陸　園，　汪　洋

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241003)

注: *為p<0.100,**為p<0.050,***為p<0.010。

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·經(jīng)濟管理·

風(fēng)險投資家的人力資本異質(zhì)性對選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的影響

陸園，汪洋

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241003)

不確定性疏通了風(fēng)險投資家人力資本與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資選擇的路徑：投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目存在著高度的不確定性，風(fēng)險投資家人力資本的異質(zhì)性特征能夠有效幫助其識別和應(yīng)對這種不確定性。實證研究表明，具有經(jīng)管類教育背景、海外工作經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家更傾向于選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目，海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗、金融類工作經(jīng)驗使得風(fēng)險投資家選擇回避高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

人力資本；風(fēng)險投資家；不確定性；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目

一、引言

風(fēng)險投資在誕生之初就是針對具有高新技術(shù)、高增長性的企業(yè)進行投資。理想狀態(tài)下，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該是風(fēng)險投資機構(gòu)的投資熱點，然而我國的現(xiàn)實情況卻是有大量的風(fēng)險資金投入到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之中。源自《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2014》[1]的數(shù)據(jù)，2013年度中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金額占到49.6%，雖然較占比最高年份2011年下降了5.5%，但比重依然很大，與風(fēng)險投資發(fā)展較為成熟的國家相比差距較大。

風(fēng)險投資機構(gòu)的決策是由風(fēng)險投資家組成的高層管理團隊做出的，風(fēng)險投資家的決策能力成為投資成功與否的關(guān)鍵。李寶權(quán)和李寶偉[2]認(rèn)為根據(jù)主體異質(zhì)性假說，風(fēng)險投資家所擁有的人力資本越高，其決策能力就越強。因為風(fēng)險投資家人力資本的異質(zhì)性特征決定了其能夠識別優(yōu)秀投資項目以及在投資過程中帶來出眾的增值服務(wù)。投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目面臨著更多的挑戰(zhàn)，對風(fēng)險投資家人力資本的異質(zhì)性有著更高的要求。

關(guān)于風(fēng)險投資家人力資本，國內(nèi)外學(xué)者已有所研究，并取得眾多成果。一方面，關(guān)于風(fēng)險投資家人力資本的認(rèn)識逐漸明晰：Dimov和Shepherd[3]、Zarutskie[4]把風(fēng)險投資家人力資本劃分為一般人力資本和特殊人力資本，F(xiàn)ranke[5]、Patzelt[6]進一步把一般人力資本定義為擁有工商管理類的教育經(jīng)歷，特殊人力資本則定義為擁有的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和管理經(jīng)歷。李嚴(yán)等[7]根據(jù)國外的研究，把創(chuàng)投機構(gòu)人力資本依據(jù)教育和經(jīng)驗背景劃分為一般人力資本和特殊人力資本兩類，認(rèn)為一般人力資本包括經(jīng)管和理工類學(xué)歷背景、海外工作或?qū)W習(xí)背景，特殊人力資本則包括金融、咨詢和創(chuàng)業(yè)背景。另一方面，風(fēng)險投資家人力資本對風(fēng)險投資的影響研究不斷深入。國內(nèi)學(xué)者對人力資本和風(fēng)險投資研究較多的當(dāng)屬李嚴(yán)。李嚴(yán)等[8]研究了風(fēng)險投資機構(gòu)人力資本對投資策略的影響后，又針對創(chuàng)投機構(gòu)人力資本對投資績效的影響進行了研究[7]。

通過文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)雖然關(guān)于風(fēng)險投資機構(gòu)人力資本的研究已經(jīng)取得很大成就，但是人力資本對風(fēng)險投資選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究基本沒有。如文章開始所述，國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資占比與國外存在較大偏差。Hambrick和Mason[9]指出風(fēng)險投資機構(gòu)的投資決策是由風(fēng)險投資家組成的高層管理團隊決定的，風(fēng)險投資家的決策能力在決策過程中發(fā)揮著重要作用。因此風(fēng)險投資家的人力資本顯得十分重要。筆者認(rèn)為風(fēng)險投資家人力資本對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資選擇存在一定的影響。在借鑒先前學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，本文試圖梳理風(fēng)險投資家人力資本與投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目之間的關(guān)系，通過收集我國風(fēng)險投資行業(yè)的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，在理論和實證上論證人力資本對風(fēng)險投資家選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的影響。

