■劉曉東，黃　毅，黃　鑫

跨境資本流動、金融風(fēng)險與均衡實際匯率的變動關(guān)系研究
——基于面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型PSTR的檢驗

■劉曉東，黃毅，黃鑫

根據(jù)匯率經(jīng)濟學(xué)及貿(mào)易均衡理論，本文首次采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，并在非線性的框架下對全球41個國家（地區(qū)）1991～2015年的均衡匯率變動展開深入分析。在此過程中，我們構(gòu)建了非線性模型，重點考察了資本賬戶開放情況下，隨著金融風(fēng)險加劇，三種跨境資本流動對均衡匯率變動的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，金融風(fēng)險增大會惡化出口增長，使得經(jīng)常賬戶的貿(mào)易凈流入對均衡匯率的正效應(yīng)逐漸減弱；同時也抑制了資本賬戶的凈外商直接投資、外商證券投資等對均衡匯率的正效應(yīng)。這主要的原因在于，國內(nèi)風(fēng)險陡增一方面導(dǎo)致出口產(chǎn)品國際競爭力下降，形成貿(mào)易逆差，另一方面導(dǎo)致投資于本國的資本面臨損失和貶值風(fēng)險。而此時如若開放資本賬戶，則資本外逃及貿(mào)易失衡的雙逆差在短期會對外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。此外，研究發(fā)現(xiàn)，凈外商直接投資和貿(mào)易凈流入是影響均衡匯率的兩大重要因素，說明央行在調(diào)控貨幣匯率時要密切注意跨境資本流動的影響。

資本賬戶開放；金融風(fēng)險；均衡匯率；面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

劉曉東（1987-），河南寶豐人，西南民族大學(xué)，保險碩士，研究方向為風(fēng)險管理與保險；黃毅（1965-），四川成都人，西南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為國際貿(mào)易；黃鑫（1989-），山東陽谷人，西南財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院，保險博士，研究方向為風(fēng)險管理。（四川成都610000）

一、引言

2016年以來，匯率劇烈波動已成為全球宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的一大干擾，而剛剛落下帷幕的二十國集團（G20）財長和央行行長會議上，各國對匯率問題的關(guān)注更達到前所未有的高度。就人民幣匯率而言，自2015年8月11日“新匯改”以來，人民幣對美元匯率雙向波動明顯加大。從2015年11月至今年1月份，人民幣持續(xù)貶值，而今年外匯市場上跨境資本投機做空人民幣更是一度引起央行實行宏觀調(diào)控。事實上，匯改后人民幣匯率更加市場化，波動幅度擴大，而與此同時，我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動也更加頻繁。另一方面，近年來我國經(jīng)濟增速放緩，加之美元利率匯率持續(xù)走強等可能引發(fā)國際資本外流，且國際金融危機釀成的有毒金融資產(chǎn)尚未完全消除，特別是金融風(fēng)險加劇的情況下不排除有些偶發(fā)性事件引起跨境資本異動，將對人民幣匯率穩(wěn)定造成強烈沖擊，不利于經(jīng)濟穩(wěn)定。有鑒于此，結(jié)合當前我國的宏觀經(jīng)濟背景，著重分析資本賬戶開放下，跨境資本流動、金融風(fēng)險與均衡匯率變動之間的內(nèi)在關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。

