楊　洋，吳應(yīng)宇,2，韓　靜

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇南京　210096；2.中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院，江蘇南京　211198)

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金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長的效應(yīng)研究

楊洋1，吳應(yīng)宇1,2，韓靜1

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇南京210096；2.中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院，江蘇南京211198)

摘要：作為普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)之一，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有企業(yè)成長效應(yīng)，這種效應(yīng)在金融危機后是否具有某些特點值得檢驗。以2008年金融危機后具備金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，實證檢驗了金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素的企業(yè)成長效應(yīng)。研究結(jié)果表明：控制權(quán)比例具有顯著的正向效應(yīng)，最終控制人借助控制權(quán)對被控制公司提供幫助；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的效應(yīng)不顯著，最終控制人的侵占動機被抑制；控制層級具有顯著的正向效應(yīng)，通過拉長控制鏈條，最終控制人對被控制公司提供保護(hù)，或保持未來向集團(tuán)輸送外部資金的能力；其他直接股東通過對一致行動人的制衡以及對其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量效應(yīng)的調(diào)節(jié)對企業(yè)成長具有積極的正向作用?？傮w來看，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)具有企業(yè)成長效應(yīng)，在危機中對企業(yè)成長可起到保護(hù)作用，這對于幫助企業(yè)從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度尋求成長具有啟示意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)成長；金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)；金融危機

一、引言

2008年金融危機爆發(fā)后，企業(yè)的生存和成長環(huán)境越來越嚴(yán)峻，如何保持企業(yè)良好的成長態(tài)勢進(jìn)一步得到關(guān)注。以往企業(yè)成長影響因素的研究主要集中于技術(shù)(如資源、能力、知識、管理等)和外部環(huán)境(如產(chǎn)品與市場、政策與法律、宏觀經(jīng)濟等)兩個方面，制度因素的影響一直被忽視。制度安排影響“人”的積極性和參與度，企業(yè)成長歸根結(jié)底是“人”的行為的結(jié)果，因此制度安排對企業(yè)成長的意義顯而易見。公司治理作為一種制度安排理應(yīng)對企業(yè)成長存在影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的邏輯起點和根本基礎(chǔ)，因此，有必要對股權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有企業(yè)成長效應(yīng)加以檢驗和分析。同時，在金融危機爆發(fā)后，股東必然密切關(guān)注上市公司能否順利度過危機以維持企業(yè)繼續(xù)融資的能力，股東爭奪利益的方式和手段繼而要進(jìn)行應(yīng)對性的調(diào)整，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)成長效應(yīng)在危機爆發(fā)后是否具有某些特點值得思考和研究。目前，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)成長效應(yīng)的研究存在以下局限：①這些研究基本上以“貝利—米恩斯命題”作為研究的邏輯起點，即認(rèn)為股權(quán)是分散的，公司代理問題的主要矛盾是投資者與管理者之間的利益沖突，即第一類代理問題。但La Porta等證實，普遍來講股權(quán)結(jié)構(gòu)是集中的，公司代理問題的主要矛盾在于控股股東和小股東之間的利益沖突，即第二類代理問題[1]。因此，基于第二類代理問題的企業(yè)成長研究更具有普遍意義。其他學(xué)者進(jìn)一步證實，各類集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)中，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)更加興旺，在亞洲尤其普遍[2-3]?？梢姡诮鹱炙凸蓹?quán)結(jié)構(gòu)檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)是否具有企業(yè)成長效應(yīng)更加具有代表性。那么，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素的企業(yè)成長效應(yīng)如何呢？此外，當(dāng)存在多個大股東或利益集團(tuán)時，大股東的行為將受到牽制和制約，此時，企業(yè)成長是否受到影響呢？股東間的制衡關(guān)系對其他股權(quán)結(jié)構(gòu)要素效應(yīng)是否具有調(diào)節(jié)作用呢？②這些研究未設(shè)定特定的情境。任何效應(yīng)的發(fā)揮都受到所處環(huán)境的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素對企業(yè)成長效應(yīng)的發(fā)揮也不例外。因此，將研究期間設(shè)定為2008年金融危機爆發(fā)后。討論危機爆發(fā)后，逐利性股東如何使金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮企業(yè)成長效應(yīng)，是否具有某些明顯的特點？