二、人力資本影響風(fēng)險投資選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的機制分析

風(fēng)險投資家人力資本對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資選擇的機制是通過影響不確定性實現(xiàn)的。投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所帶來的結(jié)果可以被定義為一種不確定事件，而這種不確定性包括可能出現(xiàn)不同的結(jié)果、各種結(jié)果出現(xiàn)的概率。風(fēng)險投資家要運用所掌握的知識和經(jīng)驗去認(rèn)知這種不確定性。從知道這種不確定性所有的可能結(jié)果開始，進一步估計各種結(jié)果可能出現(xiàn)的概率，從而將奈特所說的不確定性轉(zhuǎn)化為風(fēng)險，而風(fēng)險是可以通過概率估計進行預(yù)測的，其不確定性程度大大降低。風(fēng)險投資家人力資本的異質(zhì)性特征使其認(rèn)知能力和決策能力得以增強，其應(yīng)對投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所帶來的不確定性的能力也更加突出。

(一)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資選擇增強不確定性

奈特指出：“如果存在偏差，要么是有不可確定的因素，要么是有尚未確定的因素?！盵10]尚未確定的因素導(dǎo)致的是風(fēng)險，不可確定的因素導(dǎo)致的是不確定性。當(dāng)風(fēng)險投資家投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目時，由于缺乏重要的歷史信息作為參考，風(fēng)險投資家無法完全區(qū)分其中尚未確定的因素和不可確定的因素，甚至錯誤地把尚未確定的因素當(dāng)成不可確定的因素。這使得風(fēng)險投資家把所面對的風(fēng)險當(dāng)成了不確定性，認(rèn)為投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目可能出現(xiàn)的結(jié)果和概率分布無法得知。這種不確定性來自風(fēng)險投資家外部，屬于外部的不確定性。我們不考慮內(nèi)部不確定性的前提下，由于時間的不可逆性和歷史信息原因，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目，則不確定性程度越高。

(二)人力資本應(yīng)對不確定性

如前所述，面對投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不確定事件，風(fēng)險投資家需要運用所擁有的人力資本，盡力地認(rèn)知不確定事件可能出現(xiàn)的結(jié)果、判斷每種結(jié)果出現(xiàn)的概率，從而做出更好的投資決策。人力資本主要通過影響風(fēng)險投資家掌握不確定性事件的結(jié)果類型和概率分布，來影響不確定性。

風(fēng)險投資家的教育背景影響其對不確定性的轉(zhuǎn)化速度。教育背景是人力資本的一項重要方面，其體現(xiàn)著風(fēng)險投資家的理解能力。風(fēng)險投資家的理解能力越強，則在越短的時間里就能對觀察到的市場信息進行處理，就能越快地將不確定性轉(zhuǎn)化為風(fēng)險。此外，市場信息繁蕪叢雜，需要風(fēng)險投資家的理解能力去捕捉有用信息，以應(yīng)對不確定事件。從時間角度來看，如果風(fēng)險投資家理解投資信息的時間越長，其蘊含的不確定性程度就越高。

風(fēng)險投資家的工作經(jīng)驗影響其對不確定事件結(jié)果的認(rèn)識。一般來說，風(fēng)險投資家的工作經(jīng)驗越豐富，無法通過系統(tǒng)學(xué)習(xí)而獲得的投資技巧、不確定性感知力等會慢慢積累，其對不確定事件的了解能力就越強，關(guān)注更全面，從而更有可能見識到不確定性事件的所有可能結(jié)果及概率分布。

三、研究設(shè)計

(一)假設(shè)提出

本文根據(jù)Franke、Patzelt以及李嚴(yán)等的研究，把風(fēng)險投資家人力資本分為一般人力資本和特殊人力資本，同時根據(jù)其教育和經(jīng)驗不同，將人力資本進一步細分，具體見表1。