均衡實際匯率是指在一國不過度控制對外貿(mào)易、不嚴格管制跨境資本流動，且國內(nèi)失業(yè)率處于正常水平的情況下，使該國國際收支實現(xiàn)均衡的實際匯率。在理論方面，學(xué)術(shù)界對于均衡匯率理論也存在不同的闡述，其中Williamson（1985）、MacDonald （1998）分別提出了要素均衡實際匯率理論和行為均衡實際匯率理論。在實證方面，學(xué)者Williamson （1994）構(gòu)建了FEER模型，認為一國均衡匯率應(yīng)該有助于實現(xiàn)該國的國內(nèi)外收支均衡，且均衡匯率變動與經(jīng)濟增長、跨境資本流動的長期波動應(yīng)該保持一致。MacDonald（1997）、Clark則基于非抵補利率平價理論，構(gòu)建了包括宏觀經(jīng)濟基本面、利差與匯率的聯(lián)立方程模型BEER，并重點研究匯率與經(jīng)濟基本面的長期協(xié)整關(guān)系。在實證研究中，雖然不同學(xué)者對均衡匯率波動的影響因素存在不同見解，但大多數(shù)學(xué)者都認為跨境資本流動是影響均衡匯率的重要因素。其中，Smidkova和Holland（2002）、Ricci （2003）等在研究新興經(jīng)濟體的均衡匯率中，均認為資本流動中外商直接投資FDI對均衡匯率變動存在顯著影響。此外，多數(shù)學(xué)者認為，一國資本賬戶開放擴大了國際資本流動，可能放大金融危機爆發(fā)的概率，而金融危機加劇可能波及外匯市場，造成匯率短期波動。當前我國金融改革深化，資本賬戶逐漸開放，跨境資本流動更加頻繁，已對我國外匯市場上人民幣匯率穩(wěn)定造成一定影響，所以單獨研究經(jīng)濟基本面及對外貿(mào)易均衡對人民幣均衡匯率的影響已不再適宜，更加需要考慮跨境資本異動、宏觀經(jīng)濟基本面及金融風(fēng)險等因素的綜合性影響。

另一方面，從2005年我國實行人民幣匯率制度改革以來，國內(nèi)眾多學(xué)者也對均衡匯率展開了研究。其中，戴金平和王曉天（2005）通過向量自回歸VAR模型研究我國貿(mào)易支出、FDI和實際匯率之間的關(guān)系，認為貿(mào)易收支順差和FDI的大量流入是造成我國人民幣升值的主要原因。陳浪南、陳云（2009）運用ARDL-ECM模型研究人民幣匯率與短期國際資本流動關(guān)系，認為人民幣匯率預(yù)期也會對短期國際資本流動造成影響，但有顯著滯后效應(yīng)。此外，王敘果、范從來、戴楓（2012）認為跨境資本流動，特別是外商直接投資流入對人民幣實際有效匯率有顯著的升值效應(yīng)，應(yīng)該加強對跨境資金流動的監(jiān)管。學(xué)者張伯偉（2015）研究了新興經(jīng)濟體實際匯率變動特征，也認為資本流動會對均衡匯率產(chǎn)生長期影響效應(yīng)，而金融發(fā)展則會稀釋這種效應(yīng)。

從整體而言，目前國內(nèi)眾多學(xué)者均認為近年跨境資本流動是造成我國人民幣短期波動及長期升值的重要原因。但極少有學(xué)者結(jié)合目前宏觀金融風(fēng)險考察跨境資本流動對均衡匯率的非線性影響。因此，針對去年“新匯改”以來，人民幣對美元匯率雙向波動加大且表現(xiàn)出的貶值預(yù)期的特征，同時考慮我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動頻繁，且國內(nèi)金融風(fēng)險變化的復(fù)雜情況，我們采用最新發(fā)展的面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型PSTR研究金融風(fēng)險變化情況下，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素及多種跨境資金流動因素對均衡匯率的變動影響效應(yīng)，這不僅能夠增進我們對人民幣匯率變動的理解，同時也是進一步為深化金融市場改革、探討穩(wěn)定人民幣匯率避免導(dǎo)致金融動蕩的關(guān)鍵點，并為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展提供重要的理論基礎(chǔ)和參考依據(jù)。

二、模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）理論模型的構(gòu)建

根據(jù)國際收支均衡理論，我們假定開放經(jīng)濟體的對外貿(mào)易經(jīng)常項目滿足CA=g（G，G*，e，tot），其中G代表該國的宏觀經(jīng)濟基本面因素，G*表示與該國有貿(mào)易關(guān)系的外國宏觀基本面因素，而tot表示該國的貿(mào)易條件；此外，我們假定跨境資本流動滿足KA=g′（i，i*，△eE，cal），△eE=（eE-e）/e，其中i和i*分別為該國和國外的均衡利率，e和eE分別表示該國貨幣當前和未來的預(yù)期匯率，而cal為該國資本賬戶開放程度的衡量指標。同時，根據(jù)宏觀經(jīng)濟理論，存在G=G（i，F(xiàn)P）、G*=G（i*，F(xiàn)P*），F(xiàn)P和FP*分別表示該國國內(nèi)和國外的財政政策因素，同時結(jié)合國際收支長期均衡條件可知，開放經(jīng)濟體的均衡匯率可表示為：

