付曉英

7月8日，證監(jiān)會發(fā)布公告稱，已經(jīng)完成對上市公司欣泰電氣涉嫌欺詐發(fā)行和信息披露違法違規(guī)案的調(diào)查工作，并做出最終“裁決”。除了對欣泰電氣及其相關(guān)人員進(jìn)行行政處罰，欣泰電氣實際控制人溫德乙、時任總會計師劉明勝還被終身禁入證券市場，與此同時，深交所啟動欣泰電氣強(qiáng)制退市程序。

欣泰電氣的上市之路始于2011年3月，但當(dāng)時未能通過審核，8個月后再度提交IPO申請，并于2012年7月3日成功通過審核。由于受到2012年暫停IPO的影響，直到2014年1月27日，欣泰電氣才正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，為曲折的上市之路畫上句號。然而，這個句號并不圓滿。上市才一年，欣泰電氣隱藏的問題便被揭開。2015年，遼寧證監(jiān)局在審核2014年年報時，發(fā)現(xiàn)其財務(wù)狀況有異常，于是啟動現(xiàn)場檢查，并發(fā)現(xiàn)了違法違規(guī)的線索。

2015年7月14日，監(jiān)管層正式對欣泰電氣開展立案稽查，時隔一年，全部調(diào)查工作才結(jié)束。證監(jiān)會的行政處罰書顯示，欣泰電氣被認(rèn)定的違法事實主要有兩點：一是IPO申請文件中相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載;二是上市后披露的定期報告中存在虛假記載和重大遺漏。

按照2014年11月16日起正式實施的新退市制度，即《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，證監(jiān)會針對欺詐發(fā)行做出了最嚴(yán)厲的處罰，欣泰電氣也因此成為第一家因欺詐發(fā)行被逐出資本市場的創(chuàng)業(yè)板公司。由于創(chuàng)業(yè)板沒有重新上市的制度安排，這也意味著欣泰電氣再無機(jī)會重返A(chǔ)股市場。

目前，欣泰電氣已進(jìn)入退市程序，其股票已于7月12日復(fù)牌，預(yù)計將于8月22日交易期滿后停牌。欣泰電氣退市已是板上釘釘，但退市程序啟動后，資本市場仍不乏投資者繼續(xù)購入股票，復(fù)牌首日即有4000萬買單成交，而7月27日，在連續(xù)11個跌停板之后，*欣泰實現(xiàn)了3分鐘內(nèi)從跌停到漲停的走勢，令市場和投資者大跌眼鏡。在“史上最嚴(yán)”退市新規(guī)之下成為第一家退市公司，欣泰電氣的案例具有風(fēng)向標(biāo)意義。因此，我們采訪了武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新、中國人民大學(xué)教授劉俊海以及上海財經(jīng)大學(xué)教授奚君羊，對欣泰電氣退市涉及的善后賠償、退市制度等問題進(jìn)行相關(guān)解讀。

退市股漲停與A股賭博文化

三聯(lián)生活周刊：欣泰電氣作為一只已經(jīng)確定要退市的股票，從7月12日復(fù)牌后連續(xù)跌停，但還有投資者繼續(xù)買入，甚至在7月27日實現(xiàn)了從跌停到漲停的走勢，當(dāng)天收盤后，深交所公布的交易數(shù)據(jù)顯示，買入的7372個賬戶中除了兩個機(jī)構(gòu)，其余全部為個人賬戶。為什么還會有投資者購買已經(jīng)確定要退市的股票？這種現(xiàn)象應(yīng)該怎么理解？

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新

董登新：首先來講，A股市場的賭博文化一旦形成之后，會形成一種慣性思維。在過去的20多年當(dāng)中，A股市場的垃圾股再怎么垃圾或虧損，都可以想方設(shè)法不退市，比如，通過報表操縱或者地方政府保護(hù)等很多的手段。

在過去，很多垃圾股進(jìn)入暫停上市的程序，這基本上已經(jīng)進(jìn)入退市前夜，暫停上市后要經(jīng)過一年的過渡期之后才能終止上市，而暫停上市的這種僵尸企業(yè)，基本上已經(jīng)被宣判了死緩。但是股民慢慢發(fā)現(xiàn)，很多暫停上市的僵尸企業(yè)最后都復(fù)活了，而且一旦恢復(fù)上市，它的股價可能會達(dá)到清盤之前價格的幾倍或者數(shù)十倍，這就形成了一種非常清晰的財富效應(yīng)，即垃圾股的財富效應(yīng)，公司本身已經(jīng)資不抵債或者甚至要破產(chǎn)了，但是股民甚至一些機(jī)構(gòu)都敢來炒這只垃圾股，而且最終大部分情況下，他們都賭對了，真正退市的企業(yè)少之又少。