基于上述考慮，筆者以投資機會集為企業(yè)成長衡量指標(biāo)，以2008年金融危機后具備金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素的企業(yè)成長效應(yīng)。筆者認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)具有以下貢獻(xiàn)：首先，以往的企業(yè)成長影響因素研究忽視了制度因素的作用，個別基于公司治理的文獻(xiàn)又多以第一類代理問題為邏輯起點[4-8]。筆者基于第二類代理問題分析了普遍存在的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)成長效應(yīng)。研究結(jié)果表明，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)具有企業(yè)成長效應(yīng)，結(jié)果具有更強的代表性。其次，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東間的制衡逐漸得到學(xué)者的關(guān)注以解決大股東利益侵占問題。筆者借鑒這些研究成果，分析股東制衡機制在企業(yè)成長中的作用，并進(jìn)一步考察制衡機制對股權(quán)結(jié)構(gòu)其他要素效應(yīng)的調(diào)節(jié)意義。研究結(jié)果顯示，制衡機制通過直接作用于企業(yè)成長或通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)其他要素效應(yīng)的調(diào)節(jié)間接作用于企業(yè)成長而對企業(yè)成長發(fā)揮著重要影響。這對于進(jìn)一步理解金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東制衡機制的作用具有幫助。最后，筆者的研究結(jié)果表明金融危機爆發(fā)后金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長起到了保護(hù)作用，比如，最終控制人通過控制權(quán)對被控制企業(yè)提供支持，通?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離所導(dǎo)致的侵占動機被抑制等。這對于理解股權(quán)結(jié)構(gòu)在金融危機這類特定的情境下如何發(fā)揮企業(yè)成長效應(yīng)具有啟示意義，對于幫助集團(tuán)企業(yè)從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度尋求成長具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來，學(xué)者開始探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長的影響，但這些文獻(xiàn)多局限于公司治理第一類代理問題，而基于第二類代理問題的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究又主要集中于其對公司經(jīng)營績效的影響，如利潤率、企業(yè)價值等，而后一類文獻(xiàn)對本文的借鑒作用更大。

1. 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)

最終控制人的控制權(quán)是直接投票權(quán)與控制鏈中最小的間接投票權(quán)之和，現(xiàn)金流權(quán)*由于將進(jìn)一步考察控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，本文不單獨考察現(xiàn)金流權(quán)的企業(yè)成長效應(yīng)。是直接所有權(quán)與控制鏈中形成的間接所有權(quán)之和。一般認(rèn)為，控制權(quán)呈現(xiàn)向最終控制人單方向高度集中的畸形狀態(tài)，對上市公司的控制權(quán)比例越高，企業(yè)的價值越低[1]。Vishny認(rèn)為，當(dāng)大股東的控制權(quán)達(dá)到一定程度之后，大股東幾乎能夠控制整個公司，并通過隱蔽的手段獲得小股東無法獲得的控制權(quán)私有收益[9]。依據(jù)這種觀點，當(dāng)控制權(quán)高度集中時，企業(yè)的成長將受阻。但從另一個角度看，控股股東也可能向上市公司提供支持，輸送利益[10]，特別是在企業(yè)處于困境，比如面對危機時。Peng等基于我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析認(rèn)為，為了保住公司繼續(xù)融資的能力，當(dāng)公司處于困境時大股東會對上市公司采取支持性行動，并以此作為獲取未來控制權(quán)收益的某種戰(zhàn)略性投資[11]。Friedman等發(fā)現(xiàn)，在東南亞金融危機后，大股東運用私有資源對陷入困境的上市公司進(jìn)行了支持，以幫助其渡過難關(guān)[10]。Riyanto等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，大股東可以更好地對公司進(jìn)行支持，以避免其破產(chǎn)[12]?？梢姡?dāng)企業(yè)遇到困難時，控制權(quán)也可能有利于企業(yè)成長。因此，控制權(quán)對企業(yè)成長的效應(yīng)要視被控制企業(yè)的具體情況而定，比如是否處于困境。

2. 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離

絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會強化大股東的利益侵占動機，進(jìn)而產(chǎn)生消極影響[13-14]。如李大鵬等以家族企業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)，隨著兩權(quán)分離程度的加大，家族控股股東侵害小股東利益變得容易，公司績效降低[15]。唐躍軍等發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度越高，公司的營銷戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司的盈利水平和持續(xù)發(fā)展?jié)摿ψ罱K將受損[16]。熊艷以民營上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度越高，創(chuàng)新投資越呈現(xiàn)出低效率[17]。也有學(xué)者的研究結(jié)果與上述觀點截然相反，如謝德明等發(fā)現(xiàn)，在我國的民營上市公司中現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)對企業(yè)價值具有激勵作用，兩權(quán)分離的狀態(tài)沒有降低公司價值，相反還有微弱的正向作用[18]。從另一個方面看，當(dāng)企業(yè)面臨危機時，最終控制人出于支持被控制企業(yè)擺脫危機的目的考慮，兩權(quán)分離的侵占動機很可能被抑制，此時，兩權(quán)分離的效應(yīng)不顯著。因此，筆者認(rèn)為對于企業(yè)成長而言，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的效應(yīng)取決于兩權(quán)分離下的大股東利益侵占動機被強化還是被抑制。