在（1）式中，△eE為預(yù)期的匯率增長率。

我們假定，一國國內(nèi)的財政政策可以直接作用于該國的宏觀經(jīng)濟基本面，并考慮到經(jīng)濟全球化的背景下，預(yù)期利率i*和預(yù)期匯率eE及國外財政政策FP*可以直接影響一國國內(nèi)的金融穩(wěn)定性F和對應(yīng)的金融不確定性預(yù)期εi，則可以把均衡匯率表示為下式：

其中，ω代表經(jīng)濟中的其他影響因素。在以上的設(shè)定基礎(chǔ)上，我們可以構(gòu)建出一個非線性的兩期匯率模型（時期0和時期1），則時期1的均衡匯率水平可由下式表示：

在（3）式中，設(shè)定εi在區(qū)間上均勻分布，同時在該式中，滿足ε＞0，β∈（0，1］，且符合γ，λ∈［-1，1］，γ，λ≠0。我們對第（3）式進行對數(shù)展開分析可知，影響一國均衡匯率的因素可歸整為三大因素，包括一國的宏觀經(jīng)濟基本面因素、一國金融市場的穩(wěn)定性程度及不穩(wěn)定性預(yù)期，一國的資本流動因素。所以結(jié)合上述的相關(guān)文獻和理論，我們采用以下的面板平滑轉(zhuǎn)移回歸（PSTR）方程來考察在宏觀經(jīng)濟背景下，資本賬戶開放、金融風(fēng)險對均衡匯率變動的影響?？梢詷?gòu)建如下的模型：

其中，被解釋變量reer為均衡匯率；在自變量中，第一大影響因素MacroControli，t代表一國國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟的基本面因素，包括對外貿(mào)易等條件toti，t；一國貿(mào)易開放程度openi，t；一國經(jīng)濟增長率exgi，t；一國金融發(fā)展水平fmdi，t；資本賬戶開放程度Cali，t。根據(jù)一般的經(jīng)濟理論，對外貿(mào)易條件toti，t改善會通過經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開放程度openi，t提高，通常意味著對進出口的宏觀調(diào)控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟增長率exgi，t提高則改善宏觀經(jīng)濟基本面，使貨幣升值。而在相同情況下，一國金融發(fā)展水平fmdi，t越高，資本賬戶開放程度Cali，t越高，則抵御風(fēng)險的能力會越強，可以吸引更多外資流入，推動貨幣升值。

而影響均衡匯率的三大因素之一Xi，t為資本流動因素，包括資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項目下的貿(mào)易凈流入incoi，t，理論上，一國資本流入增加，總體上會促使該國貨幣升值。第二大影響因素為金融市場的穩(wěn)定及風(fēng)險方面，我們將其歸集于轉(zhuǎn)換參數(shù)，其中Qit采用主權(quán)風(fēng)險指標wzfxi，t和流動性風(fēng)險指標CPIi，t衡量，主權(quán)風(fēng)險指標我們采用一國外債總量與外匯儲備比重度量，流動性風(fēng)險指標采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預(yù)期金融不確定性風(fēng)險加劇，如主權(quán)風(fēng)險wzfxi，t、流動性風(fēng)險CPIi，t等加劇，將會致使資本流出，貨幣貶值。此外，β1和β2為估計系數(shù)。

（二）非線性檢驗與剩余非線性檢驗

遵循該領(lǐng)域研究慣例（例如Gonzulez et al.，2005），為了檢驗體制轉(zhuǎn)換效應(yīng)是否顯著，我們在γ= 0處對g（Qi，t，γ，Qc）轉(zhuǎn)移函數(shù)進行一階泰勒展開，并構(gòu)造如下輔助回歸方程，以進行“線性檢驗”：

Gonzulez etal.（2005）方法的基本原理，檢驗關(guān)系式（1）式中線性假設(shè)H0：γ=0等價于檢驗（3）式中φ′1=…=φ′m=0。為了考察原假設(shè)，我們構(gòu)造如下統(tǒng)計量：

其中，SSR0為在原假設(shè)成立條件下的面板殘差平方和，而SSR1則為備擇假設(shè)成立下的面板殘差平方和，SSRur為無約束條件下輔助回歸方程（線性化無約束回歸模型）的殘差平方和。在檢驗過程中，LM統(tǒng)計量和pseudo-LRT統(tǒng)計量遵循漸近X2mk分布，而F統(tǒng)計量則遵循漸近F（mk，TN-N-mk）分布。

