孫自愿，李影

（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇徐州 221116）

內(nèi)控有效性、高管代理成本與多重并購績效

孫自愿，李影

（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇徐州 221116）

立足于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略訴求，并購成為企業(yè)實現(xiàn)迅速擴張和優(yōu)化資源配置的重要工具。本文選取2009—2014年發(fā)生并購重組事件的A股上市公司作為研究對象，以并購交易績效、并購整合績效和并購可持續(xù)增長績效多重指標為研究側(cè)重點，結(jié)合我國特有的產(chǎn)權(quán)制度背景，考察內(nèi)部控制有效性、高管代理成本對多重并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效改善多重并購績效，高管代理成本會抑制并購后主并公司的多重并購績效；同時，內(nèi)部控制能減弱代理成本對并購績效的損害程度，但這一治理作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中表現(xiàn)各異。研究結(jié)論為我國進一步加強包括內(nèi)部控制和公司治理機制在內(nèi)的制度建設(shè)提供決策依據(jù)。

內(nèi)部控制；代理成本；并購交易績效；并購整合績效；并購可持續(xù)增長績效；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

并購活動是我國轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟體制下資本市場的重要事項，伴隨著并購浪潮下企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和跨越式發(fā)展的訴求，并購績效之謎引起了各方關(guān)注。尤其是2014年證監(jiān)會出臺《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》之后，越來越多的上市公司更傾向于通過并購活動來擴張市場份額、優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和資源配置，全面提升企業(yè)核心競爭力以實現(xiàn)其長期發(fā)展戰(zhàn)略。那么并購后企業(yè)績效究竟如何，哪些因素是影響并購績效的關(guān)鍵性因素呢？20世紀80年代至今，很多學(xué)者利用異常收益法驗證協(xié)同效應(yīng)對并購雙方股東權(quán)益的影響，但并購創(chuàng)造價值之說屢遭質(zhì)疑，更有學(xué)者提出了“并購成功悖論”，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點問題。

一方面，基于委托代理理論視角，Mueller （1969）［1］提出管理主義假說，認為并購活動是企業(yè)代理問題的交易表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。高管推動并購交易是為了個人利益最大化而不是股東財富最大化。Roll（1986）［2］的自負假說指出，并購失敗原因在于管理層高估自身的管理能力，對目標企業(yè)進行規(guī)劃時過分樂觀，最終不能完成并購后目標企業(yè)的資源整合、文化整合等任務(wù)。自由現(xiàn)金流假說認為，在擁有大量自由現(xiàn)金流的公司，高管可能會為了強化對企業(yè)資源的控制和增加個人私利而傾向于進行收購活動，即使這種并購行為對股東而言是有害的（Jensen，1986）［3］。追求公司多元化發(fā)展也是高管力推并購的動機之一，因為多元化會為高管提供降低個人收益風險和人力資本風險的可能（Amihud&Ley，1981）［4］。同時，多元化組合也為高管提升職位和聲望提供更多的機會（Jensen&Murphy，1990）［5］，當比較差的企業(yè)業(yè)績威脅到高管的工作和薪酬時，他們有動機進入他們認為更擅長的新業(yè)務(wù)（Shleifer&Vishny，1989）［6］。盡管各文獻的觀察視角不同，但其基本共識在于依據(jù)委托代理理論，從代理沖突的視角來詮釋“并購成功悖論”，論證企業(yè)的并購行為是委托代理的一種外在表現(xiàn)形式，是高管侵占股東利益的自利行為。

另一方面，基于制度控制論視角，自2010年4月我國《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》正式實施以來，完善、有效的內(nèi)部控制制度在加強企業(yè)外部監(jiān)督、增強企業(yè)信息透明度、降低公司并購風險方面具有重要的作用，并為提高公司治理水平和代理效率提供了途徑。那么內(nèi)部控制、高管代理成本、并購績效之間究竟存在怎樣的聯(lián)系？關(guān)于這一問題的文獻寥寥可數(shù)，因此本文嘗試在委托代理理論和內(nèi)部控制的治理框架思路下，研究高管代理成本和內(nèi)部控制機制在企業(yè)并購活動中扮演怎樣的角色，通過實證數(shù)據(jù)驗證內(nèi)部控制有效性對代理成本與并購績效的治理效應(yīng)，尤其關(guān)注這種治理機制在國企與非國企的差異。