3. 金字塔控制層級

金字塔控制層級方面的研究多是依據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行的。很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，對于地方國有企業(yè)金字塔層級結(jié)構(gòu)具有保護(hù)效應(yīng)，金字塔結(jié)構(gòu)的層級越多，公司的績效越高[19-23]。對于自然人或家族控制的上市公司，金字塔控制層級越多，終極股東對上市公司的“掏空”行為越嚴(yán)重[24-25]，但對于中央政府控制的上市公司，終極股東的“掏空”行為恰恰相反[24]?？梢?，總體來看，國有企業(yè)金字塔控制層級的保護(hù)作用更大，比如，張瑞君等發(fā)現(xiàn)企業(yè)處在金字塔越底層，業(yè)績波動越大，但企業(yè)的國有屬性能降低業(yè)績波動與金字塔層級的關(guān)系[21]；鐘海燕等認(rèn)為，金字塔層級與公司價值之間存在“U型”曲線關(guān)系，對于國有企業(yè)，金字塔層級具有支持和保護(hù)效應(yīng)[22]?？傊刂茖蛹壦鶎?dǎo)致的終極股東利益侵占行為隨終極股東性質(zhì)的不同存在差異。

4. 控制鏈條數(shù)量

關(guān)于控制鏈條數(shù)量的研究文獻(xiàn)非常少見。陳紅等通過建立均衡收益模型得出，終極股東的侵占程度隨控制鏈條數(shù)量的增加而增大，并利用我國上市公司的樣本獲得實證結(jié)果支持[26]。筆者認(rèn)為，增加控制鏈條會導(dǎo)致金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，便于掩飾終極股東的侵占行為，對企業(yè)成長具有不利影響。

5. 股東制衡機制

金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東制衡機制包括直接股權(quán)制衡和終極股東制衡，前者表現(xiàn)為受同一最終控制人控制的直接股東及通過其他方式與之實現(xiàn)一致行動的直接股東受到的來自于集團(tuán)外部其他直接股東的制衡，后者表現(xiàn)為多個終極股東之間的制衡。

一致行動人強化了最終控制人的控制權(quán)，當(dāng)屬于其他利益集團(tuán)的直接股東的持股比例較低時，最終控制人的行為就無法受到有效約束，最終控制人的侵占動機就會加大。陳紅等發(fā)現(xiàn)，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對終極股東侵占行為的屏障作用和杠桿作用隨著直接股權(quán)制衡變?nèi)醵鰪奫26]。

一般認(rèn)為終極股東制衡具有積極的作用。Bennedsen等認(rèn)為，當(dāng)其他條件相同時，與單個大股東相比，多個大股東形成的控制聯(lián)盟會隨著股份的增加而內(nèi)部化控制聯(lián)盟的成本，使掠奪其他中小股東的行為得到抑制[27]。Lehman等的研究表明，德國公司中第二大股東的存在提高了上市公司的績效[28]。Bloch等通過建立兩個大股東爭奪有效控制權(quán)的理論模型發(fā)現(xiàn)，為了拉攏中小股東以獲得公司的控制權(quán)，兩個大股東均會做出有效使用控制權(quán)的承諾，而且這種承諾會隨著兩個大股東持股比例的拉近而增多，中小股東受到的利益侵害減少[29]。Volpin對意大利上市公司的研究表明，有投票權(quán)辛迪加的企業(yè)績效優(yōu)于只有單個大股東的企業(yè)績效[30]。Edwards等證明了持有較多股份的第二大股東的存在有助于提高公司價值[31]。但有的學(xué)者認(rèn)為，上述結(jié)論需要滿足一定的條件，如只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|與第一大股東的持股數(shù)非常接近時，企業(yè)價值才會隨著第二大股東的持股數(shù)的增加而上升[32]。與上述研究結(jié)論相反，陳紅等認(rèn)為多個終極控制人的制衡效果并不理想[26]。

筆者認(rèn)為，直接股權(quán)制衡和終極股東制衡都能在一定程度上起到牽制最終控制人的作用，這有利于抑制最終控制人的侵占動機，從而使企業(yè)成長受益。