表1　風(fēng)險投資家人力資本分類表

本文沒有將具有法律專業(yè)教育背景和工作經(jīng)驗作為特殊人力資本考慮，因為在我國風(fēng)險投資機構(gòu)中，具有法律背景的風(fēng)險投資家比例十分小，對投資選擇的影響不夠顯著，所以不考慮。

風(fēng)險投資是資金和技術(shù)的聯(lián)姻，擁有創(chuàng)新技術(shù)的企業(yè)家在缺乏資金的同時，對企業(yè)的管理能力有待加強。李嚴(yán)等認(rèn)為經(jīng)管類教育中的會計學(xué)、市場學(xué)、管理學(xué)等是企業(yè)管理中不可或缺的組成，擁有經(jīng)管類教育背景的風(fēng)險投資家和擁有創(chuàng)新技術(shù)的創(chuàng)新企業(yè)家更容易一拍即合[8]。根據(jù)Tajfel等[11]的社會認(rèn)同理論，擁有理工類教育背景的風(fēng)險投資家更專注投資于同自己專業(yè)知識相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域，而對其他領(lǐng)域的投資機會缺乏關(guān)注。這就使風(fēng)險投資家錯失了許多投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目的機會。另外，具有理工類教育背景的風(fēng)險投資家更多地關(guān)注于創(chuàng)新技術(shù)本身，缺乏應(yīng)對投資市場中不確定性的能力。由于風(fēng)險投資的成功配對是風(fēng)投機構(gòu)和企業(yè)家互選的結(jié)果，擁有創(chuàng)新技術(shù)的企業(yè)家更迫切需求資金和管理，反而對缺乏經(jīng)營管理知識的風(fēng)險投資家需求度不高。據(jù)此，我們提出假設(shè)一和假設(shè)二。

H1：風(fēng)險投資家中具有經(jīng)管類教育背景的成員比例越大，他們在投資過程中越會選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

H2：風(fēng)險投資家中具有理工類教育背景的成員比例越大，其在投資過程中越不會選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

我國尚屬于發(fā)展中國家，經(jīng)濟發(fā)展的許多環(huán)節(jié)落后于發(fā)達國家。因此，在我國現(xiàn)階段歸屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目，在國外可能早已出現(xiàn)。具有海外工作經(jīng)驗的風(fēng)險投資家掌握甚至親身經(jīng)歷了這樣的案例，并且掌握了相關(guān)知識和投資經(jīng)驗，對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目更有投資的想法。對于擁有海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家來說，通過系統(tǒng)學(xué)習(xí)的知識僅僅是應(yīng)對風(fēng)險的知識，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資面對的是真正的不確定性。他們?nèi)狈υ趯崙?zhàn)中才能掌握的無法用語言或文字表達出來的技能，因此在投資決策過程中可能會選擇避免投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。據(jù)此，我們提出假設(shè)三和假設(shè)四。

H3：風(fēng)險投資家中具有海外工作經(jīng)驗的成員比例越大，他們在投資過程中越會選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

H4：風(fēng)險投資家中具有海外學(xué)習(xí)的成員比例越大，其在投資過程中越不會選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗包括證券投資、商業(yè)銀行、財務(wù)管理等相關(guān)工作。金融行業(yè)的重要原則是實現(xiàn)收益最大化。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目附帶著高度的不確定性，使風(fēng)險投資家對未來的投資收益預(yù)期較低，并且投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目往往要經(jīng)歷長期發(fā)展才能取得收益，與金融行業(yè)從業(yè)人員普遍存在的快速獲利的心理相沖突。因此，他們很可能拒絕投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。據(jù)此，我們提出假設(shè)五。

H5：風(fēng)險投資家中具有金融類工作經(jīng)驗的成員比例越大，其在投資過程中越不會選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

如果風(fēng)險投資家本身有過創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，則其不僅可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力有著更好的判斷，而且對潛在的競爭以及市場前景、市場準(zhǔn)入有所了解。面對眾多的投資項目選擇，具備創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家更加了解創(chuàng)業(yè)成功所需具備的素質(zhì)和條件，因而在面對高科技創(chuàng)新項目時更愿意投資。不具備創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家因為其無法識別優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的必備條件，極有可能選擇市場更加成熟的投資項目。據(jù)此，我們提出假設(shè)六。

