公司對企業(yè)員工實(shí)施激勵(lì)是一種直接且普遍應(yīng)用的公司治理制度，激勵(lì)手段通常有貨幣、股權(quán)、晉升、在職消費(fèi)、聲譽(yù)等。股權(quán)激勵(lì)是解決契約不完備性，降低代理成本的重要激勵(lì)制度。

Morck et al.（1988）和Hanlon et al.

（2003）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對于糾正上市公司高管短期機(jī)會(huì)主義行為有明顯的治理效果。但如果激勵(lì)制度設(shè)計(jì)不當(dāng)，可能誘發(fā)管理層短視行為、盈余管理、利益輸送和侵占等問題而增加代理問題。Bebchuk（2003）認(rèn)為管理層可能會(huì)利用權(quán)力獲取高于正常激勵(lì)水平的收益，扭曲企業(yè)激勵(lì)效應(yīng)。Bergstresser & Philippon（2006）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)存在雙面性，激勵(lì)的同時(shí)也會(huì)扭曲被激勵(lì)者的行為。姜國華（2006）認(rèn)為如果企業(yè)沒有有效約束管理層的制度，股權(quán)激勵(lì)可能成為新的代理問題。肖淑芳（2012）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司更可能采取高轉(zhuǎn)送的股利分配政策，可能演變成管理層自利行為。因此要根據(jù)我國制度環(huán)境和企業(yè)狀況的制度安排，設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)制度，才能達(dá)到有效激勵(lì)作用，降低代理成本。從2005年8月金發(fā)科技（股票代碼：600143）發(fā)布了首份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告開始，截至2014年底，我國共有500多家上市公司先后推出了659次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，我國的股權(quán)激勵(lì)模式值得深入分析和解讀。

股權(quán)激勵(lì)模式分析

（一）傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)模式

限制性股票。以股票為激勵(lì)標(biāo)的物，加入限制性條款以實(shí)現(xiàn)對被激勵(lì)對象的激勵(lì)和約束。具體實(shí)施辦法是，按照一個(gè)較大幅度的折價(jià)或者免費(fèi)將股票所有權(quán)授予被激勵(lì)對象，通過加入流動(dòng)性約束條款對這些股票進(jìn)行約束。被激勵(lì)對象只有滿足了規(guī)定的業(yè)績考核指標(biāo)，才能獲得解鎖權(quán)，在二級市場上轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)獲取收益。

股票期權(quán)。上市公司授予被激勵(lì)對象一定的選擇權(quán)，當(dāng)被激勵(lì)對象達(dá)到公司事先設(shè)定的業(yè)績考核指標(biāo)要求時(shí)，便可以按事先約定價(jià)格購買本公司一定份額的股票。在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，上市公司并沒有失去股票標(biāo)的所有權(quán)，只需設(shè)計(jì)相對應(yīng)的所有權(quán)獲取約束條款既行權(quán)的業(yè)績考核指標(biāo)，不存在流動(dòng)性約束問題。

股票增值權(quán)。當(dāng)被激勵(lì)對象滿足業(yè)績考核指標(biāo)時(shí)，既可獲得相應(yīng)比例的業(yè)績提升的現(xiàn)金收益。但因被激勵(lì)對象并不持有企業(yè)股票，激勵(lì)制度有效期結(jié)束后，企業(yè)需重新考慮新的激勵(lì)方式。

（二）創(chuàng)新型股權(quán)激勵(lì)模式

員工持股模式。員工持股是對企業(yè)員工的一種長期績效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，拓寬了企業(yè)激勵(lì)對象的范圍，企業(yè)可采取定增、回購、購買等多種形式獲取股票標(biāo)的。這種激勵(lì)模式方便靈活，實(shí)用性強(qiáng)，使大部分員工可以分享企業(yè)價(jià)值增值帶來的收益，利于充分調(diào)動(dòng)廣大員工的積極性。