可見，上述文獻(xiàn)多是從最終控制人利益侵占的角度研究金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效，特別是企業(yè)價值的影響，分析金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長效應(yīng)的文獻(xiàn)非常少見。然而，企業(yè)經(jīng)營績效和企業(yè)成長是企業(yè)表現(xiàn)的不同方面，前者體現(xiàn)為企業(yè)一定期間的經(jīng)營效益，后者體現(xiàn)為企業(yè)在數(shù)量和質(zhì)量兩個方面的動態(tài)變化。經(jīng)營績效良好的企業(yè)未必在實質(zhì)上實現(xiàn)了成長能力的提升或表面上追求規(guī)模的擴大；反之，成長能力強或迅速擴張的企業(yè)的經(jīng)營績效未必令人滿意，有時甚至是過差的。但鑒于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下最終控制人的利益侵占動機同時使企業(yè)經(jīng)營績效和企業(yè)成長受到類似的影響，因此，筆者借鑒上述成果研究金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長的效應(yīng)，這無疑是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的豐富和補充。

三、研究設(shè)計*限于篇幅，本部分沒有列出描述性統(tǒng)計的結(jié)果與分析。

1. 變量的具體說明和計算

(1)被解釋變量

筆者選擇投資機會集作為被解釋變量。Myers將企業(yè)的價值劃分為現(xiàn)有營運資產(chǎn)的現(xiàn)值和未來投資和成長機會的現(xiàn)值兩部分，后者即所謂的投資機會集[33]。與現(xiàn)有營運資產(chǎn)相比，投資機會集依賴于決策層的裁決性投資，如生產(chǎn)能力擴張計劃、并購決策等，預(yù)示著企業(yè)未來的成長性，是企業(yè)成長能力的反映。由于投資機會集依賴于決策層決策，而決策層又受制于股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，投資機會集可以很好地體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長能力的關(guān)系，有利于開展股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長效應(yīng)的分析。

Kallapur等研究發(fā)現(xiàn)，市價與賬面價值之比與企業(yè)成長最相關(guān)[34]。因此，選擇以下代理變量衡量投資機會集：①資產(chǎn)市價與賬面價值之比；②權(quán)益市價與賬面價值之比；③收益與市價之比；④固定資產(chǎn)的資本性支出[35]。這4個變量(表1)是目前衡量投資機會集時使用最為頻繁的替代變量，已經(jīng)在很多文獻(xiàn)中被廣泛使用[36-41]。

表1　投資機會集替代變量的說明

隨后，采用因子分析法計算企業(yè)成長能力指數(shù)。首先，對各替代變量的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行KMO和Bartlett球體檢驗，結(jié)果顯示：KMO值為0.735， Bartlett球體檢驗的χ2統(tǒng)計值的顯著性概率是0.000，說明數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，適宜做因子分析。

為保證公因子的特征根能夠較好地解釋總體方差，按照累計方差貢獻(xiàn)率大于80%的原則，經(jīng)測試，本文指定提取3個公因子，并進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，公因子的累計方差貢獻(xiàn)率為94.773%*限于篇幅，本部分沒有列出解釋的總方差、旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣及因子得分系數(shù)矩陣的結(jié)果。。

最后，以各因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重與該因子的得分乘積求和構(gòu)造企業(yè)成長能力指標(biāo)。

投資機會集=FAC1_2·0.44134+

FAC2_2·0.25330+FAC3_2·0.25306

(1)

其中，F(xiàn)AC1_2、FAC2_2和FAC3_2分別代表提取的公因子1、公因子2和公因子3。

(2)解釋變量

選擇最終控制人*最終控制人是指通過直接或間接擁有其他公司的絕對或相對多數(shù)股權(quán)從而實現(xiàn)對其他公司控制的最終股權(quán)持有者。本文確定最終控制人的程序如下：首先設(shè)定控制權(quán)臨界值標(biāo)準(zhǔn)(10%)，然后依據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)判斷是否存在一個或多個持股比例達(dá)到或超過該標(biāo)準(zhǔn)的直接持股股東，如果存在則將該直接持股股東定義為第一層級控制人，并按照設(shè)定的控制權(quán)臨界值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步追溯第一層級控制人的控制人，以此邏輯追溯，直到某一層級控制人向上不再存在控制人，則該層級的控制人即為公司的最終控制人。的控制權(quán)比例、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、金字塔*金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在最終控制人和最終被控制的公司之間存在一個或多個層級的控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂茖蛹墶⒔鹱炙刂奇湕l數(shù)量、直接股權(quán)制衡度和終極股東制衡度來表示金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。