H6：風(fēng)險投資家中具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的成員比例越大，其在投資過程中越會選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

(二)變量設(shè)計

因變量。風(fēng)險投資機構(gòu)成立后的首次投資是否投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目，我們將此設(shè)計為虛擬變量，投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目設(shè)為1，否則為0。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)根據(jù)《國家高新技術(shù)產(chǎn)品目錄2015》進行認(rèn)定。

自變量。(1)具有經(jīng)管類教育背景的風(fēng)險投資家所占比例。(2)具有理工類教育經(jīng)驗的風(fēng)險投資家所占比例。(3)具有海外工作經(jīng)驗的風(fēng)險投資家所占比例。(4)具有海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家所占比例。(5)具有金融類工作經(jīng)驗的風(fēng)險投資家所占比例。(6)具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家所占比例。

控制變量。(1)文化背景：風(fēng)險投資家同企業(yè)家所處的文化背景相同，有利于風(fēng)險投資家對企業(yè)家的了解，同時在相同的文化背景下，風(fēng)險投資家的社會關(guān)系更加豐富，能夠從更多的渠道獲得關(guān)于備投項目和企業(yè)家的相關(guān)信息，當(dāng)出現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資項目時，其所面臨的不確定性與非相同文化背景下的風(fēng)險投資家相比更小。一般來說，風(fēng)險投資機構(gòu)所在地與被投資企業(yè)所在地省份相同，則認(rèn)為其擁有相同的文化背景。風(fēng)投機構(gòu)所在地與被投資企業(yè)所在地是否屬于相同省份，設(shè)為虛擬變量，是為1，否為0。(2)投資階段：一般投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目更看好的是創(chuàng)新技術(shù)，對企業(yè)的發(fā)展年限考慮相對較少，因此一些新興的擁有創(chuàng)新技術(shù)的早期企業(yè)會成為風(fēng)險投資家的首選。根據(jù)Avnimelechh等[12]的研究，早期階段為公司成立之日至其發(fā)展的第五年。設(shè)為虛擬變量，投資時間與公司成立時間之差小于等于5設(shè)為1，否則為0。(3)投資輪次：資金注入的輪次不同，所獲得的歷史信息也不同，影響著風(fēng)險投資家的投資決策，設(shè)為虛擬變量，屬于A輪投資設(shè)為1，否則為0。(4)投資方式：在投資過程中，由于獨立投資和聯(lián)合投資在資金規(guī)模、承擔(dān)風(fēng)險能力等方面的不同，會對風(fēng)險投資機構(gòu)的投資決策產(chǎn)生影響。設(shè)為虛擬變量，獨立投資設(shè)為1，否則為0。(5)被投資企業(yè)的資金規(guī)模：被投資企業(yè)的資金規(guī)模越大，其經(jīng)營運作能力就越強，對風(fēng)險投資的吸引力也就越大。(6)宏觀經(jīng)濟環(huán)境：宏觀經(jīng)濟環(huán)境較好的情況下，投資者對市場預(yù)期普遍看好，更愿意投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。本文將不對其進行研究，而對其加以控制。具體變量設(shè)計見表2。

表2　多元回歸變量定義表

注：我們所說的風(fēng)險投資家包括創(chuàng)始合伙人、普通合伙人、合伙人、董事長、執(zhí)行董事、董事經(jīng)理、總裁、副總裁和總經(jīng)理。