在“線性VS非線性”檢驗基礎(chǔ)上，接下來我們?nèi)孕枰鳌笆Ｓ喾蔷€性檢驗”，以檢驗機制轉(zhuǎn)移函數(shù)的個數(shù)。具體來說，就是考察是否只存在唯一一個轉(zhuǎn)換函數(shù)（H0：R=1）或者至少存在著兩個轉(zhuǎn)換函數(shù)（H1：r=2）①其中，r為β系數(shù)的階數(shù)，滿足。在基于r=2的備擇假設(shè)下，PSTR模型具有以下的表達形式：

（三）變量說明及數(shù)據(jù)來源

本文選擇的研究對象多數(shù)是發(fā)展中國家，包括中國、巴基斯坦、菲律賓、馬來西亞等41國家和地區(qū)，這也是全球主要的采用有管理的浮動匯率制度的國家，同時也選取了美國、日本、英國、加拿大、新加坡等采用浮動匯率制度的主要發(fā)達國家。我們選取的數(shù)據(jù)來源于世界銀行發(fā)展指標、CEIC數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織以及世界銀行等，時間區(qū)間為1991～2015年①樣本國家和地區(qū)的分布：亞洲有：中國、新加波、日本、菲律賓、馬來西亞、巴基斯坦等；歐洲有：英國、亞美尼亞、保加利亞、格魯吉亞、匈牙利、羅馬尼亞；拉丁美洲有：美國、加拿大、哥倫比亞、墨西哥、多米尼克、格林納達；非洲有：加納、南非、布隆迪、贊比亞、岡比亞、馬拉維、烏干達；中東北非有：阿爾及利亞、摩洛哥、突尼斯。。

本文選取各變量定義如下：

1.跨境資本流動因素。本文的資本流動因素綜合考慮了資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項目下的貿(mào)易凈流入incoi，t。理論上，一國資本流入增加，總體上會促使該國貨幣升值。

2.金融發(fā)展水平指標。為了考察不同金融發(fā)展水平下資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)，我們需要構(gòu)建金融發(fā)展指標。本文采用（M2/GDP+股票市值/GDP）來構(gòu)建金融發(fā)展指標，以刻畫一個國家或地區(qū)的金融發(fā)展狀況，該指標越大則表明地區(qū)的金融發(fā)展水平越高②李廣眾、陳平（2002）構(gòu)建Bank指標和Pri指標來衡量一國和地區(qū)的金融中介發(fā)展水平，由此考察金融中介發(fā)展對資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)的影響，這也是我們未來后續(xù)研究的一個重要方向。。

3.資本賬戶開放指標。關(guān)于資本賬戶開放程度，學(xué)術(shù)界也形成了多種不同的指標體系。Edison etal.（2002）全面總結(jié)文獻中所采用的資本賬戶開放的測量指標，并將其分為規(guī)則指標和定量指標③有關(guān)資本賬戶指標測定的相關(guān)文獻述評，詳見Edison et.al（2002）。。最近Chinn和Ito（2008）在Mody和Murshid（2005）研究基礎(chǔ)上，提出了測度資本賬戶開放的新方法，該方法選取了四個指標，即多重匯率制度（k1）、經(jīng)常賬戶交易限制（k2）、資本賬戶交易限制（k3）和出口收益上繳要求（k4），并對資本賬戶交易限制指標做五年的滾動時間處理④五年滾動處理的計算公式為：SHAREk3，t=（k3，t+k3，t-1+k3，t-2+k3，t-3+k3，t-4）/5。，在此基礎(chǔ)上，通過提取第一標準主成分的方式來構(gòu)造金融開放指標（calit），該指標的數(shù)值越大則說明該國或地區(qū)跨境資本交易和資本流動的開放程度越高，反之則越低。該指標在近期的研究中得以廣泛應(yīng)用（例如Panchenko et.al，2009、Reinhardtet.al，2010；Joyce，2011），并取得良好的效果。有鑒于此，本文采用Chinn和Ito（2008）指標來衡量資本賬戶的開放程度。

4.其他宏觀經(jīng)濟基本面變量。包括一國對外貿(mào)易條件toti，t，一國貿(mào)易開放程度openi，t，一國經(jīng)濟增長率exgi，t等。理論上，對外貿(mào)易條件改善會通過經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開放程度提高，通常意味著對進出口的宏觀調(diào)控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟增長率提高則改善宏觀經(jīng)濟基本面，使貨幣升值。