①s_con：控制權(quán)比例，用第一大最終控制人*本文將持有股權(quán)最多的最終控制人定義為第一大最終控制人(在不引起歧義的情況下，將之簡稱為最終控制人)。(包括與其一致行動的股東)對上市公司的各控制鏈條不同層級的控制權(quán)取最小值并加總求和表示；

②s_se：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，用第一大最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)*現(xiàn)金流權(quán)的計算方法為第一大最終控制人(包括與其一致行動的股東)對上市公司的各控制鏈條中控制權(quán)的乘積加總求和。與控制權(quán)的比值表示；

③s_lye：控制層級，是第一大最終控制人最長的控制鏈條的控制層級數(shù)。如果在第一大最終控制人與最終被控制的公司之間存在1個層級的控制人時取值為2，在第一大最終控制人與最終被控制的公司之間存在2個層級的控制人時取值為3，依此類推；

④s_nc：控制鏈條數(shù)量，是第一大最終控制人控制上市公司的所有途徑之和；

⑤s_mr：直接股權(quán)制衡度，用全部直接大股東*直接大股東指直接持有最終被控制公司股權(quán)比例超過5%的股東。的持股比例之和與第一大最終控制人*包括與其一致行動的股東。的持股比例之和的比值表示，比值越高，對第一大最終控制人的制衡能力越強。當(dāng)一致行動人的持股比例超過50%時，對上市公司處于絕對控股地位，這時其他直接大股東很難對其形成制衡，將此時的直接股權(quán)制衡度設(shè)為1；

⑥s_uc，終極股東制衡度，用所有最終控制人的數(shù)量表示，比值越高，對第一大最終控制人的制衡能力越強。當(dāng)一致行動人的持股比例超過50%時，最終控制人對上市公司處于絕對控股地位, 其他最終控制人很難對其形成制衡，將此時的終極股東制衡度設(shè)為1。

(3)控制變量

控制了以下已被證實對企業(yè)成長產(chǎn)生影響的變量。

①mon: 企業(yè)月齡，用公司成立時間到年報披露時間表示，以月為單位；

②las：企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額的對數(shù)表示；

③alr：資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示。

此外，參照2001年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》設(shè)置虛擬變量對公司行業(yè)特征加以控制以消除行業(yè)對企業(yè)成長的影響。另外，設(shè)置虛擬變量對公司所處年份加以限定以考察時間效應(yīng)。

2. 數(shù)據(jù)獲取

將研究期間限定在2009—2012年，這不僅可以避免金融危機導(dǎo)致的外部環(huán)境變化的影響，還有利于考察金融危機發(fā)生后股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長的效應(yīng)。選擇僅發(fā)行A股的江蘇省上市公司為研究樣本，這是因為不同地區(qū)的企業(yè)外部治理環(huán)境存在較大差異(如對投資者的法律保護(hù)程度、市場競爭程度等)，這樣處理可以避免外部治理環(huán)境差異的影響。同時，我國上市公司的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)具有很強的共性，如結(jié)構(gòu)相對簡單、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度不大等，江蘇省上市公司的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍具有這些特點，因此，以江蘇省上市公司為樣本的研究結(jié)論應(yīng)該具有普適性。

截至2012年底，江蘇省僅發(fā)行A股的上市公司共232家，樣本的篩選過程如下: ①剔除金融類上市公司；②剔除ST、*ST的上市公司；③剔除不具備金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司；④剔除最終控制人發(fā)生變更的上市公司；⑤剔除上市僅一年的公司；⑥剔除數(shù)據(jù)不全的公司或樣本觀測點。最后，獲得了包括134家樣本公司的446個有效樣本觀測點。

使用的最終控制人的控制層級、最終控制人的控制鏈條數(shù)量、一致行動人的持股比例(用于計算直接股權(quán)制衡度)、終極股東數(shù)量等數(shù)據(jù)無法從研究數(shù)據(jù)庫直接獲得，需要采用手工的方式從上市公司年報所披露的控制權(quán)關(guān)系圖、一致行動人說明及公司網(wǎng)站公布的資料中獲取和計算；其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3. 模型設(shè)定

為檢驗金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長的效應(yīng)，基于上述分析，構(gòu)建如下形式的基本計量模型：

iosit=α0+βSSit+λCONTROLit+εit

(2)

其中，i=1，…，N，N為樣本中上市公司的數(shù)量；t=2009，2010，2011，2012，即樣本期間；SSit表示股權(quán)結(jié)構(gòu)變量向量集；CONTROLit表示控制變量向量集；εit為隨機擾動項。

