黃　坤

(安徽大學(xué)，安徽 合肥　230601)

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金融危機(jī)前后人民幣匯率對(duì)于股市的影響

黃坤

(安徽大學(xué)，安徽 合肥230601)

外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)一直存在著密切關(guān)系，自2005年匯率制度改革以來(lái)，人民幣升值過(guò)程一直在繼續(xù)，人民幣升值預(yù)期也在不斷加強(qiáng)，與此同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)也開(kāi)始出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。文章分別對(duì)金融危機(jī)前后人民幣匯率與上證指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，運(yùn)用國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)的相關(guān)理論對(duì)實(shí)證結(jié)果作了相關(guān)解釋，并提出建議。

匯率；股票市場(chǎng)；上證指數(shù)

自2005年匯率改革以來(lái)，人民幣匯率一直處于上升的態(tài)勢(shì)，且人民幣升值預(yù)期一直在不斷加強(qiáng)，與此同時(shí)，中國(guó)股市開(kāi)始劇烈波動(dòng)。2008年之前，市場(chǎng)上的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升值是推動(dòng)股市迅猛上揚(yáng)的一個(gè)重要因素，但2008年金融危機(jī)之后，人民幣升值并沒(méi)有停止，中國(guó)股市卻經(jīng)歷了連續(xù)下挫。金融危機(jī)前的股市上漲是否與人民幣升值有關(guān)，人民幣匯率的變化對(duì)股市究竟有何影響，對(duì)這些問(wèn)題的深入研究，不僅有利于了解外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，也對(duì)未來(lái)防范金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，完善金融市場(chǎng)改革，加強(qiáng)對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)變能力有著重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于匯率與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系作了很多研究。

鄧燊、楊朝軍對(duì)于中國(guó)匯率改革之后的匯市與股市之間的關(guān)系作了實(shí)證分析，認(rèn)為匯率改革后股票價(jià)格與人民幣匯率在短期與長(zhǎng)期上都存在密切關(guān)系。認(rèn)為匯率改革后的人民幣匯率與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。[1]

陳雁云、何維達(dá)利用ARCH模型對(duì)股價(jià)與匯率的關(guān)聯(lián)效應(yīng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為人民幣匯率與股價(jià)有顯著的正向關(guān)系。[2]

周群虎、李育林對(duì)國(guó)家貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)的相關(guān)理論和金融危機(jī)背景下人民幣匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為在國(guó)際金融危機(jī)背景下人民幣匯率與股票價(jià)格具有正向關(guān)系，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)股市影響較大。[3]

呂江林、李明生、石勁對(duì)人民幣升值對(duì)中國(guó)股票波動(dòng)率與收益率的短期影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為A股和B股股票收益波動(dòng)減少。[4]

趙文進(jìn)、張敬思運(yùn)用VAR模型對(duì)匯率改革后至2011年12月間的人民幣匯率、短期資本流動(dòng)、貨幣供給剪刀差及股票價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為短期內(nèi)人民幣匯率對(duì)上證A股有負(fù)影響，而短期資本流動(dòng)間接影響股票價(jià)格，并認(rèn)為不同時(shí)期的人民幣匯率對(duì)上證A股的影響存在明顯的非對(duì)稱效應(yīng)。[5]

二、實(shí)證研究

本文選取了2006年1月4日至2008年8月18日的上證指數(shù)和人民幣對(duì)美元匯率作為樣本區(qū)間。匯率采用直接標(biāo)價(jià)法的人民幣對(duì)美元匯率作為指標(biāo)。為了使兩個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)相匹配，刪除了兩個(gè)市場(chǎng)中日期不匹配的數(shù)據(jù)。

首先，本文對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)間的關(guān)系進(jìn)行了分析(見(jiàn)圖1)。

如圖1所示，左邊的坐標(biāo)軸表示上證指數(shù)，右邊的坐標(biāo)軸表示匯率。本文對(duì)2006年1月4日至2007年10月17日這段時(shí)間里上證指數(shù)與人民幣匯率間的關(guān)系作了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在這一時(shí)期里上證指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.9666，并在1%的置信水平下顯著。這段時(shí)間內(nèi)上證指數(shù)與人民幣匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1

其次，在金融危機(jī)及其發(fā)生后的時(shí)間段內(nèi)，即對(duì)2007年10月18日至2008年8月18日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)與人民幣匯率之間的關(guān)系就金融危機(jī)發(fā)生前有所不同(見(jiàn)圖2)。

圖2

對(duì)于金融危機(jī)發(fā)生及之后的時(shí)間段內(nèi)，上證指數(shù)與匯率之間關(guān)系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，其相關(guān)系數(shù)為0.9562，并在1%的置信水平下顯著。如圖2所示，左坐標(biāo)軸仍然表示上證指數(shù)，右坐標(biāo)軸仍然表示匯率，從圖中可以看出上證指數(shù)與匯率之間存在正的相關(guān)性。