5.金融風(fēng)險衡量指標。采用主權(quán)風(fēng)險指標wzfxi，t和流動性風(fēng)險指標CPIi，t衡量（陳創(chuàng)練（2012），陳創(chuàng)練、黃楚光（2015）），主權(quán)風(fēng)險指標我們采用一國外債總量與一國外匯儲備的比重度量，流動性風(fēng)險指標采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預(yù)期金融不確定性風(fēng)險加劇，如主權(quán)風(fēng)險wzfxi，t、流動性風(fēng)險CPIi，t等加劇，將會致使資本流出，貨幣貶值。出于對金融風(fēng)險對資本流動影響的考慮，本文選擇了主權(quán)風(fēng)險、流動性風(fēng)險作為本文模型實證的門檻變量。

6.均衡實際匯率指標。關(guān)于“均衡匯率指標”，本文借鑒了Baffes（1997）、李永寧、郭玉清和趙鈞（2011）的方法，通過對外貿(mào)易開放程度（Open）、貿(mào)易條件（TOT）、財政支出占GDP比重（Govc）、貨幣政策（MP）、投資占GDP比重等指標構(gòu)建均衡協(xié)整方程，對自變量采用H-P濾波進行平滑，并提取長期趨勢分量后，將實際變量引入估算得到的協(xié)整方程中，最后得到均衡實際匯率。

三、實證結(jié)果與分析

（一）“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”

為了檢驗資本賬戶開放、金融風(fēng)險對均衡匯率變動的影響，我們綜合考慮在宏觀經(jīng)濟基本面影響因素下，考察了資本賬戶開放后三種資本流動在金融風(fēng)險變化情況下對均衡匯率波動的影響。貿(mào)易條件（totit）、資本賬戶開放指數(shù)（calit）等宏觀經(jīng)濟基本面變量做解釋變量，選擇資本賬戶下的外商直接投資（fdii，t）和外商證券投資（porti，t）及經(jīng)常項目下的貿(mào)易凈流入（incoi，t）做資本流動方面的變量，并首次采用非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR）進行檢驗。首先我們比較了各個國家的門檻變量，并選擇主權(quán)風(fēng)險（wzfx）和流動性風(fēng)險（CPI）作為金融風(fēng)險的衡量指標。由于本文模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)采用對數(shù)形式，其中m的取值大小直接影響轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Qit，γ，Qc），在模型估計中我們借鑒了Granger和Terasvirta （1993）的方法，根據(jù)AIC和BIC最小的準則來選取最優(yōu)的m值（即位置參數(shù)個數(shù)），以獲取最優(yōu)的Logistic轉(zhuǎn)換曲線。根據(jù)表1的估計結(jié)果，本文模型的最優(yōu)位置參數(shù)個數(shù)均為1。

表1　位置參數(shù)個數(shù)的確定

確定了轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)后，我們先對資本賬戶開放、金融風(fēng)險（主權(quán)風(fēng)險、流動性風(fēng)險）與均衡匯率之間的非線性關(guān)系進行實證檢驗。首先，我們進行“線性檢驗”并拒絕“線性原假設(shè)”，然后我們將進行“剩余非線性檢驗”，以考察三種資本流動效應(yīng)中存在的非線性轉(zhuǎn)換函數(shù)（體制轉(zhuǎn)換區(qū)間）的最優(yōu)個數(shù)，并將檢驗結(jié)果列于表2。

表2　“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”①我們在理論模型（3）式基礎(chǔ)上，采用三次泰勒展開對模型做“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”。

根據(jù)表2的估計結(jié)果，選擇主權(quán)風(fēng)險或流動性風(fēng)險作為門檻變量對均衡匯率進行非線性檢驗時，模型的F統(tǒng)計量、LM統(tǒng)計量和pseudo-LRT統(tǒng)計量在1%顯著性水平均顯著地拒絕r=0的原假設(shè)，說明隨著主權(quán)風(fēng)險或流動性風(fēng)險等金融風(fēng)險的增強，跨境資本流動、金融風(fēng)險與均衡匯率之間存在著顯著的非線性效應(yīng)。在“剩余非線性檢驗”中，我們首先對原假設(shè)H0：r=r*以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1：r=r*+1進行檢驗，如果拒絕原假設(shè)H0，我們將繼續(xù)對H0：r=r*+ 1以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1：r=r*+2進行檢驗……依此類推，直到我們無法拒絕原假設(shè)H0為止。綜合考慮在“剩余非線性檢驗”中，由表2的分析結(jié)果我們可知，在1%的顯著性水平上，各個模型非線性機制轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)個數(shù)為1。