一旦形成這種賭博文化，股民就還是想從狼嘴里面奪食、虎口拔牙，即使將來公司不可能復(fù)盤，也不可能重新上市，甚至公司可能還要破產(chǎn)清算也不管，還是要賭，他們賭的是后面還有人膽子比我更大。這樣的一種賭博心態(tài)是沒有道理的，其實就是“搏傻”。這種賭博的籌碼不是股票，也不是一個即將退市的公司，而是膽量和市場的意外。比方說，欣泰電氣的股價已經(jīng)跌到4塊，還遠(yuǎn)沒有到位，但是有股民會覺得4塊錢買入之后馬上漲到5塊，這樣的刺激正是賭徒期待的結(jié)果，投資者不肯放過賭博的機(jī)會，只要有更多的人更傻、更大膽。

奚君羊：個人投資者很多是抱著僥幸心態(tài)參與其中。但是，理論上講，雖然欣泰要退市，但并不意味著它的股價就歸零，它還是一家公司，公司還有資產(chǎn)，股票就有一定價值。股票退市后喪失的是流動性價值，本來在二級市場上可以交易變現(xiàn)，欣泰要退市，它的流動性就沒有了，所以會出現(xiàn)連續(xù)跌停。在跌停過程中又有漲停，這也有各種因素。股票跌到目前的價位，是不是已經(jīng)跌過頭了？是不是連非上市公司、私有化公司的價值也已經(jīng)跌破了？如果跌到這個程度，反彈是有合理性的。

但問題在于，公司最后有多大的價值，這是不確定的。尤其是對于個人投資者，即使最后公司沒有破產(chǎn)，但這種股票能帶來的利益很不確定，即使將來有分紅，過程也很復(fù)雜，轉(zhuǎn)讓股票也很困難。所以，在實際操作過程中，個人投資者去買這種股票，風(fēng)險非常大。

三聯(lián)生活周刊：從2001年國內(nèi)開始正式實施退市制度，當(dāng)年有2家公司被強(qiáng)制退市，然而至今該制度已有15年歷史，但被強(qiáng)制退市的公司僅有51家。這是否表明，目前的退市制度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于資本市場的實際發(fā)展需要？資本市場出現(xiàn)賭博文化的慣性，是否也跟不完善的退市制度有關(guān)？

董登新：中國的退市制度經(jīng)過了2012和2014年兩次改革，其實是很先進(jìn)的。在2012年的改革里，我們借鑒了西方發(fā)達(dá)市場、成熟市場最先進(jìn)的退市理念，把退市的標(biāo)準(zhǔn)和上市的標(biāo)準(zhǔn)做了對稱性的設(shè)計。比如說IPO要上市的話，需要哪些財務(wù)指標(biāo)，在退市的時候，就對稱地設(shè)計相應(yīng)的退市指標(biāo)。另外，退市的標(biāo)準(zhǔn)更加多元化，2012年之前，可以量化的退市標(biāo)準(zhǔn)只有一個，就是累積虧損3年暫停上市、4年虧損的終止上市。但是2012年，退市標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)了多樣化，比如說除了傳統(tǒng)的以虧損作為退市標(biāo)準(zhǔn)，還增加了資不抵債和營業(yè)收入不達(dá)標(biāo)的退市標(biāo)準(zhǔn)，增設(shè)了“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”，即股價達(dá)不到一塊錢也要退市，另外還有成交量、交易量方面的規(guī)定，達(dá)不到一定標(biāo)準(zhǔn)都要退市。

2014年證監(jiān)會又發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，此次改革中不乏制度創(chuàng)新，如主動退市、欺詐發(fā)行以及重大信息披露違法強(qiáng)制退市等。其中“重大違法行為強(qiáng)制退市”是過去的退市制度里面沒有的，這是2014年最大的突破。重大違法行為包括兩個方面的界定，一是欺詐發(fā)行，二是重大信息披露違法，欣泰電氣這兩條都占了，符合2014年新的退市標(biāo)準(zhǔn)，它必須強(qiáng)制退市，欺詐退市還不允許重新上市，公司不僅要回購發(fā)行的全部股本，還要賠償投資者的索賠。