(三)樣本選擇

為了保證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，在選擇樣本時遵循以下原則：(1)為了保證所選風(fēng)險投資機構(gòu)在投資過程中能夠最大程度地根據(jù)市場信息做出投資決策，我們剔除資金來源于政府的風(fēng)投機構(gòu)，所有樣本投資機構(gòu)的資金來源均來自民間。(2)為了剔除投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗對風(fēng)險投資家投資決策的影響，所有投資事件均是風(fēng)險投資機構(gòu)成立后的首次投資。(3)剔除信息不完整的樣本機構(gòu)。最終我們得到102家風(fēng)險投資機構(gòu)共605位風(fēng)險投資家的信息。所有數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫、風(fēng)險投資機構(gòu)網(wǎng)站以及互聯(lián)網(wǎng)查詢。我們采用Stata12.1軟件對樣本數(shù)據(jù)進行處理。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3是對各變量的描述性統(tǒng)計，我們可以得到以下信息：(1)因變量high-tech的均值為0.5，說明樣本投資項目中有一半屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。(2)一般人力資本方面，具有經(jīng)管類教育背景的風(fēng)險投資家平均占比為67.4%，具有理工類教育背景的平均占比為21.3%，具有海外工作經(jīng)驗的平均占比為5.9%，具有海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗的平均占比為20.1%。(3)特殊人力資本方面，具有金融類工作經(jīng)驗的平均占比為53.9%，具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的平均占比為10.5%。結(jié)合(2)和(3)，與Dimov等[3]和Patzelt等[6]的研究對比，樣本投資機構(gòu)中，教育背景、海外工作和學(xué)習(xí)經(jīng)驗以及金融類工作經(jīng)驗的水平與歐美風(fēng)險投資發(fā)展成熟的市場水平相當(dāng)，但創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的比例(10.5%)遠遠低于歐洲(34.7%)。(4)控制變量方面，投資階段的均值為0.35，說明在投資過程中大多選擇避開投資早期階段；A輪投資的均值為0.726，說明樣本投資大多屬于A輪投資；此外過半的投資采用獨立投資，而不是聯(lián)合投資。

表3　描述性統(tǒng)計表

注：小數(shù)點后保留三位有效數(shù)字。

表4反映的是各變量之間的Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果顯示：解釋變量中除了表示經(jīng)管類教育背景、理工類教育背景和海外學(xué)習(xí)的變量外，其他變量均在1%和5%置信水平下與因變量相關(guān)，且系數(shù)與假設(shè)相一致，各自變量之間相關(guān)系數(shù)最高為0.428，說明各自變量之間不存在高度相關(guān)性。

(二)回歸結(jié)果分析

在回歸分析前，首先通過對方差膨脹因子的計算來檢驗變量之間是否存在多重共線性，結(jié)果顯示所有變量的VIF均在1和2之間，滿足條件0

為了更好地展現(xiàn)出一般人力資本和特殊人力資本對于投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目的影響，我們選擇三個模型：模型1選擇因變量和表示一般人力資本的解釋變量以及所有的控制變量；模型2選擇因變量和表示特殊人力資本的解釋變量以及所有的控制變量；模型3加入因變量、控制變量以及所有要考慮的解釋變量，回歸結(jié)果見表5。從偽R2來看，三個模型的偽R2均在35%以上，模型的整體擬合效果較好。

表4　變量相關(guān)系數(shù)表

注: *為p<0.100,**為p<0.050,***為p<0.010。

模型1，解釋變量中只有海外工作變量是顯著的，且與因變量正相關(guān)，假設(shè)三得到驗證。結(jié)合模型1和模型3，我們發(fā)現(xiàn)變量海外工作依然在5%顯著性水平下顯著，變量經(jīng)管類教育背景、海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗顯著性增強，均在5%顯著性水平下顯著，且系數(shù)的正負與假設(shè)一致，假設(shè)一和假設(shè)四得到驗證，假設(shè)三進一步得到檢驗，但是變量理工類教育背景依然不顯著，假設(shè)二沒有得到驗證。West等[13]研究也曾發(fā)現(xiàn)對于高層管理團隊的研究經(jīng)常會出現(xiàn)變量不具解釋力的情況。本文關(guān)于理工類教育背景的假設(shè)不顯著很大程度上反映了風(fēng)險投資應(yīng)有的輔助和監(jiān)督作用在我國沒有發(fā)揮出來，僅僅作為一種融資渠道存在。