（二）非線性模型的參數(shù)估計

在“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”基礎(chǔ)上，我們遵循Gonzulez et.al（2005）方法的基本原理，對面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型展開參數(shù)估計。首先采用去均值的方法消除個體固定效應(yīng)，然后采用非線性最小二乘法對模型參數(shù)進行估計。在此過程中，本文采用格點法（grid）搜索獲得模型殘差平方和最小的參數(shù)估計值，并將其作為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)，在確保模型參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上進行估計，并將結(jié)果列于表3。

表3　面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型參數(shù)估計

此外，表3估計結(jié)果顯示，線性模型檢驗中，宏觀經(jīng)濟基本面變量的出口增長率和貿(mào)易條件都通過顯著性檢驗，而資本流動因素中外商證券投資及貿(mào)易凈流入兩個變量均不顯著，說明在均衡匯率變動分析中，線性模型對資本流動因素的影響效果不敏感。而上文中F統(tǒng)計量、LM統(tǒng)計量和pseudo-LRT統(tǒng)計量均拒絕線性假設(shè)，一方面說明本文非線性檢驗結(jié)果比線性可靠。另一方面，非線性模型的平滑參數(shù)的估計值較?。ㄖ鳈?quán)風(fēng)險0.698，流動性風(fēng)險1.092），因此轉(zhuǎn)換函數(shù)將呈現(xiàn)出較為明顯的平滑轉(zhuǎn)化特征，這意味隨著主權(quán)風(fēng)險和流動性風(fēng)險的變化，資本賬戶開放和金融風(fēng)險與均衡匯率將呈現(xiàn)漸進演變的非線性關(guān)系。

（三）非線性轉(zhuǎn)換關(guān)系分析

本文主要運用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型研究了資本賬戶開放下三種資本流動在金融風(fēng)險變化下對均衡匯率的影響，首先一國資本賬戶開放擴大了跨境資金流通渠道，降低了資金跨境交易成本，從而實現(xiàn)資金的跨境自由轉(zhuǎn)移，能夠有效釋放和促進資金的跨境流動（Aghion etal.，2004、Cheung etal.，2006、Alfaro etal.，2007以及Furcerietal.，2011）。而對于國內(nèi)金融風(fēng)險（主要是流動性風(fēng)險和主權(quán)風(fēng)險）處于較低水平的經(jīng)濟體而言，國際資本跨境流動增加，在外匯市場上會對該國貨幣形成短期的需求效應(yīng)，從而推動該國貨幣升值，而對于金融體系脆弱的經(jīng)濟體而言，經(jīng)濟基本面面臨較嚴重的資本流出沖擊，特別是當國內(nèi)的流動性風(fēng)險增大時，資本跨境投資收益受損，也會加劇資本外逃，同時國際貿(mào)易出口產(chǎn)品競爭力下降，經(jīng)常賬戶形成貿(mào)易逆差，在外匯市場上降低了對該國貨幣的需求動機，從而導(dǎo)致貨幣短期大幅度貶值。在此，為了進一步刻畫資本賬戶開放下資本流動在金融風(fēng)險變化下對均衡匯率的影響，我們分別計算出各國家（地區(qū)）在1991～2015年間主權(quán)風(fēng)險和流動性風(fēng)險的平均值，并結(jié)合面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR）中的參數(shù)估計值，采用如下（10）式計算出與其相對應(yīng)的關(guān)系參數(shù)值。在此基礎(chǔ)上，我們畫出包括中國、英國、加拿大、馬來西亞、墨西哥、菲律賓等在內(nèi)的41個國家和地區(qū)的凈外商直接投資、外商證券投資、貿(mào)易凈流入與主權(quán)風(fēng)險、流動性風(fēng)險的非線性散點關(guān)系圖（圖1～圖6）。