資產(chǎn)管理計(jì)劃對接模式。將被激勵(lì)對象自有資金及大股東擔(dān)保的融資資金共同組成認(rèn)購股票資金，認(rèn)購大股東減持一定比例的股票，交由第三金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理，對每位被激勵(lì)對象計(jì)算單獨(dú)的收益分配系數(shù)。因?yàn)榇蠊蓶|的擔(dān)保融資支持，被激勵(lì)對象可以籌措到足夠資金購買公司股票，以期未來實(shí)現(xiàn)更大收益而達(dá)到激勵(lì)效應(yīng)。

事業(yè)合伙人激勵(lì)模式。該模式主要適用于大型企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)將每年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值收益（EVA）的一部分，以獎(jiǎng)金形式注入對激勵(lì)對象的資產(chǎn)管理計(jì)劃，用以購買企業(yè)的股份，該資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期間同樣也是委托第三方機(jī)構(gòu)經(jīng)營，最終的股份股利和價(jià)值增值便是被激勵(lì)對象的激勵(lì)收益。

新型股權(quán)激勵(lì)模式：定增股權(quán)激勵(lì)

（一）定增股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)涵

中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高，缺乏完善的經(jīng)理人市場，所以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施存在諸多制度和現(xiàn)實(shí)瓶頸。中國2005年才正式開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，時(shí)間較短，相關(guān)法律法規(guī)制度不夠健全，導(dǎo)致實(shí)踐中存在激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不合理、激勵(lì)效果不符合預(yù)期，甚至導(dǎo)致利益輸送等一系列問題。我國理論界和實(shí)務(wù)界對股權(quán)激勵(lì)開展了各種有益的制度研究和實(shí)踐創(chuàng)新，其中最具代表性的是2013年以來，多家上市公司相繼發(fā)布的定增股權(quán)激勵(lì)。海通金風(fēng)1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃及海通金風(fēng)2號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，萬家基金-恒贏定增5號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃，東方集團(tuán)、金風(fēng)科技、奧康鞋業(yè)等多達(dá)40余家上市公司都發(fā)布了實(shí)施這種股權(quán)激勵(lì)方案。由此可見，研究定增股權(quán)激勵(lì)模式對于推動(dòng)我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的發(fā)展具有廣闊的市場。

定增股權(quán)激勵(lì)的主要實(shí)施辦法是：由上市公司高管與企業(yè)部分核心崗位人員組成企業(yè)的被激勵(lì)對象團(tuán)體，借助金融機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，認(rèn)購上市公司的定向增發(fā)股票；在專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中加入結(jié)構(gòu)化杠桿設(shè)計(jì)，按承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的不同，將資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額分為優(yōu)先級份額和劣后級份額。其中優(yōu)先級份額由外部非關(guān)聯(lián)方投資者認(rèn)購（即A級份額，享有固定收益且本金安全），劣后級份額則包括企業(yè)管理層以及其它被激勵(lì)的核心人員組成的團(tuán)體認(rèn)購（即B級份額，享有剩余收益）；資產(chǎn)管理計(jì)劃清算時(shí)，需優(yōu)先滿足A級份額本金和固定收益，剩余部分由B級份額持有者享有。被激勵(lì)對象想要獲取收益，必須通過努力經(jīng)營，使上市公司的股價(jià)增長到滿足A級份額的本金和固定收益要求的價(jià)格。這種模式最大的特點(diǎn)是，在企業(yè)定向增發(fā)方案中嵌入資產(chǎn)管理計(jì)劃等金融工具，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化金融條款以此實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)。

（二）定增股權(quán)激勵(lì)與傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的比較

適用法律基礎(chǔ)不同?！豆痉ā贰ⅰ蹲C券法》等對傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)方式有著具體規(guī)定。而定增股權(quán)激勵(lì)模式是以上市公司定向增發(fā)非公開發(fā)行股票為標(biāo)的，通過增加設(shè)置金融條款的相關(guān)金融工具實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)，不是一種正式的股權(quán)激勵(lì)模式。根據(jù)目前我國的法律法規(guī)和部門規(guī)章體系，主要有《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，以及《關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票的董事會(huì)和股東大會(huì)決議的注意事項(xiàng)》、《關(guān)于證券公司以其管理的理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股票有關(guān)問題的答復(fù)意見》等指導(dǎo)性文件。這些法規(guī)中可以找到對非公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格、董事會(huì)及股東大會(huì)核準(zhǔn)流程、募集資金使用、發(fā)行對象要求、股票轉(zhuǎn)讓等要求的規(guī)定和支持。