顯然，金融危機(jī)發(fā)生前后，上證指數(shù)與匯率之間的變動(dòng)關(guān)系存在著明顯的差異性。對(duì)于造成這種差異性的原因，本文將運(yùn)用國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)的理論進(jìn)行分析。

三、理論分析

(一)國(guó)際貿(mào)易理論

國(guó)際貿(mào)易理論認(rèn)為，一國(guó)的匯率與國(guó)際收支存在著密切的關(guān)系。其一半認(rèn)為一國(guó)貨幣的升值會(huì)導(dǎo)致一國(guó)國(guó)際收支情況的惡化，人民幣升值在長(zhǎng)期內(nèi)將導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的長(zhǎng)期的順差減小，從而導(dǎo)致總產(chǎn)出的減少，而這種總產(chǎn)出的減少反應(yīng)在股市上，就會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格的下跌。所以國(guó)際貿(mào)易理論一半認(rèn)為，匯率與股票價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)存在一種正相關(guān)關(guān)系。但上文的實(shí)證研究顯示，金融危機(jī)前的一段時(shí)間內(nèi)匯率與上證指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能與中國(guó)當(dāng)時(shí)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)。

在金融危機(jī)發(fā)生前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)憑借其廉價(jià)的勞動(dòng)力，一直在國(guó)際貿(mào)易中處于優(yōu)勢(shì)地位，由于勞動(dòng)力成本低，中國(guó)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。雖然隨著匯率改革，人民幣不斷升值，但卻沒(méi)有給中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易造成嚴(yán)重影響。隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)的正常秩序遭到破壞，發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)口減少，各國(guó)均開(kāi)始設(shè)置不同類型的貿(mào)易壁壘，中國(guó)的國(guó)際收支情況也不斷惡化，反映到股票市場(chǎng)上，就導(dǎo)致了股市的不斷下挫。

另一方面，這種情況可能與中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)，中國(guó)的貿(mào)易以加工貿(mào)易為主，一般情況下，短期內(nèi)匯率上升對(duì)于加工貿(mào)易影響較小。但從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率的上升會(huì)導(dǎo)致出口產(chǎn)品的銷售量降低，出口企業(yè)的效益下降最終將反映在股票市場(chǎng)上，即股市下跌。

(二)國(guó)際資本流動(dòng)

國(guó)際資本流動(dòng)指資本在不同國(guó)家間的轉(zhuǎn)移。當(dāng)一國(guó)的貨幣在可以自由兌換外幣并不存在資本管制的情況下，貨幣升值則會(huì)導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)上的投機(jī)資本即所謂的熱錢流入國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。資本是逐利的，當(dāng)一國(guó)匯率上升或有升值預(yù)期的時(shí)候熱錢就會(huì)流入，大量的國(guó)際資本流入證券市場(chǎng)就會(huì)造成股市的不斷上漲，反之，流動(dòng)資本的撤出也將導(dǎo)致股市的下跌。

我國(guó)是資本項(xiàng)目不完全對(duì)外開(kāi)放的國(guó)家，國(guó)際資本流入流出都受到一定的限制，但我國(guó)的證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的監(jiān)管制度相對(duì)不夠完善，自人民幣匯率改革以來(lái)，人民幣升值的預(yù)期一直存在，大量的熱錢通過(guò)各種途徑流入國(guó)內(nèi)資本與證券市場(chǎng)，熱錢的流入一方面在外匯市場(chǎng)上增加了人民幣的需求，造成人民幣的升值，另一方面也增加了股票市場(chǎng)上的投機(jī)資金，由此造成了金融危機(jī)前的股票價(jià)格上漲和人民幣匯率的下降。

當(dāng)國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，大量涌入的熱錢基于回避金融危機(jī)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)和彌補(bǔ)本國(guó)資金的不足等原因，開(kāi)始大量流出，此時(shí)，金融危機(jī)造成的國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出的下降，以及大量資金的外逃，將使股市出現(xiàn)連續(xù)下跌。資本的外流在外匯市場(chǎng)上會(huì)降低對(duì)人民幣的需求，人民幣升值的趨勢(shì)會(huì)出現(xiàn)相對(duì)放緩的情況。

