摘 要：本文選取2007年-2014年中國滬深兩市，A股股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓后第一大股東易主的上市公司為研究樣本，度量了控制權私利程度，并對控制權私利的影響因素進行了相關性分析、回歸分析，最后總結(jié)了實證結(jié)論。

關鍵詞：控制權私利；股權交易溢價法

一、引言

2015年12月以來至今，房地產(chǎn)老大“萬科”站在了資本市場的風口浪尖。從2015年12月初開始，寶能系增持萬科比例至22.45%，造成萬科股價異常波動，引起關注，“萬寶之爭”也由此拉開序幕。2016年上半年，萬科董事長王石一時間競相奔走，拜訪眾多股東及潛在投資者，欲保住自己的地位。豈料，2016年6月28日，萬科大股東寶能系發(fā)布公告，提請萬科召開臨時股股東大會，并提交罷免現(xiàn)任萬科董事會及監(jiān)事會成員的議案。此事一出，引起了輿論的嘩然，曾經(jīng)創(chuàng)造業(yè)界奇跡的萬科董事長“王石”“被罷免”，一瞬間變得命運飄搖。至此，事件還在如火如荼進行著，誰去誰留，成為了人們競相猜測的話題。

資本市場的話題一直以來都不會喪失熱度。回顧中國資本市場的變遷，2005年的股權分置改革在一定程度上解決了我國資本市場“同股不同權”“一股獨大”等問題，但是依然存在大股東或潛在大股東利用其特殊的權利，攫取中小股東利益的現(xiàn)象，尤其通過控制權的改變來獲取超額的股權轉(zhuǎn)讓溢價。本文對這一現(xiàn)象進行了理論分析，并通過實證數(shù)據(jù)來說明控制權私利程度的影響因素，無論是對資本市場建設，還是公司治理結(jié)構(gòu)完善，乃或解決大股東與小股東的利益沖突，都將有所裨益。

二、研究設計

1.研究假設

外國學者Zingales的研究認為，控制權競爭程度與控制權私利顯著相關。如果公司大股東對公司股權有絕對的控制權，那么在與其他股東的競爭之中更加容易獲勝，會更容易、更大膽來獲取私有收益?？毓晒蓶|的持股比例越高，其他股東的制約作用就越低，因此其更容易實施操縱行為，來獲取更大程度的控制權私利。本文選取第一大股東持股比例來衡量控制權程度，故提出假設：

H1：控制權程度與控制權私利正相關。

企業(yè)的成長能力越強，意味著企業(yè)在未來能夠為控股股東帶來更多的預期收益，如果獲得了控制權，控股股東私利程度會變大，故提出假設：

H2：成長能力與控制權私利正相關。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007年-2014年中國滬深兩市A股為基礎，從CCER股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫中選取符合下述要求的公司作為研究對象：

（1）交易已經(jīng)完成的；

（2）交易后買方成為第一大股東，標志著控制權轉(zhuǎn)移；

（3）每股轉(zhuǎn)讓價格和相關數(shù)據(jù)無缺失；

（4）交易雙方自愿協(xié)商，刪除無償劃撥、訴訟、抵債、拍賣等非正常形式；

（5）將發(fā)生在同一年度的同一買方的多次購買行為進行合并，求得平均每股成交價格；

（6）剔除金融類上市公司。

本文最后選定87條公司樣本資料，財務數(shù)據(jù)主要來源于CCER股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所、上海證券交易所網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理采用WPS2012表格、SPSS22.0軟件。

3.變量選取

（2）本文選取了控制權程度、成長能力作為解釋變量，另選取了管理費用、市凈率、公司規(guī)模、盈利能力作為控制變量，具體相關變量解釋見

三、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

本文先使用WPS2012表格對收集的資料進行整理，進行初步計算和分析，然后將數(shù)據(jù)導入SPSS22.0軟件進行深入分析。樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