本文的創(chuàng)新點在于，通過建立并購的多重績效指標，開展高管代理成本與內(nèi)部控制有效性的聯(lián)合檢驗，為并購成功悖論提供新的經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制本身有助于并購績效的改善，而且可以通過有效治理高管與股東之間的代理問題提升企業(yè)并購價值。此外，本文驗證了內(nèi)部控制可以通過降低代理成本影響并購績效，這為我國進一步加強包括內(nèi)部控制和公司治理機制在內(nèi)的制度建設(shè)提供決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制與并購績效假設(shè)

隨著資本市場并購失敗案例不斷增加，并購內(nèi)部控制問題日益受到關(guān)注，現(xiàn)有文獻論證了并購價值的實現(xiàn)與并購風險有著直接的關(guān)系，加之企業(yè)文化、制度、組織架構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境等種種外部因素本身的不確定性，并購戰(zhàn)略制定、目標選擇、并購談判和并購整合過程都會產(chǎn)生風險。那么，為避免并購過程復(fù)雜性的影響，結(jié)合并購流程挖掘企業(yè)并購不同階段的多種風險，制定相應(yīng)的防范措施，構(gòu)建有針對性的內(nèi)部控制體系至關(guān)重要。陳舒、黃中文（2012）［7］分析了上市公司并購中內(nèi)部控制的現(xiàn)狀和常見的風險事項，結(jié)合并購案例提出了強化并購整個過程內(nèi)部控制的對策，以實現(xiàn)在內(nèi)部控制制度方面有效管理風險，證實了重視并購過程中內(nèi)部控制體系建設(shè)，識別并防范并購過程中的風險，有助于提高高管的決策水平，保障并購價值的實現(xiàn)。趙息、張西栓（2013）［8］運用結(jié)構(gòu)方程模型發(fā)現(xiàn)完善的內(nèi)部控制對并購績效具有正面影響，并且可以通過抑制高管權(quán)力削弱高管權(quán)力過大對并購績效的損害。楊道廣等（2014）［9］發(fā)現(xiàn)并購方的內(nèi)部控制越有效，越能降低并購失敗的風險，并購業(yè)績也越好。

本文將并購績效細分為短期績效和長期績效多重體系：短期績效把并購當年的績效視作交易績效，并購后第一年和第二年的績效視作整合績效；長期績效使用并購后三年績效的平均值，視作并購后的可持續(xù)增長績效。

鑒于以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：內(nèi)部控制有效性與并購多重績效正相關(guān)，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制對并購績效的提高具有促進作用。其中，并購多重績效具體細化為并購交易績效（假設(shè)1a）、并購整合績效（假設(shè)1b）和并購可持續(xù)增長績效（假設(shè)1c）。

（二）高管代理成本與并購績效假設(shè)

很多西方學(xué)者引入委托代理理論研究并購問題，Stulz et al.（1990）［10］發(fā)現(xiàn)當并購能為高管帶來薪酬增加、權(quán)力和地位提高時，高管很可能不顧股東利益而進行并購。尤其在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，高管作為企業(yè)實際經(jīng)營管理者，被賦予的權(quán)力越大，越能強化對企業(yè)資源的控制權(quán)，從而對戰(zhàn)略決策和主要經(jīng)營活動施加絕對影響。由于所有者與管理者效用函數(shù)不一致，當某一項并購活動能夠增加高管自身收益時，具有機會主義傾向的高管有著強烈動機推動并購發(fā)生和擴大并購規(guī)模，也更容易實施低效兼并收購。在管理層權(quán)力比較大的壟斷行業(yè)上市公司中，高管有能力游說行政機關(guān)和董事會進行并購，通過增加并購的次數(shù)、擴大并購的規(guī)模進行權(quán)力尋租（周亭，2014）［11］。姚先國、王煒（2003）［12］發(fā)現(xiàn)高管收入在一次次無效率的并購中反而不斷上升，并購已經(jīng)成為高管擴張公司規(guī)模、提升薪酬的一種途徑。

