洪灝

如果市場暴跌不期而至，投資者應繼續(xù)尋找長期配置機會。

我們的模型顯示，美國和香港市場情緒均趨向極端，這往往預示著即將到來的市場整固，甚至是回調，投資者應提高警惕。

在常規(guī)貨幣政策正顯示出其局限性之時，市場認為全球央行將不得不更有作為。雖然這個觀點短期內難以證偽，我們也并非完全不同意，但極端高昂的市場情緒表明市場有可能短期內期望過高。而飄忽不定的央行決策將有可能讓市場失望。

在美國，“聰明錢”的資金流動已經接近其歷史極限，并開始與散戶情緒背離。在這樣的水平上，市場隨后往往一如1997年亞洲金融危機前夕和2000年互聯(lián)網泡沫爆裂之時那樣暴跌，或如在2003年和2009年到達極端之后開啟一個長期的牛市。

與此同時，香港恒生指數極端高漲的情緒也同時預示著臨近的市場整固階段甚至在短期內回調的可能性很大。香港市場情緒指數有良好的歷史記錄，它曾在2015年5月末“中國A股泡沫”破滅的前夕做出強烈的預警。

人民幣貶值預期的穩(wěn)定近期有助于平抑恒生指數的波動性。在G20杭州峰會即將召開之際，人民幣貶值預期將繼續(xù)被調控。畢竟，中國央行是人民幣做空勢力強大的對手盤，并且已經在過去兩輪的人民幣主動貶值的波動中證明了它的實力。在人民幣貶值預期基本穩(wěn)定的前提下，市場盤整應該是更有可能的情景，除非人民幣波動性飆升外溢。

但是，如果暴跌不期而至，投資者應繼續(xù)尋找長期配置機會。

雖然市場期望深港通的消息能起到提振效應，但是本次深港通與滬港通宣布時候的情形并不一樣，最大的不同在于，滬港通宣布（2014年4月10日）之前三個月，券商板塊已經大幅開始跑贏恒指，因此，利好兌現(xiàn)的壓力會比較大。對于整體市場走勢來說，在2014年4月10日前，2014年3月31日至2014年4月10日期間，滬指和恒指受預期指引，滬指漲5%，恒指漲4.7%。但在消息公布后5日、10日、20日，滬指收跌-1.5%，-1.7%，-5.1%，恒指收跌-2.2%，-1.8%，-4.5%。本次券商板塊僅僅在宣布前的20天跑贏。這說明了深港通的預期確實已有所反映，但是本次利好兌現(xiàn)的壓力并沒有滬港通時候大。

市場對中國央行再次大幅寬松仍抱有希望。然而，隨著房價已經處在其歷史高位，而經過房價調整的實際利率則處于歷史低位，兩者都制約了貨幣政策運行的空間。

如果中國央行進一步降息將催生一個更大的房地產泡沫，其后果將更為嚴重。不過，降準還是有可能的，但這個舉措是為了抵消外匯儲備的下降。

中國的M2廣義貨幣供應增速也已經下降，朝著長期低點看齊，而M1狹義貨幣供應增速激增。有人認為，極高的M1增速遲早將轉化為強勁的M2，其后整體的宏觀流動性得到全面的改善。然而，從結構性看來，M2增長緩慢是因為中國的貨幣創(chuàng)造機制發(fā)生了變化。外匯占款曾經是中國貨幣創(chuàng)造的重要的驅動力。那時，央行回收出口掙回來的美元，同時發(fā)行人民幣。

然而，自2015年以來，外匯占款的積累已經放緩，甚至逆轉。這就是近來SLF、MLF被中國央行較多地使用，以補充和管理宏觀流動性的原因。以這種方式創(chuàng)造出來的流動性更容易通過商業(yè)銀行被輸送到規(guī)模較大的公司，特別是國有企業(yè)，而不是流向以前通過出口創(chuàng)匯的民營企業(yè)。

因此，貨幣創(chuàng)造的這一結構變化也可以解釋2016年看到的公共和私人投資之間的分歧。自2016年以來，民間投資增速快速下滑，目前仍無止住跡象。