王冉

今天中國一級市場中活躍的境內投資人，基本上都沒有跨越一個——更不用說多個——完整經濟周期的經驗。因此如果中國經濟進入一個相對痛苦和漫長的下行階段，逆周期投資經驗的匱乏會讓他們過度反應，草木皆兵。

今天中國的創(chuàng)業(yè)者和投資人，有一個算一個，都沒有經歷過一個真正痛苦和漫長的經濟下行周期，更沒有經歷過真正意義上的經濟衰退。原因很簡單，因為這種情況在中國改革開放后還沒有出現過。但現實是，中國經濟有可能進入一個相對漫長的下行階段。

那么在這樣一個大背景下，創(chuàng)業(yè)者應該如何審時度勢，及時調整？我給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者幾點建議，供參考。

增長50%的故事再不可信？

根據國家統計局的統計，1980年以來，中國GDP增長只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過了7%，直到2015年才回落到6.9%。從1980年到2015年，中國GDP的年平均增長率達到了9.74%，年復合增長率達到了9.76%。

但是這種情況很可能將會發(fā)生改變。種種跡象表明，中國經濟有可能會進入一個相對漫長的下行周期。在這個下行周期里，GDP增速很可能會降到3%～5%甚至更低，一些行業(yè)甚至會出現零增長和負增長的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產價值都將被重新評估，所有的公司價值都將被全面改寫。

無論是針對上市公司還是非上市公司，在評估公司價值的時候投資者往往會以公司的凈利潤、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）或者收入（如果公司實在沒有凈利潤或者EBITDA可看）為基礎，結合一定的增長預測，再乘以一定的倍數得出公司的股權價值或者企業(yè)價值。

在這樣一個過程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者（也包括部分投資人）忽略的一個事實是：倍數和增長其實密切相關，脫離了增長率談估值倍數沒有任何意義。

如果其他條件大致相當，一個高增長的公司一定會比一個低增長的公司獲得更高的估值倍數。同理，如果是同一家公司，一旦從一個高增長階段進入到一個低增長階段，估值倍數在絕大多數情況下也一定會有所下調。

在1980年到2015年的36年里，中國GDP在其中的32年里保持了超過7%的增長，在其中的23年里保持了超過9%的增長。在一個跨越36年，GDP年平均增長率可以接近10%的周期里，很多垂直市場保持20%～30%的行業(yè)增長是自然而然的結果。在這樣的市場中，一些優(yōu)秀企業(yè)往往可以講出每年增長50%的故事來，因為即便你增長了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍，這樣的增速在資本市場是可以相信的。

然而，時過境遷，一旦中國GDP增長進入到5%以下的區(qū)域并且在這個區(qū)域長期徘徊，則很多垂直市場的增速會降到10%以下。假設你所在的行業(yè)增長只有6%～8%，哪怕你只假設30%的增長，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3～4倍，因此這樣的假設在資本面前一定會受到更多的質疑和挑戰(zhàn)。

公司價值全面改寫

對創(chuàng)業(yè)者如此，對投資人更是如此。如果原來你的IRR（內部回報率）要求是20%，那么在一個行業(yè)增速普遍達到20%～30%的市場中實現這樣的回報要求顯然要比在一個行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場中容易得多。

一旦資本市場對行業(yè)和企業(yè)的增長預期發(fā)生變化，他們一定會對企業(yè)估值提出明確的調整要求。

事實上，對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值調整要求不是始于今天。很多國際化的大品牌美元基金，從一年半前就覺得大多數創(chuàng)業(yè)公司的估值已經“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步。結果沒想到沖進來一大批人民幣投資人把他們推到一邊說，“你們丫不玩兒一邊去，老子們玩兒！”于是，風起云涌的人民幣投資人粉墨登場，走向舞臺中央，成了一級市場的主角。

在易凱內部，我們從五月初，證監(jiān)會正式回應中概股回歸事宜透露出剎車跡象的第二天起，就開始向我們的客戶傳遞同一個信息，那就是創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會發(fā)生深刻的變化。

因為中概股登陸A股市場時間表的能見度下降，會導致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售。一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰的心氣兒，也就到了頭。