其中，控制權私利（PBC）均值為0.4911，說明樣本公司均存在一定程度的正向控制權私利，在一定程度上攫取了超額私有收益?？刂茩喑潭龋―OC）均值為0.2969，說明樣本公司第一大股東持股比例平均水平為29.69%，在股本全流通的情況下，可以認為處于相對控股地位。成長能力（GRO）均值為1.5749，說明經(jīng)過股權交易之后，樣本公司經(jīng)營業(yè)績均有大幅度提升，提升程度達到157.49%。

2.相關性分析

在解釋變量中，控制權程度（DOC）在5%的水平上與控制權私利（PBC）顯著負相關。在控制變量中，市凈率（PB）在1%的水平上與控制權私利（PBC）顯著正相關，盈利能力（EPS）在5%的水平上與控制權私利（PBC）顯著負相關。表中自變量之間的相關系數(shù)最高為0.416，未超過0.5，不會存在明顯的多重共線性，不需要特別關注。

3.回歸分析

（1）控制權程度與控制權私利呈負相關，與假設不一致，即控制權程度越大，控股股東攫取私有收益越小，但是Sig.0.271>0.05，說明兩者關系不顯著。分析原因，可能是由于第一大股東持股比例越高，受政府監(jiān)管、公眾關注度越高，攫取控制權私利會比較困難，從而制約了控制權私利的程度。

（2）成長能力與控制權私利呈正相關，與假設一致，即成長能力越好的公司，其控股股東攫取私有收益程度越大，但是Sig.0.573>0.05，說明兩者關系不顯著。

在控制變量方面：

（1）市凈率與控制權私利程度呈正相關，且Sig.0.003<0.01，即每股股價/每股凈資產(chǎn)越高，控股股東攫取私有收益程度越高，公司股價高，控股股東通過股票轉(zhuǎn)讓獲取的超額溢價就越多。

（2）盈利能力與控制權私利程度負相關，Sig.0.079<0.10，說明公司盈利能力越強，控股股東攫取私有收益就越少，控股股東會具有“惜售”心態(tài)。

其他控制變量與盈余管理不具有統(tǒng)計顯著性。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行如下敏感性分析：

（1）采用林朝南、劉星、郝穎（2007）提出的模型重新測算控制權私利程度，解釋變量和控制變量不變，控制權私利變量被替換后，回歸結(jié)果與前文一致。

（2）用ROE指標來替代EPS指標來衡量公司的盈利能力，替代后的變量其回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

基于以上敏感性分析，筆者認為前文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文以2007年-2014年中國滬深兩市A股股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓后第一大股東易主的上市公司為研究樣本，分析了87條樣本數(shù)據(jù)，驗證了控制權程度、成長能力等與控制權私利程度之間的關系。結(jié)果表明：1.我國上市公司控制權私利整體水平較高，控制權私利均值0.4911，說明控股股東在股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中成交價格超過股票價值幅度達49.11%，獨享了相當比重的收益；2.控制權私利程度受控制權程度的負向影響，但不顯著。第一大股東持股比例越高，受政府監(jiān)管、公眾關注度越高，攫取控制權私利會比較困難，從而制約了控制權私利的程度；3.控制權私利程度受公司成長能力的正向影響，但不顯著。公司未來的發(fā)展前景越好，控股股東攫取私有收益程度越大；4.市凈率與控制權私利程度顯著正相關，體現(xiàn)了攫取私利對大股東的激勵效應和對公司價值的正面作用；5.公司盈利能力與控制私利程度負相關，說明盈利能力差的公司其潛在收益更大，控股股東減持套現(xiàn)的動機更強。

參考文獻：

[1]Zingales， Luigi. Insider Ownership and Decision to Go Public[J].Review of Economic Studies，1995（62）：425-448.

[2]韓德宗，葉春華.控制權收益的理論與實證研究[J].統(tǒng)計研究，2004，02：42-46.

[3]林朝南，劉星，郝穎.所有權安排對大股東控制權私利的影響研究[J].中國管理科學，2007，06：132-139.

作者簡介：席文燕（1986- ），女，河南鄭州人，南華大學經(jīng)濟管理學院助教