張洽（2013）［13］發(fā)現(xiàn)高管具有運用職權(quán)推動并購，得到隱性收益的主觀動機，雖然高管薪酬對并購績效有正向影響，但高管攫取私有利益顯著降低了企業(yè)的并購績效。姜巖磊（2014）［14］認為股東與經(jīng)營者之間的代理成本使并購公司績效變差，而提升公司內(nèi)部治理效率的機構(gòu)投資者則會通過降低代理成本，改善并購績效。正是由于委托代理關(guān)系的存在，在企業(yè)高管與所有者存在利益沖突，而高管人員非常在意自身的收入、權(quán)力、聲譽和社會地位時，通過并購追求自身利益對他們十分具有吸引力。當并購決策實施后企業(yè)價值沒有實現(xiàn)，而高管的薪酬及在職消費的超額增加，則直接證明了高管人員的代理行為（Kroll et al.，1997）［15］。因此，高管與委托人之間的代理沖突越嚴重，高管尋租欲望越強，侵占委托人利益的現(xiàn)象也會層出不窮?；谧陨砝娑枪蓶|利益進行的并購決策，并購后公司的績效不僅不會得到改善，反而會變得更差。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：代理成本與多重并購績效負相關(guān)，即代理成本越高，越容易抑制企業(yè)并購績效的提升。其中，多重并購績效體現(xiàn)為并購交易績效（假設(shè)2a）、并購整合績效（假設(shè)2b）和并購可持續(xù)增長績效（假設(shè)2c）。

（三）內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績效關(guān)系的假設(shè)

有效的內(nèi)部控制機制會約束一些不利于企業(yè)發(fā)展的并購決策和高管自利行為，降低對并購后主并公司業(yè)績產(chǎn)生的不利影響。內(nèi)部控制環(huán)境一般包括科學(xué)有效的職責分工、規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)、誠信道德的觀念和相互制約的決策機制等，這會對公司管理層行為形成有效制約，而決策權(quán)受到制衡的結(jié)果就是代理成本的降低。同時，暢通的信息與溝通渠道、不相容職位分離、授權(quán)審批控制等控制措施和嚴格的監(jiān)督活動將更大程度同化高管與股東的效用函數(shù)，進而有效抑制高管的機會主義行為，減少并購決策失誤。常啟軍、蘇亞（2015）［16］以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)代理成本在內(nèi)部控制相關(guān)信息的披露和企業(yè)績效之間起著中介傳導(dǎo)作用；與內(nèi)部控制評價報告和審計報告的披露比較而言，內(nèi)部控制是否存在缺陷的披露更加有助于抑制代理成本、提高企業(yè)績效。

對企業(yè)而言，內(nèi)部控制的根本目標在于為企業(yè)經(jīng)濟行為提供合理有效的制度保證。提高內(nèi)部控制質(zhì)量，可以降低經(jīng)理人與股東、投資者的信息不對稱程度，在一定程度上改善代理問題（楊玉鳳等，2010）［17］，減少高管的自利行為。Hermanson（2000）［18］調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制安排增加了對高管的監(jiān)督，促使高管努力工作，有效地規(guī)避了并購中的道德風險和逆向選擇行為。彭桃英、汲德雅（2014）［19］基于A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)高管代理問題的緩解在一定程度上依賴于公司外部媒體監(jiān)督治理機制，而媒體監(jiān)督和約束公司內(nèi)部人的內(nèi)部控制機制相結(jié)合的治理效率更加具有降低代理成本的作用。楊丹等（2013）［20］發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息的有效披露為提高內(nèi)部控制意識、防止高管的自利行為提供了契機，從而對股東與管理層之間的股權(quán)代理成本產(chǎn)生抑制作用；與此同時，內(nèi)部控制信息透明度的加強將控股股東置于中小股東及時有效的監(jiān)督之下，可以約束控股股東利用其控制權(quán)進行非生產(chǎn)經(jīng)營性資金占用和利益輸送。