被激勵(lì)對象的范圍不同。傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)模式對被激勵(lì)對象的身份和行權(quán)條件有著嚴(yán)格規(guī)定。而定增股權(quán)激勵(lì)模式，上市公司可根據(jù)企業(yè)具體情況和激勵(lì)需求選擇被激勵(lì)對象，除了公司高管，還可以包括關(guān)鍵技術(shù)崗位、營銷崗位、子分公司關(guān)鍵管理人員等。為防止企業(yè)任意擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)對象范圍，造成企業(yè)資源浪費(fèi)，企業(yè)需要對選擇的非高管人員激勵(lì)對象做出合理解釋，并公布具體的股權(quán)激勵(lì)方案。為保持獨(dú)立董事履行監(jiān)督和咨詢職能的獨(dú)立性，獨(dú)立董事不納入激勵(lì)范圍。對于國有企業(yè)來說，由于其國有股權(quán)的特殊性質(zhì)，目前國有上市公司的監(jiān)事也不在被激勵(lì)對象范圍內(nèi)。

激勵(lì)實(shí)現(xiàn)方式不同。傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)模式通常規(guī)定被激勵(lì)對象需達(dá)到業(yè)績考核條件才能行權(quán)。而定增股權(quán)激勵(lì)模式?jīng)]有明確的業(yè)績考核規(guī)定，公司可根據(jù)具體情況增加業(yè)績考核約束條件，被激勵(lì)對象激勵(lì)收益的獲取主要來自股票的價(jià)值增值，因此約束性條款一般來自外部，通常情況下通過金融工具的設(shè)計(jì)，以公司股價(jià)的增值作為相對的業(yè)績考核指標(biāo)。這種約束機(jī)制具有較大的靈活性和適應(yīng)性，可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展以及投資者的期望等設(shè)定適當(dāng)目標(biāo)。同時(shí)以公司股價(jià)作為業(yè)績約束指標(biāo)，因公司股價(jià)是一個(gè)綜合性指標(biāo)，是企業(yè)綜合情況的市場反映，能夠更加全面的反映被激勵(lì)對象，尤其是管理層受托責(zé)任的履行情況。

定增股權(quán)激勵(lì)模式的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）定增股權(quán)激勵(lì)模式的優(yōu)點(diǎn)

增強(qiáng)了激勵(lì)方案的適用性。每個(gè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身狀況實(shí)施符合企業(yè)特色的股權(quán)激勵(lì)方案。但從目前的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律引導(dǎo)和股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐來看，上市公司在選擇和具體實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)很難做到差異化。傳統(tǒng)的激勵(lì)方案實(shí)施期限較長，企業(yè)不可控的外部因素可能導(dǎo)致企業(yè)不得已終止已實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。而定增股權(quán)激勵(lì)模式不受傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)方案相關(guān)條款約束，上市公司可根據(jù)自身需求設(shè)計(jì)相關(guān)符合規(guī)定的金融條款增強(qiáng)適用性。且定增股權(quán)激勵(lì)模式加入了外部投資者認(rèn)購公司的股票，與企業(yè)內(nèi)部被激勵(lì)對象組成了利益共同體，將內(nèi)外部監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制有機(jī)結(jié)合起來，降低了代理成本。