圖1　凈外商直接投資與流動性風(fēng)險的非線性關(guān)系

圖2　外商證券投資與流動性風(fēng)險的非線性關(guān)系

圖3　貿(mào)易凈流入與流動性風(fēng)險的非線性關(guān)系

由圖1可知，當一國國內(nèi)流動性風(fēng)險處于較低水平時，凈外商直接投資流入對均衡匯率有正面影響，而流動性風(fēng)險加大會減弱凈外商直接投資對該國貨幣匯率的正效應(yīng)，這是因為一國國內(nèi)通貨膨脹加重時，降低了國外投資資金的實際收益率，同時增大了跨境投資的風(fēng)險，在外匯市場上抑制了對該國貨幣的需求，根據(jù)外匯市場需求理論，該國貨幣短期會形成貶值效應(yīng)。同時，由圖發(fā)現(xiàn)，當流動性風(fēng)險指標達到4.5%，凈外商直接投資流入的系數(shù)下降幅度比較大，當流動性風(fēng)險指標大于5.8%，凈外商直接投資流入對均衡匯率影響的系數(shù)由正效應(yīng)轉(zhuǎn)負效應(yīng)。在這一方面，中國的流動性風(fēng)險在3.9%左右，處于較適中水平，凈外商直接投資流入對均衡匯率的正效應(yīng)較大。

根據(jù)圖2分析，當流動性風(fēng)險指標小于5%時，外商證券投資流入能在一定程度上提高均衡匯率，當流動性風(fēng)險大于5%時，外商證券投資對均衡匯率的正效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負，對一國貨幣會有負影響，造成該國貨幣短期貶值。但相對于凈外商直接投資流入對均衡匯率的影響而言，外商證券投資對均衡匯率的影響程度較弱。另外，圖3表明，流動性風(fēng)險增大將惡化一國的對外貿(mào)易，當流動性風(fēng)險指標大于4%，貿(mào)易凈流入對均衡匯率的正效應(yīng)將有較大幅度下降；當流動性風(fēng)險指標大于5%，貿(mào)易凈流入對均衡匯率正影響由正轉(zhuǎn)負，而當流動性風(fēng)險達到9%時，貿(mào)易惡化對均衡匯率負效應(yīng)達到較大值系數(shù)為-1.5左右。

圖4　凈外商直接投資與主權(quán)風(fēng)險的非線性關(guān)系

圖5　外商證券投資與主權(quán)風(fēng)險的非線性關(guān)系

由圖4可知，主權(quán)風(fēng)險會減弱凈外商直接投資流入對均衡匯率的正效應(yīng)，當一國資本賬戶開放條件下，主權(quán)風(fēng)險增大，會抑制外商直接投資的流入動機，外商直接投資的流入短期大幅減低，會對一國的均衡匯率造成負面沖擊，導(dǎo)致該國外匯市場上貨幣貶值。由圖可知，當主權(quán)風(fēng)險指標達到8%，凈外商直接投資流入的系數(shù)將變得非常小。中國由于外匯儲備充足，外債總量占外匯儲備的比重較小，主權(quán)風(fēng)險較低，所以跨境資本投資的整體風(fēng)險不高，凈外商直接投資流入對均衡匯率的正效應(yīng)較大。而從外商證券投資分析（圖5）來看，主權(quán)風(fēng)險加大，也弱化外商證券投資對均衡匯率的正效應(yīng)，同時，相對于凈外商直接投資流入對均衡匯率的影響，外商證券投資的影響系數(shù)較小，并不是造成均衡匯率短期大幅波動的主要原因。

另外，圖6表明，主權(quán)風(fēng)險增大也將惡化一國的貿(mào)易條件，當主權(quán)風(fēng)險指標大于4.5%，貿(mào)易凈流入對均衡匯率將有負效應(yīng)，而圖中也表明大多數(shù)有管理的浮動匯率制度的國家（哥倫比亞、菲律賓、南非、墨西哥）貿(mào)易凈流入并未對均衡匯率有正效應(yīng)，只有中國和馬來西亞等的貿(mào)易凈流入系數(shù)為正。其中中國主權(quán)風(fēng)險較低，貿(mào)易凈流入對增加均衡匯率有正效應(yīng)。我們對比圖4與圖6發(fā)現(xiàn)，凈外商直接投資流入對均衡匯率的影響明顯要大于貿(mào)易凈流入和外商證券投資的作用。說明在跨境資本流動效應(yīng)里，凈外商直接投資流入是影響均衡匯率的主要因素。