內(nèi)部控制在公司實施并購決策過程中扮演著監(jiān)督者角色，內(nèi)部控制機制完善程度比較欠缺的上市公司，投資效率低下，并購成功率較低（李萬福等，2011）［21］。但企業(yè)在構(gòu)建了有效內(nèi)部控制機制后，高管在做出與企業(yè)戰(zhàn)略目標不符、整合難度較大的并購決策時，必將經(jīng)過應(yīng)有的流程、受到有效的監(jiān)督和各方權(quán)力的制衡，那么高管自身利益驅(qū)動的企業(yè)并購等行為將受到很大程度的抑制。另一方面，內(nèi)部控制有效性的提高有利于增強企業(yè)的透明度，防止管理層的舞弊行為，在限制經(jīng)理人對剩余控制權(quán)的濫用、減少粉飾代理效率信息的機會方面發(fā)揮重要作用，可以有效抑制高管代理行為。因此，完善的內(nèi)部控制制度將在并購活動中發(fā)揮治理作用，保障并購決策的正確性，減少高管突破契約約束謀取個人利益的機會，降低委托代理關(guān)系中高管利用信息不對稱優(yōu)勢進行尋租的市場契約成本，進而提高企業(yè)的并購價值。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：內(nèi)部控制有效性越高，代理成本對企業(yè)多重并購績效的負向影響程度越小。其中，多重并購績效體現(xiàn)為并購交易績效（假設(shè)3a）、并購整合績效（假設(shè)3b）和并購可持續(xù)增長績效（假設(shè)3c）。

（四）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績效關(guān)系的假設(shè)

國有企業(yè)中兩職合一的現(xiàn)象十分普遍，高管權(quán)力的進一步擴張，使代理沖突在國有企業(yè)中更為突出。劉啟亮等（2013）［22］發(fā)現(xiàn)公司的治理結(jié)構(gòu)影響內(nèi)部控制的效力，尤其在非國有企業(yè)，有效的內(nèi)部控制可以完善公司治理，對高管的約束和監(jiān)督力度更強，而在國有企業(yè)的效果卻不明顯。這種現(xiàn)象可以用兩點解釋：一方面，在非國有企業(yè)中，控股股東普遍參與公司經(jīng)營管理，可以有效監(jiān)督公司管理人員；另一方面，非國有控股公司高管人員的報酬、職業(yè)生涯等與并購決策成功與否及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績息息相關(guān)，道德自律的高管與公司、股東利益是一致的。因而，非國有企業(yè)有效的內(nèi)部控制機制可以防止高管突破契約約束，緩解代理問題，從而減少并購活動中為謀取自身利益損害公司價值現(xiàn)象的出現(xiàn)。

因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制對代理成本損害并購績效的制約作用更為明顯。其中，多重并購績效體現(xiàn)為并購交易績效（假設(shè)4a）、并購整合績效（假設(shè)4b）和并購可持續(xù)增長績效（假設(shè)4c）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文通過收集國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫和公司年報得到2009—2011年發(fā)生并購重組事件制造業(yè)上市公司樣本2009—2014年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，并遵循以下原則對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除ST、*ST類上市公司樣本；（2）剔除并購當年上市和交易不成功的公司；（3）剔除缺失財務(wù)數(shù)據(jù)以及某項財務(wù)指標異常的上市公司；（4）對于一年中發(fā)生多次并購事件的公司，選取交易規(guī)模最大的一次并購。經(jīng)過篩選，最終得到樣本公司746家。