現在，中概股回歸這個因素還沒有充分化解，又加上市場對于中國經濟進入下行周期日益濃重的普遍擔憂，一定會讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

今天中國一級市場中活躍的境內投資人有一個算一個，基本上都沒有跨越一個——更不用說多個——完整經濟周期的經驗。因此如果中國經濟進入一個相對痛苦和漫長的下行階段，逆周期投資經驗的匱乏會讓他們過度反應，草木皆兵。

資本會大量從風險裸露敞口較大的地方，涌向那些被普遍視為相對安全的地方。創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會隨之大幅提高。

為什么是中國？

在這樣一個大背景下，創(chuàng)業(yè)者應該審時度勢，及時調整。我的具體建議是：

1.盡快對自己未來兩年的增長策略，進行一次全面的體檢，該調整的調整。

2.如果正在融資，不糾結估值，能拿錢趕緊拿，落袋為安;如果還沒開始融資而在未來6～12個月又有融資剛需，那明天就啟動。

3.增強資金安全墊的厚度，盡量確保手里有不融資也可以平穩(wěn)運行兩年的資金。

4.在自由現金流和利潤率之間選擇自由現金流，在利潤率和收入規(guī)模之間選擇利潤率，在收入和GMV之間選擇收入，在財務安全和增長曲線之間選擇財務安全。

5.重視可用于銀行貸款抵押的資產，它們在關鍵時刻可能起到意想不到的作用。

6.如果你正在考慮創(chuàng)業(yè)方向，除非你有非常特殊的個人背景（譬如谷歌或者Facebook的技術大?；蛘連AT的核心骨干），否則應該盡量避免需要大額資金投入才能啟動且需要持續(xù)燒錢的領域。與此同時，應該更加重視那些具有抗周期和防御性特征領域中的創(chuàng)業(yè)機會。符合這些特征的領域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服務、千禧年一代的顏值相關消費等。

當然，無論是上行周期還是下行周期，對需要選擇創(chuàng)業(yè)方向的創(chuàng)業(yè)者來說，最重要的永遠是——哪件事會讓我做了就打了雞血，不做就睡不踏實，并且我做會比絕大多數人做更加適合更有成功的機會。這一點不會因為GDP增長速度的改變而改變。

7.重新開始重視美元基金以及有美元基金管理經驗的GP——他們中的大多數都已經有或者將會有人民幣基金。

過去兩年間，在我們ECM部門為客戶準備的潛在投資人名單里，這些美元基金GP在重要性排序中不斷下降，逐漸從最早投資人名單中的第1-2頁跌落到第6-8頁，取而代之的是一些大企業(yè)集團、A股公司、金融機構，甚至公募基金、家族辦公室、演藝明星等。

未來幾年，隨著大的市場環(huán)境的變化，投資界也必將重新洗牌。國際大品牌美元GP的重要性可能會逆勢爬升，因為他們擁有在下行周期投資的成熟經驗，敢于在危機面前把握機會。

說句題外話，中國經濟下行周期越久，下行幅度越大，那些擁有國際視野和全球經驗的美元GP，在中國募集人民幣基金和進行經濟周期投資的優(yōu)勢也就越大，他們很可能會迎來新一波收割中國市場的機會。與此同時，他們在境外募集面向中國市場的美元基金的難度也會加大。因為所有潛在國際LP的第一個問題，可能會是一個在過去三十年里從來沒有人問、也從來不需要回答的問題，那就是——為什么是中國？

8.在經濟下行周期，如果你做好了準備，別人的“?！闭悄愕摹皺C”。如果你有健康穩(wěn)定的現金流和充足的現金儲備，有足夠強大的內外部運營體系和足夠好的人才積累，那么你將迎來蓄勢待發(fā)、整合市場的黃金期。

最后，建議所有的創(chuàng)業(yè)者——也包括投資人——都在今年這個夏天找個能讓人安靜下來的地方，放下滿載著朋友圈里碎片信息的手機，認真地思考一下：如果我們未來5～10年面對的是一個“低增長+負利率+人民幣貶值+銀行壞賬問題集中爆發(fā)”的現實組合，我們又該如何生存和生長？