摘 要：近年，上市公司高溢價(jià)并購已成為資本市場(chǎng)一大熱點(diǎn)，高溢價(jià)并購帶來的風(fēng)險(xiǎn)隨著業(yè)績(jī)承諾考驗(yàn)期的來臨，已凸顯出存在的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)高溢價(jià)并購的原因、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并提出治理高溢價(jià)并購及風(fēng)險(xiǎn)的建議與對(duì)策。

關(guān)鍵詞：上市公司；高溢價(jià)并購；業(yè)績(jī)承諾；補(bǔ)償協(xié)議

近年來，我國證券市場(chǎng)掀起了一波并購重組浪潮。面對(duì)井噴式增長的并購市場(chǎng)，我們不得不思考可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。高溢價(jià)已是當(dāng)前并購市場(chǎng)一大特點(diǎn)，背后即是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的高估值，高估值往往需要高業(yè)績(jī)承諾、業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作以支撐。倘若標(biāo)的資產(chǎn)未能完成業(yè)績(jī)承諾，不但不會(huì)增加股東財(cái)富，還存在可能出現(xiàn)的標(biāo)的虧損、商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)，拖累上市公司業(yè)績(jī)。而補(bǔ)償協(xié)議這最后一道保障也是存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的。高溢價(jià)并購帶來的這些后遺癥已引起了監(jiān)管層及證券市場(chǎng)的高度關(guān)注。因此，何如治理不合理的高溢價(jià)以及如何防范帶來的后遺癥，這是當(dāng)前值得監(jiān)管層、交易各方深思的現(xiàn)實(shí)問題。

一、高溢價(jià)并購原因分析

進(jìn)行企業(yè)整體估值的核心是估值方法的選擇，估值結(jié)果對(duì)交易定價(jià)起著關(guān)鍵性的作用，不同的方法估值結(jié)果差異較大。在我國上市公司并購案例中，高溢價(jià)幾乎都是因采用收益法產(chǎn)生的。預(yù)測(cè)未來是影響收益法評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵因素，而也正是預(yù)測(cè)為評(píng)估結(jié)果帶來了較大不確定性。交易主導(dǎo)方傾向于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的未來過于盲目樂觀，樂觀的預(yù)期帶來了高處不勝寒的高業(yè)績(jī)預(yù)期，漂亮的業(yè)績(jī)承諾支撐了對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的高溢價(jià)。尤其在構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的情況下，大股東存在更大的動(dòng)機(jī)高價(jià)購買相關(guān)資產(chǎn)。

國內(nèi)學(xué)者從不同的視角對(duì)并購溢價(jià)的影響因素做了大量的研究分析。于佳禾等（2014）從控制權(quán)性質(zhì)的角度進(jìn)行了分析，關(guān)于國有控制人與并購溢價(jià)關(guān)系，一個(gè)基本判斷是其溢價(jià)低于民營。于成永等（2015）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無論是并購交易溢價(jià)還是評(píng)估溢價(jià)，都受到了控制權(quán)性質(zhì)、制衡度以及高管持股比的顯著影響。向顯湖等（2014）認(rèn)為，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的固有局限使得除知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)外的其他無形資產(chǎn)均難以在公司報(bào)表中得到價(jià)值呈現(xiàn)，從而形成大量表外資產(chǎn)。這也正是并購中普遍存在的資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)的價(jià)值本質(zhì)。李彬（2015）通過研究輕資產(chǎn)行業(yè)中文化企業(yè)并購市場(chǎng)的“超高溢價(jià)”現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)表外資產(chǎn)在并購中的機(jī)會(huì)性確認(rèn)是其高并購溢價(jià)的重要誘因，收益法進(jìn)一步抬升了溢價(jià)水平。

二、高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)分析

1.商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

高溢價(jià)并購帶來了巨額商譽(yù)，商譽(yù)如同一顆地雷列報(bào)于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表。并購狂歡下帶來的高額業(yè)績(jī)承諾、巨額商譽(yù)無疑會(huì)給上市公司帶來難以承受之重的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)未來無法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，并表利潤將會(huì)拖累上市公司業(yè)績(jī)，而商譽(yù)減值則會(huì)令其雪上加霜。