業(yè)績考核機(jī)制合理靈活。公司傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件大多基于營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)收益率等業(yè)績增長，沒有考慮公司未來的內(nèi)外客觀環(huán)境變化，可能導(dǎo)致行權(quán)條件過低或過高而難以發(fā)揮激勵(lì)作用，甚至可能誘發(fā)管理層盈余管理，犧牲公司長遠(yuǎn)發(fā)展利益。而定增股權(quán)激勵(lì)模式選定公司股價(jià)作為業(yè)績考核指標(biāo)，能夠全面衡量管理層的經(jīng)營業(yè)績和受托責(zé)任履行情況。且定增股權(quán)激勵(lì)模式設(shè)置了緩沖期，在禁售期36個(gè)月期滿時(shí)，被激勵(lì)對象可以選擇合適的時(shí)機(jī)減持公司股票實(shí)現(xiàn)激勵(lì)收益，而整個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的持續(xù)時(shí)間為5年，當(dāng)公司的股票價(jià)格達(dá)不到要求時(shí)，公司管理層還有2年的緩沖期，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)考核。

增加企業(yè)募集資金渠道。上市公司實(shí)施限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予股票的價(jià)格，不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%，按照目前的實(shí)踐情況，大多數(shù)上市公司選擇按照均價(jià)的50%發(fā)行股票。而相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定非公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格，不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)的90%，這就意味著發(fā)行同等數(shù)量的股票，定增股權(quán)激勵(lì)模式能夠?yàn)樯鲜泄灸技噘Y金，補(bǔ)充公司對現(xiàn)金流的需求，為公司進(jìn)一步內(nèi)部投資和外延式發(fā)展提供資金支持。

被激勵(lì)對象合理避稅。目前我國的稅法法律體系，將傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)所得視為個(gè)人薪酬的一部分征收個(gè)人所得稅，在超額累進(jìn)制下，被激勵(lì)對象的這部分收益可能需要繳納較高的個(gè)人所得稅。但根據(jù)目前我國稅法規(guī)定，認(rèn)購定向增發(fā)的股票在認(rèn)購過程與日后減持的過程均不收稅，因此定增股權(quán)激勵(lì)模式可使被激勵(lì)對象節(jié)約稅收負(fù)擔(dān)，激勵(lì)效果更佳。

（二）定增股權(quán)激勵(lì)模式的缺點(diǎn)

導(dǎo)致內(nèi)幕交易和利益輸送代理問題。定增股權(quán)激勵(lì)模式由公司與被激勵(lì)對象的兩方關(guān)系，變成加入了第三方金融中介機(jī)構(gòu)的三方關(guān)系，可能引發(fā)利用內(nèi)幕信息非法交易的問題。上市公司向被激勵(lì)對象定向增發(fā)股票的價(jià)格，通常為定價(jià)基準(zhǔn)日上市公司股票平均價(jià)格的90%，折價(jià)10%一定程度降低了被激勵(lì)對象實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)收益的難度，激勵(lì)作用打了折扣。

結(jié)構(gòu)化杠桿增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。定增股權(quán)激勵(lì)模式加入分級基金條款實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化，被激勵(lì)對象可以較少的自有資金認(rèn)購更多股份，未來公司股價(jià)上升時(shí)獲得較大的杠桿收益。但杠桿資金在放大收益的同時(shí)，也放大了損失的風(fēng)險(xiǎn)。一旦股票價(jià)格達(dá)不到預(yù)期，不但不能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)收益，還要承擔(dān)較大的杠桿損失，具有一定的對賭性質(zhì)，導(dǎo)致公司管理層可能為迎合市場熱點(diǎn)而采取一些激進(jìn)的決策，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

我國股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐起步較晚，但隨著實(shí)施企業(yè)的增多，形式更加多樣化，取得了一定成效。但也暴露出政府監(jiān)管部門出于審批監(jiān)管的需求，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)模式創(chuàng)新不足、效果欠佳等問題。由于創(chuàng)新的股權(quán)激勵(lì)模式往往會(huì)產(chǎn)生避稅效應(yīng)，稅收的流失往往不容易被監(jiān)管部門所接受，這也在一定程度上削弱了股權(quán)激勵(lì)模式創(chuàng)新的進(jìn)展。

參考文獻(xiàn)：

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