通過近年來的不斷完善，A股市場的退市制度越來越嚴(yán)苛，執(zhí)行力度越來越大，但是從2008到2014年期間沒有一家公司退市，其實不在于我們的退市制度、退市標(biāo)準(zhǔn)不先進(jìn)，而在于上市公司財務(wù)造假，所以，2014年出臺的新規(guī)說白了就是嚴(yán)查嚴(yán)打財務(wù)造假。欺詐發(fā)行的本質(zhì)就是財務(wù)造假，造一個假的財務(wù)數(shù)據(jù)使其達(dá)到發(fā)行的條件和標(biāo)準(zhǔn)，重大信息披露違法的核心也是財務(wù)造假，真正是打蛇打在七寸上。

但是盡管現(xiàn)在有了2014年的退市新規(guī)，仍然解決不了垃圾股不退市的問題。為什么呢？因為再怎么垃圾的上市公司，只要有公司愿意借殼、只要垃圾股公司自己不在財務(wù)上造假，它仍然沒有辦法退市，這樣一來，投資者還是可以大著膽子參與垃圾股爆炒。

退市制度雖然先進(jìn)，卻仍然形同虛設(shè)，主要原因就在于它的入口環(huán)節(jié)，行政審批的核準(zhǔn)制低效、高成本，公司拿到IPO的批文非常困難，很大程度上就形成了一堵看不見的墻，堵住了公司通過正常渠道進(jìn)行IPO的積極性，于是紛紛改道而行，到二級市場上淘金。所以從這個角度來講，問題的制度根源其實在于股票的發(fā)審制度，發(fā)行制度是股市的入口，退市制度是股市的出口，這兩個制度的改革必須要匹配，不能割裂開來。單就退市制度來談改革是沒有意義的，需要把兩個制度關(guān)聯(lián)起來進(jìn)行配套改革。

健全的資本市場需要注冊制改革

三聯(lián)生活周刊：欣泰電氣上市一年后就發(fā)現(xiàn)問題，在當(dāng)初申請上市時，為什么審核不到財務(wù)造假等問題？假如注冊制替代了核準(zhǔn)制，誰來為材料的真實性負(fù)責(zé)呢，類似發(fā)行欺詐、財務(wù)造假等問題就能杜絕嗎？

董登新：在2014年之前，證監(jiān)會一般不對申請上市公司的材料真實性做審核，證監(jiān)會實行行政審批制是基于一個假設(shè)，即發(fā)行人是誠實的、保薦人是守規(guī)矩的、報送的IPO材料是真實的。證監(jiān)會的審批就是把報送的材料拿過來評比打分，尋找優(yōu)質(zhì)公司，這叫海選機(jī)制。至于公司過去是否有“前科”，暫時管不了，它只依據(jù)送來的材料，在假設(shè)真實的基礎(chǔ)上進(jìn)行挑選。

從2014年底開始，證監(jiān)會的行政審批逐漸把重心轉(zhuǎn)向材料的真實性的審核，但是審批的流程不變，只是過去“基于假設(shè)發(fā)行人和保證人送來的材料是真實的”這個前提被廢除了。證監(jiān)會在行政審批的過程中，把材料真實性的審核放到了行政審批的前端，要對材料真實性進(jìn)行質(zhì)疑和求證，哪個地方有邏輯上的矛盾、哪個地方有不可信的財務(wù)數(shù)據(jù)，都要做出解釋，這樣的一個過程很必要。

但是，由證監(jiān)會背書的所謂真實性審核其實是有問題的。從實行注冊制的國家來講，政府一般不對材料的真實性進(jìn)行背書，監(jiān)管層沒有權(quán)利去做這種擔(dān)保，他只能對這個材料的完整性、報送材料核實的合規(guī)性以及在財務(wù)指標(biāo)方面是否達(dá)到IPO的門檻做出一個基本的判斷。

而中國現(xiàn)在的行政審批仍然需要對材料的真實性做擔(dān)保，仍然需要做出比較重要的判斷，公司是不是優(yōu)秀的、應(yīng)不應(yīng)該讓其上市，這跟注冊制是格格不入的。注冊制要求政府作為市場的監(jiān)管者，要從行政審批和真實性的擔(dān)保中抽身出來，遠(yuǎn)離IPO材料申報的投資價值判斷、遠(yuǎn)離材料的真實性判斷，而不是像現(xiàn)在這樣過度干預(yù)。

而在行政審批制度下，證監(jiān)會成了市場的把關(guān)人，投資人本身不會去監(jiān)督，股票變成了賭博的籌碼，大家炒的就是差價。什么樣的制度就培養(yǎng)什么樣的投資者，好的制度培養(yǎng)好的投資人，不好的制度就培養(yǎng)賭徒，所以現(xiàn)在改革必須從源頭去改，把發(fā)行制度從核準(zhǔn)制要過渡到注冊制。這一關(guān)不管付出多少代價，都需要跨越過去。現(xiàn)在，注冊制改革雖然是經(jīng)中央決定、人大授權(quán)的，但是改革基本已經(jīng)停滯了，大多數(shù)股民仍然把自己當(dāng)賭徒，在市場上參賭，這種情況是非常糟糕的。