研究數(shù)據(jù)中，上市公司財務(wù)指標主要來自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來自DIB數(shù)據(jù)庫。本文主要使用Excel 2010和SPSS19.0軟件進行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析。并購績效包括短期績效和長期績效，需要并購后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文的實際研究期間為2009—2014年。

（二）變量設(shè)定

1.內(nèi)部控制有效性

內(nèi)部控制評價方法主要有三種：一是根據(jù)會計師事務(wù)所發(fā)表的重大缺陷評價內(nèi)部控制；二是以企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息為基礎(chǔ)構(gòu)建評價指標體系（鄧德強、馮悅，2012）［23］；三是以內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)程度為基礎(chǔ)構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)（陳漢文、王韋程，2014）［24］。第一個使用“是否披露重大缺陷”這種方法最簡單，但該方法只從一個方面反映內(nèi)部控制，不能反映內(nèi)部控制的整體情況；第二個構(gòu)建指標體系的過程復(fù)雜，工作量大，而且確定權(quán)重時帶有很大程度的主觀性。相比較而言，以內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)程度為基礎(chǔ)進行評價更能準確反映企業(yè)的內(nèi)部控制有效性，因此本文借鑒學(xué)者趙息、張西栓（2013）［8］的做法，采用DIB內(nèi)部控制指數(shù)評價內(nèi)部控制的有效性。

2.代理成本

學(xué)者們對代理成本的度量方法不盡相同，表1系統(tǒng)地總結(jié)了國內(nèi)外現(xiàn)有研究使用的替代變量類型。通過比較，本文借鑒選擇管理費用率作為代理成本的替代變量。管理費用是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費用，管理人員合理支出的必要費用有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，但當所有者與高管人員存在利益沖突時，高管很可能為了尋租導(dǎo)致與代理行為密切相關(guān)的不必要的管理費用支出。

表1　代理成本的衡量方法

3.多重并購績效

企業(yè)并購產(chǎn)生的經(jīng)營績效不是完全在短時間內(nèi)實現(xiàn)的，因此本文將并購細分為并購當年的交易績效（ROA0）、并購后第一年和第二年整合績效（ROA1、ROA2）、并購后三年績效的平均值的可持續(xù)增長績效。績效衡量選取的會計指標，是將資產(chǎn)收益率（ROA）作為并購后經(jīng)營績效的替代變量，之后再用凈資產(chǎn)收益率（ROE）進行穩(wěn)健性檢驗。

4.控制變量

為了控制公司個體特征對并購績效的影響，本文選取公司規(guī)模（Size）、財務(wù)風險（Lev）、現(xiàn)金流狀況（Flow）和成長性（Growth）等變量作為公司控制變量。另外，在回歸模型中把年度當作虛擬變量，以消除不同年份的影響。

各變量的名稱、符號及定義見表2。

表2　各變量的界定及計算方法

（三）模型設(shè)計

為了驗證內(nèi)控有效性、代理成本與并購績效之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了基本模型（1）和（2）；為考查內(nèi)控有效性對代理成本與并購績效之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了模型（3）；通過對模型（3）進行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，驗證假設(shè)4。

四、內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績效的實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

1.主要變量的描述性統(tǒng)計

從表3描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，ROA各年均值分別為0.060、0.056和0.048，中位數(shù)分別為0.052、0.048和0.042，說明并購后經(jīng)營績效存在長期弱勢傾向。并購當年績效低于并購后第一年、第二年的并購績效；并購當年績效，第一年、第二年績效低于三年平均績效；績效均值逐年下降，標準差逐年增加，并購并未帶來企業(yè)績效的顯著提升。內(nèi)部控制（ICI）的標準差是0.098，極值差距是0.684，內(nèi)部控制指數(shù)差距明顯，可見不同企業(yè)的內(nèi)部控制制度建設(shè)是有差異的。同時從表4可以看出，內(nèi)部控制的標準差逐年減小，均值總體上是增加的，這說明企業(yè)的內(nèi)部控制有所改善；代理成本（AC）的均值每年呈下降趨勢，說明高管與股東之間的代理問題有所緩解。