(三)J曲線理論

J曲線理論指一國(guó)的貨幣貶值或升值時(shí)，一國(guó)的國(guó)際收支狀況不會(huì)立即改善或惡化，這個(gè)過(guò)程通常會(huì)經(jīng)歷一個(gè)時(shí)滯期，這種經(jīng)常賬戶的收支變動(dòng)的軌跡會(huì)呈現(xiàn)出英文字母J的形狀，所以稱為J曲線。根據(jù)J曲線理論，中國(guó)匯率改革之后，人民幣升值造成的對(duì)于國(guó)際收支的負(fù)面效應(yīng)沒(méi)有立即顯現(xiàn)出來(lái)。事實(shí)上，匯率改革后的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣累計(jì)升值幅度不大，出口的供給和進(jìn)口需求的調(diào)整存在時(shí)滯，人民幣升值沒(méi)有立即造成進(jìn)出口下降，貿(mào)易順差推動(dòng)了股市的上漲。隨著國(guó)際金融危機(jī)在全球范圍的內(nèi)的爆發(fā)，國(guó)際收支狀況開(kāi)始惡化，這種惡化進(jìn)一步加快了匯率下降所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)的時(shí)滯，從而造成了金融危機(jī)后股票價(jià)格連續(xù)下跌的情況。

四、結(jié)論

本文對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后的上證指數(shù)與人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，并進(jìn)行了實(shí)證研究，從國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)的角度對(duì)于研究結(jié)果進(jìn)行了分析，并得出以下結(jié)論：

1.從對(duì)金融危機(jī)前后上證指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)性分析可以看出，股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)有著密切的相關(guān)性，匯率的變動(dòng)會(huì)影響國(guó)際收支狀況，從而對(duì)總產(chǎn)出產(chǎn)生影響，這種效應(yīng)最終會(huì)顯現(xiàn)在股票市場(chǎng)上，換言之，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)間相互傳導(dǎo)。

2.在金融危機(jī)前，上證指數(shù)與人民幣匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，金融危機(jī)發(fā)生時(shí)及以后的一段時(shí)間內(nèi)二者呈正相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)性的前后不一致與國(guó)際資本的流動(dòng)有著密切關(guān)系，熱錢的流入會(huì)導(dǎo)致股市與外匯市場(chǎng)的上漲，熱錢的流出會(huì)導(dǎo)致股市的下跌并抑制人民幣升值趨勢(shì)，同時(shí)，熱錢的流入也會(huì)增加兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。[6]

3.虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的泡沫繁榮，往往是金融危機(jī)發(fā)生的前兆，從金融危機(jī)前后的人民幣匯率和股票價(jià)格的大幅上漲可以看出，虛擬經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正在不斷加強(qiáng)。

上述結(jié)論對(duì)于我國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的改革具有深刻的政策意義。首先，金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是金融風(fēng)險(xiǎn)傳播的重要途徑，金融風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)市場(chǎng)之間產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，最終會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，這加大了國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定性，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。其次，資產(chǎn)泡沫會(huì)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響，就中國(guó)而言，對(duì)于外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)中的泡沫應(yīng)該加強(qiáng)控制與監(jiān)管，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。最后，金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，理解他們間的關(guān)系有利于我們防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

[1]鄧燊，楊朝軍.匯率制度改革后中國(guó)股市與匯市關(guān)系[J].金融研究，2007，(12).

[2]陳雁云，何維達(dá).民幣匯率與股價(jià)的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)及模型分析[J].集美大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，(3).

[3]周群虎，李育林.國(guó)際金融危機(jī)下人民幣匯率與股價(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究[J].金融市場(chǎng)，2010，(8).

[4]呂江林，李明生，石勁.人民幣升值對(duì)中國(guó)股市影響的實(shí)證分析[J].金融研究，2007，(6).

[5]趙文進(jìn)，張敬思.人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)與股票價(jià)格——基于匯改后數(shù)據(jù)的再檢驗(yàn)[J].金融研究，2013，(1).

[6]文忠橋，董蕾.人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究[J].哈爾濱學(xué)院學(xué)報(bào)，2013，(8).

責(zé)任編輯：張慶

The Impact of the RMB Exchange Rate on the Stock Market Before and After the Financial Crisis

HUANG Kun

(Anhui University，Hefei 230601，China)

There’s always some closely relation between the foreign exchange market and the stock market. Since the reform of Exchange rate system in 2005，the appreciation of the RMB has been continuing. People expectation is also going up. At the same time，China’s stock market starts fluctuating. The relation between the RMB exchange rate and Shanghai Securities Composite Index before and after the financial crisis is analyzed. The empirical data are explained with theories of international trade and international capital flow，based on which proposals are suggested.

Exchange rate；stock market；Shanghai Securities Composite Index

2015-11-26

黃坤(1992-)，女，合肥人，碩士研究生，主要從事金融學(xué)研究。

1004—5856(2016)09—0051—03

F832.6；F832.51

A

10.3969/j.issn.1004-5856.2016.09.011