2016年5月深交所發(fā)布的實(shí)證分析報(bào)告顯示，2013年至2015年間，深市上市公司的商譽(yù)總值分別為707億元、1581億元和3544億元，2015年共有210家公司的商譽(yù)增長幅度超過100%。隨著考驗(yàn)期的到來，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已顯現(xiàn)。南京新百截至2016年一季度的商譽(yù)高達(dá)35.87億元，是凈資產(chǎn)1.87倍，當(dāng)季虧損2.03億元。并購活動(dòng)似乎并沒帶來可觀的業(yè)績(jī)，而巨額商譽(yù)已是較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。并購大戶藍(lán)色光標(biāo)，因博杰廣告2015年承諾業(yè)績(jī)未完成，計(jì)提2.05億元的商譽(yù)減值，進(jìn)而促使藍(lán)色光標(biāo)2015年凈利同比大幅下滑90%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年報(bào)中有245家上市公司計(jì)提了商譽(yù)減值。為形成對(duì)高估值的支撐及應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方往往會(huì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。在承諾落空情況下，補(bǔ)償協(xié)議的順利執(zhí)行也算是最后的保障措施，而現(xiàn)實(shí)表明補(bǔ)償協(xié)議同樣存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

2.業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)

除了商譽(yù)減值外，隨意更改業(yè)績(jī)承諾也進(jìn)一步凸顯出高溢價(jià)并購的弊端。補(bǔ)償責(zé)任方以有利于自身完成承諾及減少因補(bǔ)償產(chǎn)生損失的方式，對(duì)補(bǔ)償協(xié)議進(jìn)行各式各樣的任意修改。

譬如，斯太爾將股份補(bǔ)償變更為現(xiàn)金補(bǔ)償。斯太爾2013年非公開發(fā)行價(jià)格為4.77元/股。2016年6月24日斯太爾復(fù)權(quán)價(jià)為18.83元/股，是發(fā)行價(jià)的3.95倍。巨大價(jià)差驅(qū)使責(zé)任方選擇現(xiàn)金補(bǔ)償，而股份解禁后二級(jí)市場(chǎng)的套利將彌補(bǔ)現(xiàn)金補(bǔ)償損失。部分上市公司則以二級(jí)市場(chǎng)的套利空間向除大股東及責(zé)任方以外的其他股東送股的方式來逃避責(zé)任。延長承諾期限、更改補(bǔ)償時(shí)點(diǎn)等方式也是常用的更改手段。深華新補(bǔ)償責(zé)任主體提出將補(bǔ)償期限由2015年至2017年調(diào)整為2016年至2019年。此外，華伍股份、東材科技將業(yè)績(jī)承諾期由“每年”改為“累計(jì)”。類似的變更方法花樣百出，但目的都是為降低責(zé)任方的履約壓力，給予責(zé)任方更多的時(shí)間和條件去完成甚至“創(chuàng)造”承諾業(yè)績(jī)。但變更嚴(yán)重違背了契約精神，擾亂了市場(chǎng)秩序，不利于并購重組市場(chǎng)的健康發(fā)展，更是有損市場(chǎng)投資者的利益。

除責(zé)任方采取主動(dòng)變更的方式帶來執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)外，也存在上市公司難以依約要求責(zé)任方執(zhí)行協(xié)議的困境。以粵傳媒為例，其2014年并購的香榭麗傳媒2015年虧損3.74億元，遠(yuǎn)低于業(yè)績(jī)承諾。部分責(zé)任方將所獲股份進(jìn)行質(zhì)押，由于債務(wù)擔(dān)保糾紛等原因，質(zhì)押股份被司法凍結(jié)。使得股份補(bǔ)償能否完全兌現(xiàn)存在不確定性，補(bǔ)償協(xié)議的執(zhí)行陷入困境。在上市公司并購實(shí)務(wù)中，交易方案針對(duì)交易對(duì)方獲取的股份，在其轉(zhuǎn)讓時(shí)間及限售期上做了一定的期限限制，但一般未對(duì)股權(quán)上的其它財(cái)產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行限制，如質(zhì)押、擔(dān)保權(quán)等。類似的融資擔(dān)保等經(jīng)濟(jì)行為會(huì)對(duì)補(bǔ)償協(xié)議的執(zhí)行帶來風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