2.相關(guān)性分析

主要變量Person相關(guān)系數(shù)報告如表5所示。內(nèi)控指數(shù)與總資產(chǎn)收益率在1％的水平上顯著正相關(guān)，說明在控制其他變量的情況下，內(nèi)部控制能起到提升并購績效的作用。管理費用率與內(nèi)部控制指數(shù)以及ROA指標在1％的水平上顯著負相關(guān)，說明管理層代理成本是并購績效的制約因素，而內(nèi)部控制起到顯著降低代理成本的作用。以上分析說明，主要研究變量間的相關(guān)關(guān)系符合本文的理論預(yù)期，初步論證了研究假設(shè)的合理性。

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4　解釋變量分年度描述性統(tǒng)計結(jié)果

表5　主要變量的相關(guān)性分析

（二）回歸結(jié)果分析

1.內(nèi)部控制對多重并購績效的影響分析

表6是內(nèi)部控制與并購績效的回歸結(jié)果，第1～4列分別以并購交易績效（ROA0）、并購整合績效（ROA1、ROA2）和并購可持續(xù)增長績效為因變量進行檢驗。從檢驗結(jié)果看，內(nèi)部控制與并購績效的系數(shù)都在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部控制有效性越高，并購當年和并購后第一年、第二年的績效以及并購后三年的平均績效越好。這一結(jié)果與路曉穎（2011）［27］以建立內(nèi)控評價指標體系為基礎(chǔ)，研究得出內(nèi)控與并購績效正相關(guān)的結(jié)論相吻合。很多企業(yè)并購失敗是因為沒有充分認識并提高風險控制意識，而內(nèi)部控制越有效，風險管控越好，可以有效降低并購過程中財務(wù)和經(jīng)營管理上的風險。由此可知，有效的內(nèi)部控制確實能對該企業(yè)的并購績效起到改善作用，從而驗證了假設(shè)1a、1b和1c。

從控制變量來看，相關(guān)并購前擁有更多現(xiàn)金流的企業(yè)其并購績效更好，這也意味著并購時企業(yè)的現(xiàn)金流越充足，經(jīng)營狀況越好，就有越多的資源支持企業(yè)的并購整合，資源的配置優(yōu)劣顯然已經(jīng)成為公司并購擴張的核心（孫自愿等，2013）［28］。還有部分證據(jù)表明財務(wù)杠桿與并購當年的并購績效負相關(guān)，說明債務(wù)融資并不利于企業(yè)并購績效的提升。

2.高管代理成本對多重并購績效的影響分析

為檢驗假設(shè)2，用模型（2）進行估計，結(jié)果見表7。從回歸結(jié)果可以看出，無論是并購交易績效（ROA0）、并購整合績效（ROA1、ROA2），還是并購可持續(xù)增長績效管理費用率的回歸系數(shù)均為負，且在1％的水平上顯著。這表明代理成本與并購績效顯著負相關(guān)，股東與高管之間的代理成本越大，并購績效越差，與假設(shè)2a、2b和 2c的預(yù)期一致。同時也反映出管理層代理成本仍然是制約企業(yè)并購績效的一大因素，企業(yè)內(nèi)部的代理問題值得重視。主要原因在于，高管與委托人由于目標函數(shù)不一致而造成的利益沖突越嚴重，高管越具有運用職權(quán)得到個人收益的主觀動機，推動一些整合難度較大、不利于企業(yè)價值實現(xiàn)的并購活動，而這樣的并購決策實施完成后兼并收購效果不佳，而高管個人薪酬或私有收益反而增加恰恰證實了高管的代理行為。此外，回歸結(jié)果顯示公司規(guī)模與并購績效存在顯著正相關(guān)性，說明規(guī)模較大的公司更多地從并購中獲得新的增長。