三聯(lián)生活周刊：推行注冊制，中國的資本市場會發(fā)生哪些變化？

董登新：這個變化會是天翻地覆的。第一，新股的發(fā)行上市、IPO將變得非常平常，IPO的成本會下降，效率會大幅提升，新股的申購更容易，不會有人去搶購新股，而且新股上市之后，可能就會跌破發(fā)行價，這就使得新股的定價和新股的發(fā)行申購變得非常冷靜、理性、均衡。不像現(xiàn)在，申購到新股的概率跟中彩票似的，這是不正常的。中國的新股上市之后，不時出現(xiàn)拉10個漲停板以后才能夠打開漲停板的情況，這在世界上都絕無僅有的。第二個變化就是垃圾股暴跌，新股上市已經(jīng)很容易了，還花大價錢去借殼干什么，投資者也會拋售垃圾股，很高效地將垃圾股淘汰掉，退市就變得更加容易，這是市場自然的優(yōu)勝劣汰。第三，A股市場的股值泡沫會逐漸消失，股價會跟香港對接，比方說現(xiàn)在很多的二級市場上中小板、創(chuàng)業(yè)板有一部分股票的市盈率都在200倍以上，注冊制之后，市盈率可能會降到30倍、50倍，這就已經(jīng)了不得了。

劉俊海：中國股票發(fā)行一直采用核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制是行政許可，背后包含著監(jiān)管者對于上市公司投資價值的自由裁量，這個目的和本心是善意的，但監(jiān)管者不是巴菲特，很多時候?qū)ζ髽I(yè)投資價值的判斷并不準(zhǔn)確。監(jiān)管者的理念里還有管理股價、擔(dān)心股價下跌，但這都是錯位的。在資本市場，監(jiān)管者不對股價負(fù)責(zé)，只對資本市場的公平、公開、公正負(fù)責(zé)，對資本市場的法治環(huán)境負(fù)責(zé)，股價高低不應(yīng)該是監(jiān)管者的職責(zé)范圍。而我們的監(jiān)管層基于對股價和市場穩(wěn)定負(fù)責(zé)的態(tài)度，經(jīng)?？刂艻PO的節(jié)奏，公司申請上市很難，還有腐敗因素，所以很多公司干脆花錢買個負(fù)債累累的殼公司，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放進(jìn)去。但是，今年的情況跟以前也不一樣了，特別注意建立企業(yè)的誠信褒獎和失信企業(yè)的聯(lián)合懲戒機(jī)制，也就是說一個上市公司造假，借了差公司的殼，負(fù)面的包袱也都是要背的。這幾年，國家非常強(qiáng)調(diào)建立健全社會信用體系，整個政府監(jiān)管的重心已經(jīng)由過去財務(wù)指標(biāo)的監(jiān)管轉(zhuǎn)向信用監(jiān)管，這是個新動向，很多證券從業(yè)者沒有意識到這種悄悄發(fā)生的變化，隨著證券市場的改革，以后借殼上市會慢慢地淡出歷史舞臺。

從資本市場健全發(fā)展的角度看，注冊制是勢在必行的，實行注冊制改革不是說好壞企業(yè)都能進(jìn)入資本市場。該提高的門檻要提高，比如公司治理、誠信度的門檻等，該降低的門檻要降低，比如財務(wù)指標(biāo)可以降，因為很多互聯(lián)網(wǎng)公司前幾年都是賠錢的。但是，不達(dá)標(biāo)的企業(yè)混進(jìn)來會受到嚴(yán)厲的打擊和懲戒，正常、健全的市場是會吐故納新、有進(jìn)有出的，退市制度推向規(guī)范化、法制化、常態(tài)化和透明化的軌道，并且退市之后繼續(xù)追究責(zé)任、對投資者的賠償、將涉案人納入市場禁入名單等等。

三聯(lián)生活周刊：注冊制已經(jīng)延緩了很長時間，哪些因素阻礙了這個制度的推行？

董登新：首先，廣大股民就很反對注冊制，因為要實行注冊制，整個A股市場的估值、股價都會下跌，相當(dāng)于直接判垃圾股的死刑?，F(xiàn)在很多垃圾股的價格都是10塊錢以上，注冊制之后，可能要跌到一兩塊錢，你想想這是多大的損失，哪一個投資者愿意？另外，在核準(zhǔn)制下，上市公司的殼資源是非常稀缺的，也會造就很多既得利益者，因此，從這個角度來看，推行注冊制必然會觸動很多利益群體，也會帶來很大阻力，所以監(jiān)管層不敢輕舉妄動。