三、建議與治理對(duì)策

面對(duì)高溢價(jià)并購帶來的各種后遺癥及不良影響，監(jiān)管層及相關(guān)市場(chǎng)參與方都有責(zé)任與義務(wù)參與共同治理，以不斷構(gòu)建健康的并購市場(chǎng)、正確發(fā)揮資本市場(chǎng)的積極作用、維護(hù)我國證券市場(chǎng)投資者的利益。

1.監(jiān)管層的剛性約束

推行市場(chǎng)化的審核理念與機(jī)制，并不代表放棄政府的作用，放松監(jiān)管層對(duì)不合理經(jīng)濟(jì)行為的問核與監(jiān)管。當(dāng)前并購市場(chǎng)凸顯的不良現(xiàn)象往往源于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的高估值。因此，監(jiān)管層有必要就并購重組過程的前端，即高溢價(jià)進(jìn)行問核與監(jiān)管，要求上市公司在信息披露層面進(jìn)行充分披露，甚至增加必要的剛性監(jiān)管措施。譬如，針對(duì)異常的高估值進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓乐导s束，對(duì)高額的業(yè)績(jī)承諾，要求其充分論證支撐未來業(yè)績(jī)的原因、行業(yè)快速增長的合理性、標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性。針對(duì)并購重組過程的后端，同樣需要加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)禁止上市公司事后變更補(bǔ)償協(xié)議。同時(shí)，對(duì)涉及關(guān)聯(lián)交易及借殼上市的并購重組，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)保持高壓的審核態(tài)勢(shì)。對(duì)重組雙方合謀行為予以高度監(jiān)管關(guān)注。

2.改進(jìn)估值方法

對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值是交易的核心環(huán)節(jié)，獨(dú)立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)是否能夠提供獨(dú)立、客觀、公允的價(jià)值信息是規(guī)范高溢價(jià)現(xiàn)象、構(gòu)建健康并購市場(chǎng)的關(guān)鍵。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的高估值幾乎都是采用收益法評(píng)估產(chǎn)生的，評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法及體系似乎千篇一律。新重組辦法放寬了對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的作價(jià)依據(jù)，就估值方法來看，監(jiān)管層面已鼓勵(lì)在并購交易中采用多樣的估值技術(shù)。因此，第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)利用監(jiān)管環(huán)境的變化不斷提升自身專業(yè)服務(wù)能力，不斷優(yōu)化、創(chuàng)新估值方法。

3.增加對(duì)交易主導(dǎo)方的約束

并購交易主導(dǎo)方主要是上市公司大股東及標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益人。增加對(duì)主導(dǎo)方的約束有利于限制不合理的高溢價(jià)，基于充分博弈下的交易方案有利益保護(hù)上市公司及其股東的利益。

對(duì)于那些控制權(quán)集中的上市公司，董事會(huì)、股東會(huì)完全由大股東控制，在非關(guān)聯(lián)并購中，全體股東最終為大股東的決定埋單，這無疑是不公平的。對(duì)于業(yè)績(jī)承諾落空而標(biāo)的資產(chǎn)原權(quán)益人又無法執(zhí)行補(bǔ)償協(xié)議的困境，上市公司大股東就應(yīng)該有責(zé)任與義務(wù)代為補(bǔ)償。如此，在交易方案中增加大股東的代償條款，有利于維護(hù)上市公司與全體股東的利益，防范上市公司慷全體股東之慨進(jìn)行利益輸送。

對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)原權(quán)益人也可增加相應(yīng)的約束。譬如，由于股份存在限售期，可盡量采用股份支付而非現(xiàn)金支付的方式給予對(duì)價(jià)；延長股份鎖定期限，或者劃定溢價(jià)區(qū)間，不同的區(qū)間執(zhí)行不同的鎖定期；對(duì)取得的股份作更多的財(cái)產(chǎn)權(quán)利方面的限制，如禁止運(yùn)用股權(quán)進(jìn)行融資擔(dān)保活動(dòng)等。

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作者簡(jiǎn)介：海書銘（1987- ），男，彝族，四川涼山州人，金融碩士，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融專業(yè)，研究方向：公司金融