表6　模型（1）的回歸結(jié)果

3.內(nèi)部控制對高管代理成本與多重并購績效關(guān)系的影響分析

為驗證內(nèi)部控制對代理成本與并購績效關(guān)系的影響，本文對模型（3）進行了回歸，結(jié)果見表8。從表8并購交易績效（ROA0）的回歸結(jié)果看，管理費用率與并購績效的系數(shù)顯著為負，而內(nèi)部控制與代理成本交叉項的系數(shù)在1％的水平上顯著為正。表明高管代理成本使當年的并購績效變差，而企業(yè)內(nèi)部控制越有效，越能夠弱化代理成本對并購績效的負向作用，促進并購價值的實現(xiàn)?？梢娞岣邇?nèi)部控制有效性，是提高委托代理效率、改善代理問題的有效途徑，回歸結(jié)果支持假設(shè)3a。從表8并購整合績效（ROA1、ROA2）的回歸結(jié)果看，內(nèi)部控制與代理成本的交叉項在并購后第二年通過了顯著性檢驗，其顯著性水平為1％，但系數(shù)在并購第一年并未通過檢驗，表明假設(shè)3b部分通過了檢驗。從表8并購可持續(xù)增長績效的回歸結(jié)果看，交互項ICI×AC的相對系數(shù)顯著為正，內(nèi)部控制和代理成本二者的共同作用對并購績效顯著正相關(guān)。說明內(nèi)部控制對高管代理成本起到了顯著約束作用，促使高管人員做出正確的并購決策，增加了企業(yè)的并購業(yè)績，假設(shè)3c得到驗證。

表7　模型（2）的回歸結(jié)果

以上分析表明，內(nèi)部控制通過提高對高管的監(jiān)督能力，抑制高管人員機會主義行為，從而達到降低代理成本的目的，抑制高管集權(quán)對并購績效的負向作用。企業(yè)可以通過內(nèi)部控制信息披露的方式，降低信息不對稱的程度，增強企業(yè)的透明度。內(nèi)部控制制度的建立與完善顯然已成為調(diào)節(jié)高管動機、約束代理成本并保證并購戰(zhàn)略切實實施的措施。綜上所述，假設(shè)3通過。

4.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的內(nèi)部控制、高管代理成本與多重并購績效的多元回歸分析

表9是基于不同產(chǎn)權(quán)屬性的樣本對模型（3）分別進行的兩組回歸結(jié)果，以反映企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績效關(guān)系的影響。在并購后第二年績效及并購可持續(xù)增長績效的模型中，非國有控股公司組AC的系數(shù)顯著為負，交互項ICI×AC的系數(shù)顯著為正，而國有控股公司組的系數(shù)符號雖未發(fā)生變化，但不顯著。也就是說，高管代理成本會損害上市公司的并購績效，且相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)績效損害更為嚴重。同時非國有企業(yè)的高管人員接受更多的社會監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督，企業(yè)對經(jīng)理人的激勵機制也更完善。內(nèi)部控制可以減小高管代理成本損害績效的程度，提升并購業(yè)績?；貧w結(jié)果支持假設(shè)4b和假設(shè)4c。

而以并購當年的績效和并購后第一年的績效為因變量的回歸結(jié)果并不能驗證假設(shè)4a和4b，原因可能在于國企與非國企并購后的短期績效和長期績效存在差異，而長期績效與并購后的整合有效與否息息相關(guān)。并購公司與目標公司在管理風格、經(jīng)營理念、價值觀念、企業(yè)文化等方面存在的差異，決定了并購整合是一個長期的過程，不可能一蹴而就，這種情況下并購的長期績效更能反映內(nèi)部控制、代理成本對并購績效的影響。