為了考察直接股權(quán)制衡度對金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，在計量模型(2)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入直接股權(quán)制衡度與金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)其他特征指標(biāo)的交互項，構(gòu)建如下形式的計量模型：

iosit=α0+βSSit+δADDSit+λCONTROLit+εit

(3)

其中，ADDSit為交互項向量集，以直接股權(quán)制衡度與金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)其他特征指標(biāo)的乘積項的形式表示，分別為s_se·s_mr、s_lye·s_mr、s_nc·s_mr。

為了考察終極股東制衡度對金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，在計量模型(2)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入終極股東制衡度與金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)其他特征指標(biāo)的交互項，構(gòu)建如下形式的計量模型：

iosit=α0+βSSit+γADUSit+λCONTROLit+εit

(4)

其中，ADUSit為交互項向量集，以終極股東制衡度與金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)其他特征指標(biāo)的乘積項的形式表示，分別為s_se·s_uc、s_lye·s_uc、s_nc·s_uc。

四、實證結(jié)果

采用stata 12.0統(tǒng)計軟件，經(jīng)Hausman檢驗采取隨機效應(yīng)模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果見表2，其中第(1)列報告了模型(2)的估計結(jié)果，第(2)列報告了模型(3)的估計結(jié)果，第(3)列報告了模型(4)的估計結(jié)果。

表2　股權(quán)結(jié)構(gòu)隨機效應(yīng)模型的估計結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5% 和10% 的顯著性水平，括號內(nèi)報告了z值，模型進(jìn)行了聚類調(diào)整。

從第(1)列的估計結(jié)果可見：①控制權(quán)比例的估計系數(shù)為0.008 17，并且在1%的水平下顯著，表明隨著最終控制人控制權(quán)比例的增加，企業(yè)的成長能力顯著增強。多數(shù)的文獻(xiàn)認(rèn)為，隨著控制權(quán)比例的增加最終控制人的侵占動機被強化。依據(jù)這種觀點，企業(yè)成長應(yīng)該受到負(fù)面影響，但未得到本文結(jié)果的支持。筆者認(rèn)為，這可能由于以下原因：其一，多數(shù)文獻(xiàn)所證實的控制權(quán)侵占效應(yīng)是基于企業(yè)績效(或企業(yè)價值)的，然而，企業(yè)績效(或企業(yè)價值)與企業(yè)成長是企業(yè)表現(xiàn)的不同方面，侵占效應(yīng)未必在企業(yè)成長方面同樣成立；其二，隨著控制權(quán)比例的增加，最終控制人對管理層的監(jiān)督能力得以增強，可以有效阻止管理層的機會主義行為，這將有助于企業(yè)成長能力的提高；其三，對于成長能力強的上市公司，最終控制人會通過各種方式強化控制，包括提高控制權(quán)比例；其四，金融危機后，對于所持控制權(quán)比例越高的公司，最終控制人越可能采取“支持”策略幫助其渡過難關(guān)甚至實現(xiàn)成長，以借機維持和擴大未來控制權(quán)私有收益的選擇權(quán)。選取2008年金融危機爆發(fā)后的公司為樣本，第4個原因的解釋力更強，而且與Peng等[11]、Friedman等[10]以及Riyanto等[12]的觀點一致，即當(dāng)公司陷入困境時，最終控制人傾向于支持和保護(hù)公司，以避免其破產(chǎn)。尤其在中國，企業(yè)很難上市，但一旦上市又面臨摘牌的風(fēng)險，摘牌則意味著最終控制人將喪失獲取控制權(quán)私有收益的能力，因此當(dāng)公司陷入困境時，最終控制人會選擇暫時對被控制企業(yè)提供幫助。本文的研究結(jié)果進(jìn)一步表明，最終控制人的支持有利于企業(yè)提高成長能力，進(jìn)而有助于提升上市公司繼續(xù)融資的能力和最終控制人未來牟取私有收益的能力。②控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的估計系數(shù)不顯著，表明隨著兩權(quán)分離程度的加大，企業(yè)成長并未受到影響，這一結(jié)果顯然仍與金融危機的背景有關(guān)。金融危機下，借助兩權(quán)分離攫取控制權(quán)私有收益已經(jīng)不是最終控制人的首要目的。為了保住珍貴的殼資源和取得再融資資格，以便于未來利用金字塔型控股結(jié)構(gòu)向集團(tuán)輸送利益，危機下的“支持”動機大于“挖掘”動機。因此，當(dāng)被控制企業(yè)遇到危機時，兩權(quán)分離所導(dǎo)致的侵占效應(yīng)被抑制，企業(yè)成長得到保護(hù)。③控制層級的估計系數(shù)為0.162，并且在1%的水平下顯著?？梢?，金字塔的垂直層級越多，企業(yè)的成長能力越強。對于國有上市公司，拉長控制鏈條可以減少政府干預(yù)，對公司提供保護(hù)，使企業(yè)成長受益。對于民營上市公司，將成長表現(xiàn)好的公司置于金字塔底層，有利于未來將外部資金向整個集團(tuán)輸送。這是因為，本文所采用的企業(yè)成長衡量指標(biāo)(投資機會集)的計算以市價為基礎(chǔ)，因此，投資機會集越高，表明企業(yè)未來通過增發(fā)、配股等進(jìn)行股權(quán)再融資的能力越強。④控制鏈條數(shù)量的估計系數(shù)不顯著，通過更多還是更少的鏈條控制成長能力強或弱的上市公司對最終控制人的意義并不大。⑤直接股權(quán)制衡度的估計系數(shù)為0.622，且在10%的水平下顯著，說明來自其他直接股東的股權(quán)制衡可以刺激最終控制人為了獲得有效控制權(quán)而對中小股東做出合理使用控制權(quán)的承諾，這將保證企業(yè)成長受到足夠的重視，使企業(yè)成長受益。⑥終極股東制衡度的估計系數(shù)不顯著，這可能與其他終極股東對投資機會集無法直接實施作用有關(guān)。