模型2，解釋變量金融類工作經(jīng)驗在10%顯著性水平下通過檢驗，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗在5%顯著性水平下通過檢驗，驗證了假設(shè)五和假設(shè)六。結(jié)合模型2和模型3，我們發(fā)現(xiàn)代表風(fēng)險投資家特殊人力資本的解釋變量的顯著性均有所增強，金融類工作經(jīng)驗和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗在5%顯著性水平下通過檢驗，假設(shè)五和假設(shè)六得到進一步檢驗。

表5　回歸結(jié)果分析表

注：*為p<0.100,**為p<0.050,***為p<0.010；括號內(nèi)為z值。

綜合模型1、2、3，我們能夠看到，相比一般人力資本而言，特殊人力資本對于風(fēng)險投資家選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目的影響更為顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

通過查找《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2014》的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在2007年以前，我國的風(fēng)險投資機構(gòu)在投資過程中對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目的投資金額遠遠高于傳統(tǒng)行業(yè)項目。鄭代良[14]研究發(fā)現(xiàn)，我國從新世紀(jì)至2007年以前出臺了多達137條推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，并在2006年達到頂峰，之后相關(guān)政策數(shù)據(jù)大為減少。汪洋[15]研究發(fā)現(xiàn)國家政策確實對風(fēng)險投資的供給產(chǎn)生影響。為了降低風(fēng)險投資家決策受政策的影響程度，我們在原有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上剔除2007年以前的投資事件，樣本數(shù)據(jù)減少到88個投資機構(gòu)的507位風(fēng)險投資家。

對新樣本數(shù)據(jù)進行回歸檢驗。模型的整體擬合效果優(yōu)于基礎(chǔ)模型，且不存在多重共線性問題。因此，新模型具有一定的解釋力?；貧w表明，假設(shè)一、假設(shè)三、假設(shè)四、假設(shè)五和假設(shè)六通過檢驗，假設(shè)二依然沒有得到驗證。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果支持本文研究結(jié)果，穩(wěn)健性檢驗通過。

五、結(jié)語

本文在論述風(fēng)險投資家人力資本對投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目的理論機制基礎(chǔ)上，實證分析研究中國102家民營風(fēng)險投資機構(gòu)的605位風(fēng)險投資家的相關(guān)數(shù)據(jù)，證明人力資本對風(fēng)險投資家選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目具有一定的影響。研究表明，具有經(jīng)管類教育背景、海外工作經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家更傾向于選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目，而海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗、金融類工作經(jīng)驗使得風(fēng)險投資家選擇回避高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。

本文的研究結(jié)果可以為我國風(fēng)險投資的發(fā)展提供幫助。風(fēng)險投資機構(gòu)在立足于本機構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀和目標(biāo)的基礎(chǔ)上，有針對性地聘用具有相關(guān)人力資本的風(fēng)險投資家，以獲得更好的投資績效。企業(yè)可以通過分析風(fēng)險投資機構(gòu)的人力資本構(gòu)成，了解其投資偏好，從而選擇更適合本企業(yè)發(fā)展的風(fēng)投機構(gòu)進行合作，促進雙方的互利共贏。

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(責(zé)任編輯：李曉梅)

Research on the Impact of Human Capital Heterogeneity of Venture Capitalists on the Choice of High and New Technology Industry

LU Yuan, WANG Yang

(School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu, Anhui 241003, China)

Uncertainty dredges the venture capitalists’ human capital and the path of the high-tech industry investment selection. There is a high degree of uncertainty in the investment of high-tech industrial projects. And the heterogeneity of human capital in venture capital can effectively help to identify and deal with uncertainty. The empirical research shows that: with the background of economic and management, overseas work experience, venture capital, venture capitalists are more inclined to choose the high-tech industry projects, and overseas learning experience, the experience of the financial class makes venture capitalists choose to avoid high-tech industrial projects.

human capital; venture capitalist; uncertainty; high-tech industry project

2016-03-13；

2016-04-20

蕪湖市軟科學(xué)重點項目“蕪湖科技型小微企業(yè)發(fā)展研究”(2014rkx03)

陸園(1990—)，男，安徽合肥人，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：風(fēng)險投資；汪洋(1974—)，男，安徽蕪湖人，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：風(fēng)險投資。

F275.5

A

1674-0297(2016)04-0060-07