退市的信號與賠償

三聯(lián)生活周刊：欣泰電氣確定退市之后，當(dāng)初上市的保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券表態(tài)，將拿出5.5億元人民幣作為先行賠付基金，并在公告中對賠付對象進(jìn)行了界定，原則是“自虛假陳述實施日起至揭露日或更正日之前買入欣泰電氣股票，且在揭露日或更正日及以后因賣出欣泰電氣股票或者因持續(xù)持有欣泰電氣股票，扣除市場風(fēng)險因素所致?lián)p失后存在虧損的”，這是否合理？

董登新：賠償條款其實有很多漏洞可鉆，因為國家制度在這方面沒有具體的細(xì)則，只有原則上的規(guī)定，就是從立案或者是案件查處結(jié)論出來之前，買入股票、蒙受損失的實行賠付。按興業(yè)證券的原則，也就是說，只有在2015年11月27日（虛假陳述更正日）前買入股票，該日期后賣出，有虧損的投資者才能獲得賠償。

過去發(fā)生的賠付案例基本是這樣：大機(jī)構(gòu)、大私募通常會派法律顧問代表通過談判來取得賠償，這個一般比較到位。但是很多散戶在賠償過程中怕麻煩，比方說要提供原始的交易憑證，要打單據(jù)、蓋章，再去參加談判。持股量小的散戶通常會放棄，他們本身可能虧得不太多，覺得申請到的賠償連來回的路費都不夠，干脆就放棄了。這個案例將來的結(jié)果也差不多會是這樣。

劉俊海：目前法律支持的虛假陳述損失賠償范圍以實際損失為限。具體包括：投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅、自買入至賣出證券日或者基準(zhǔn)日的利息損失。上述賠償范圍中，計算比較復(fù)雜的是投資差額損失，有著至少兩套計算公式。

根據(jù)現(xiàn)有司法解釋，基于股票換手率、基準(zhǔn)日和投資者持有證券的情況，投資者獲賠金額不一定等于其虧損額;而且欣泰電氣在宣布被調(diào)查的前后，正好經(jīng)歷A股市場大幅下挫，投資者持有其他股票可能也會有損失，考慮上述因素，提出先行賠付時可能會對賠償金額進(jìn)行打折，這在一定程度上也符合投資的商業(yè)邏輯，具有一定合理性。如果投資者對打折不滿意，我的建議是開聽證會，投資者自愿、券商自愿，如果券商的賠付方案沒有履行投資者代表或者代理機(jī)構(gòu)的充分討論、博弈和協(xié)商，肯定會影響賠付方案的公信力。而在欣泰電氣的案例里，興業(yè)證券進(jìn)行先行賠付并不意味它是終極買單人，它可以回過頭來再向發(fā)行人或者控制股東、實際控制人乃至于內(nèi)部高管去追償。

三聯(lián)生活周刊：欣泰電氣退市對資本市場傳達(dá)出哪些信號？退市制度是否將因此逐漸步入常態(tài)化？

董登新：證監(jiān)會和交易所針對欣泰退市進(jìn)行了雙重表態(tài)，立場鮮明地表示，欣泰電氣永遠(yuǎn)不能恢復(fù)上市，它沒有機(jī)會重新進(jìn)入資本市場，這是第一個案例。按照法律規(guī)定，股本要全部回購，這至少需要兩個多億，還有投資者索賠。欣泰公司的董事長已經(jīng)表態(tài)說沒有償付能力，將來如果真的強(qiáng)行要求回購股本或者賠償投資人損失，就只能申請破產(chǎn)清算，相當(dāng)于這家公司基本上就完蛋了。

從資本市場發(fā)展的角度看，欣泰會成為一個標(biāo)桿，具有警示作用，它會讓以后的保薦人、發(fā)行人更加謹(jǐn)慎。這有點殺雞儆猴的意思，震懾作用還是很大的。這對于凈化市場尤其是提高IPO材料真實性大有助益。

劉俊海：如果在后續(xù)相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，僅有一兩家甚至無一家創(chuàng)業(yè)板公司退市，那么欣泰退市就僅僅具有參考意義。如果之后還有多家創(chuàng)業(yè)板公司因欺詐上市、重大信息披露違法或其他原因被暫停上市、終止上市，退市制度得以延續(xù)，便會逐漸進(jìn)入常態(tài)化。