從第(2)列估計結(jié)果看：①直接股權(quán)制衡度及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度交互項的估計系數(shù)不顯著，這可能與金融危機下兩權(quán)分離的侵占效應(yīng)未被激活有關(guān)。②直接股權(quán)制衡度與控制層級交互項的估計系數(shù)顯著為正，即直接股權(quán)制衡強化了控制層級的效應(yīng)，隨著直接股權(quán)制衡度的提高，將成長能力強的企業(yè)置于集團(tuán)底部的傾向得以加強?？梢?，隨著控制鏈的延長，被控制公司的成長能力越高的結(jié)果是其他直接股東樂于看到的，以借此“搭便車”。③直接股權(quán)制衡度與控制鏈條數(shù)量交互項的估計系數(shù)顯著為負(fù)，即直接股權(quán)制衡抑制了控制鏈條數(shù)量效應(yīng)的發(fā)揮。隨著直接股權(quán)制衡度的提高，對成長能力強的上市公司使用更少控制鏈條的傾向變?nèi)?。?3)列的估計結(jié)果顯示，終極股東制衡度對其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的效應(yīng)不具備顯著的調(diào)節(jié)作用。

隨后，從以下幾個方面進(jìn)行了擴展性分析。

首先考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長能力的影響可能存在滯后效應(yīng)，而未必只表現(xiàn)在當(dāng)期，因此將解釋變量和控制變量替換為各自的滯后一期項。這樣處理還可以幫助解決共時性導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，且有利于緩解解釋變量和被解釋變量間的雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。估計結(jié)果見表3的第(1)—(3)列，各列分別與模型(2)—(4)相對應(yīng)。從估計的結(jié)果看：①最終控制人控制權(quán)比例的估計系數(shù)由0.008 17增加至0.011 1，且仍在1%的水平下顯著；控制層級的估計系數(shù)由0.162增加至0.244，且仍在1%的水平下顯著；直接股權(quán)制衡度的估計系數(shù)由0.622增加至0.774，且顯著性提高。這些結(jié)果表明，最終控制人的控制權(quán)、控制層級以及直接股權(quán)制衡度的效應(yīng)具有持續(xù)性，且滯后影響可能更重要。②直接股權(quán)制衡度與控制層級交互項的估計系數(shù)由0.063 3增加至0.093 7，且顯著性提高；直接股權(quán)制衡度與控制鏈條數(shù)量交互項的估計系數(shù)的絕對值由0.125增加至0.188，且顯著性提高。這說明直接股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用具有持續(xù)性，且滯后調(diào)節(jié)作用可能更加重要。③終極股東制衡度與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的交互項的估計系數(shù)以及與控制層級的交互項的估計系數(shù)仍不顯著，但與控制鏈條數(shù)量的交互項的估計系數(shù)顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對值由0.027 2增加至0.084 2，這說明終極股東制衡的調(diào)節(jié)作用具有一定的滯后性，在后期抑制了控制鏈條數(shù)量效應(yīng)的發(fā)揮。除了上述解釋變量和交互項外，其他解釋變量和交互項的估計系數(shù)仍不顯著?？梢?，估計結(jié)果具有很好的穩(wěn)健性。