圖6　貿(mào)易凈流入與主權(quán)風(fēng)險的非線性關(guān)系

四、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)匯率經(jīng)濟學(xué)及貿(mào)易均衡理論構(gòu)建了均衡匯率的非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR），重點考察了在資本賬戶開放下，三種跨境資本流動在金融風(fēng)險加劇的情況下，如何影響均衡匯率的變動，并結(jié)合主權(quán)風(fēng)險和流動性風(fēng)險兩個門檻變量分別分析三種跨境資本流動指標的系數(shù)漸進演變關(guān)系。研究結(jié)果表明：

第一，非線性模型的檢驗結(jié)果比線性模型更為可靠，同時轉(zhuǎn)換函數(shù)參數(shù)均較小，跨境資本流動和金融風(fēng)險與均衡匯率呈現(xiàn)較為明顯的平滑轉(zhuǎn)化特征。在非線性模型中，宏觀經(jīng)濟基本面的變量中，出口增長率及金融發(fā)展水平對均衡匯率都有正效應(yīng)，說明一國增加出口、完善金融市場配置等有助于改善該國經(jīng)濟基本面狀況，同時提升金融市場穩(wěn)定性，從而促使該國貨幣升值；而在研究樣本中，資本賬戶開放指數(shù)及貿(mào)易開放程度對均衡匯率有負效應(yīng)，說明本國放寬資本流動管制及貿(mào)易壁壘管制，可能會造成資本外流及貿(mào)易逆差，致使本國貨幣貶值。

第二，當國內(nèi)金融風(fēng)險較低時，凈外商直接投資和外商證券投資流入，在外匯市場強化了對本國貨幣的需求動機，而與此同時，經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易凈流入增加，都推動本國貨幣升值。而國內(nèi)金融風(fēng)險徒增一方面導(dǎo)致出口產(chǎn)品國際競爭力下降，形成貿(mào)易逆差，另一方面導(dǎo)致投資于本國的資本面臨損失和貶值風(fēng)險，此時開放資本賬戶，則資本外逃及貿(mào)易失衡的雙逆差在短期會對外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。

第三，對于大部分金融市場不夠完善、經(jīng)濟增長對外資依賴程度較大的發(fā)展中國家，在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動加劇的情況下，若國內(nèi)金融風(fēng)險加劇，則可能造成短期內(nèi)資本大幅外流、經(jīng)常賬戶逆差等對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展及外匯市場穩(wěn)定的不良沖擊。所以對于大多數(shù)發(fā)展中國家而言，在開放資本賬戶的同時，需要同步完善國內(nèi)金融市場、嚴格控制通脹與債務(wù)等金融風(fēng)險，才能減少資本流動及金融風(fēng)險對實體經(jīng)濟的沖擊。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下兩點啟示：

第一，我們發(fā)現(xiàn)大部分金融體系不夠完善的發(fā)展中國家在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動加劇的情況下，若國內(nèi)金融風(fēng)險加劇，可能帶來貿(mào)易、資本雙逆差在短期對該國的經(jīng)濟造成較大沖擊，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展。目前，我國正逐步放開資本賬戶管制，但一方面我國目前的匯率制度不是完全浮動，資本賬戶沒有完全開放，貨幣政策也穩(wěn)定；另一方面我國近年經(jīng)常項目順差仍較高，通脹處于較低水平，且外匯儲備充足，從基本面因素看，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。所以逐步放開資本賬戶管制，暫時不必太過于擔(dān)心資本沖擊的負效應(yīng)。

第二，當國內(nèi)金融風(fēng)險加劇，會惡化資本賬戶中凈外商直接投資、外商證券投資的流入，同時使對外貿(mào)易的經(jīng)常項目形成逆差，短期內(nèi)資本外流加大貨幣貶值壓力，不利于經(jīng)濟健康發(fā)展。我國目前逐步放開資本賬戶管制，要嚴格控制通脹和外債水平，防范當金融風(fēng)險增大，資本流動對均衡匯率和實體經(jīng)濟的負面沖擊，使外匯管理當局政策出現(xiàn)被動，不利于貿(mào)易增長和金融穩(wěn)定。

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F830

A

1006-169X（2016）07-0030-09

本項目得到西南民族大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目資助，項目編號：2015SZYQN101，特此致謝。