另外，還進(jìn)一步考察了時間效應(yīng)，即雙向隨機效應(yīng)。分別在不考慮交互項和考慮交互項的情況下檢驗所有年度虛擬變量的聯(lián)合顯著性，結(jié)果顯示p值分別為0.000 9、0.029 5和0.029 8，顯著拒絕“無時間效應(yīng)”的原假設(shè)?？紤]時間效應(yīng)后的估計結(jié)果見表3第(4)—(6)列，各列分別與模型(2)—(4)相對應(yīng)。總體看，各變量(包括交互項)的估計系數(shù)和顯著性未發(fā)生很大變化，估計結(jié)果具有很好的穩(wěn)健性。

表3　擴展性分析的估計結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5% 和10% 的顯著性水平，括號內(nèi)報告了z值，模型進(jìn)行了聚類調(diào)整。

五、結(jié)語

企業(yè)的生存和成長環(huán)境在2008年金融危機后變得越來越嚴(yán)峻，如何保持企業(yè)良好的成長態(tài)勢進(jìn)一步得到關(guān)注。以往關(guān)于企業(yè)成長影響因素的研究只局限于技術(shù)和外部環(huán)境兩個方面。筆者認(rèn)為企業(yè)成長是人的行為的結(jié)果，公司治理等制度因素影響“人”的積極性和參與度，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的邏輯起點和根本基礎(chǔ)，因此有必要檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)這類制度因素是否具有企業(yè)成長效應(yīng)，特別是普遍存在的金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)成長效應(yīng)；進(jìn)一步地，在金融危機爆發(fā)后，有必要檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長的效應(yīng)是否具有某些特點。

筆者選擇投資機會集作為企業(yè)成長的衡量指標(biāo)，以2008年金融危機后具備金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素的企業(yè)成長效應(yīng)，結(jié)果顯示：①最終控制人控制權(quán)比例對企業(yè)成長具有顯著的正向效應(yīng)。金融危機發(fā)生后，最終控制人借助控制權(quán)對被控制公司施加援助，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，借機保持和擴大未來控制權(quán)私有收益的選擇權(quán)。②控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的企業(yè)成長效應(yīng)不顯著，最終控制人由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所產(chǎn)生的侵占動機未被激活，這顯然與最終控制人希望被控制企業(yè)能夠順利度過危機有關(guān)。③控制層級具有顯著的正向效應(yīng)。通過拉長控制鏈條，最終控制人對被控制企業(yè)提供保護(hù)，或保持未來向集團(tuán)輸送外部資金的能力。④其他直接股東通過對一致行動人的制衡以及通過對其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量效應(yīng)的調(diào)節(jié)對企業(yè)成長具有積極的正向作用。⑤直接股權(quán)制衡度和終極股東制衡度對控制鏈條數(shù)量效應(yīng)的抑制說明，最終控制人集團(tuán)以外的利益方不希望最終控制人對成長能力強的公司采用較少的控制鏈條。

此次研究結(jié)論對于幫助企業(yè)從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度尋求成長具有一定的啟示意義。首先，在企業(yè)陷入困境時，比如發(fā)生金融危機時，最終控制人可以通過控制權(quán)對被控制企業(yè)施以幫助，同時抑制由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所可能導(dǎo)致的侵占行為，以幫助企業(yè)順利度過難關(guān)，并化危機為契機，借此實現(xiàn)成長。其次，無論是出于減少政府干預(yù)還是向集團(tuán)輸送利益的目的，加長控制鏈都可能對企業(yè)成長有利。再次，來自于其他直接股東的制衡力量非常重要。直接股權(quán)制衡不僅有利于提升企業(yè)的成長能力，而且還可以借助對其他股權(quán)結(jié)構(gòu)要素效應(yīng)的調(diào)節(jié)對企業(yè)成長產(chǎn)生積極的影響。因此，如何引入和完善直接股權(quán)制衡機制是一個值得思考的現(xiàn)實問題。合理的直接股權(quán)制衡機制的建立和完善可以考慮通過以下手段實現(xiàn)：①創(chuàng)造條件以引導(dǎo)公司上市時形成持股比例接近的直接股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)；②對于已經(jīng)上市的公司，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)通過限定條件來引入持股比例相當(dāng)?shù)闹苯庸蓹?quán)制衡結(jié)構(gòu)。

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DOI：10.3876/j.issn.1671-4970.2016.01.008

收稿日期：2015-10-29

基金項目：江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究重點項目(2014ZDIXM007)

作者簡介：楊洋(1976—)，女，遼寧沈陽人，講師，博士研究生，從事公司治理與企業(yè)成長研究。

中圖分類號：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1671-4970(2016)01-0038-09