表8　模型（3）的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

在對并購績效的后續(xù)實證研究中，有必要加入并購規(guī)模、關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金支付等并購特征方面的控制變量。并購規(guī)模（DS），一般認為并購規(guī)模越大，越容易發(fā)揮協(xié)同作用提高并購績效。關(guān)聯(lián)交易（Rel），一方面上市公司可以通過關(guān)聯(lián)交易去除不良資產(chǎn)，提高獲利能力；另一方面發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時，關(guān)聯(lián)方之間相當熟悉，可以減少管理成本和整合成本?，F(xiàn)金支付（Cash），信號理論認為并購時采用現(xiàn)金支付方式說明公司的現(xiàn)金流充足，會引起公司股票價值的上升，有利于提高并購價值。在模型中增加上述控制變量，重復(fù)模型（1）、（2）和（3）的檢驗，除相關(guān)系數(shù)有些許變化外，研究結(jié)果保持不變。

為了驗證上述結(jié)論的可靠性，本文在增加控制變量的基礎(chǔ)上，用ROE作為替代變量對并購績效進行了穩(wěn)健性檢驗，基本的研究結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。限于篇幅，本文未列出穩(wěn)健性檢驗的實證結(jié)果。

五、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

本文從股東與高管代理沖突視角出發(fā)，論證了上市公司股東及高管代理成本與并購公司績效之間的關(guān)系，探討內(nèi)部控制對代理成本與并購績效的作用關(guān)系。得出以下結(jié)論。

1.不管是并購當年的交易績效、并購后1-2年的整合績效，還是并購3年的平均可持續(xù)績效，內(nèi)部控制對并購績效都具有顯著影響。良好的內(nèi)部控制作為一種切實有效的信任機制，能夠保證并購戰(zhàn)略得以執(zhí)行，并購績效得以實現(xiàn)，并購效率更高。

表9　模型（3）的回歸結(jié)果——分樣本

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1％、5％和10％，括號里為t值。

2.高管代理成本會抑制并購績效的提升。與委托代理理論和管理權(quán)力理論觀點一致，高管具有攫取個人利益或滿足其經(jīng)理人帝國的私欲，其追求公司規(guī)模擴張、推動并購發(fā)生的動機，使得并購活動中可能有意或無意忽略企業(yè)并購績效的增長，導(dǎo)致并購業(yè)績下滑。

3.有效的內(nèi)部控制制度將有助于公司治理的改善，高管與股東之間的委托代理問題將得到有效的緩解，因而內(nèi)部控制有效性的提高可以通過降低代理成本起到促進企業(yè)并購績效的作用。當以國有與非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為基礎(chǔ)劃分并購樣本時，這一影響作用存在明顯不同：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制在更大程度上抑制代理成本，進而削弱代理成本對并購長期績效的負向影響程度。

（二）對策建議

本文研究表明，企業(yè)并購價值的實現(xiàn)受內(nèi)控有效性和高管代理成本的影響。委托代理沖突在一定程度上能夠解釋“并購成功悖論”，而有效的內(nèi)部控制能夠緩解代理成本對并購績效的損害。因此，本文認為為保障并購績效可持續(xù)提升，可以從加強并購全過程的有效監(jiān)控制約機制、完善公司治理機制以及依靠并購市場機制方面入手。

1.加強內(nèi)部控制建設(shè)，完善有效制度供給。企業(yè)通過加強并購全過程的審計監(jiān)督機制建設(shè)，強化并購各個環(huán)節(jié)的風險評估與風險管理。識別并購過程中的風險并制定防范措施，把并購風險縮小在企業(yè)所能承受的范圍內(nèi)，通過有效的內(nèi)部控制制度供給，完善并購活動風險管控機制，為目標企業(yè)和收購企業(yè)并購價值的實現(xiàn)提供保障，進而有效提升企業(yè)并購績效。

2.健全并購公司治理結(jié)構(gòu)。我國大多數(shù)國有上市公司“關(guān)鍵人模式”或“內(nèi)部人控制”的問題比較嚴重，所有者缺位使企業(yè)控制權(quán)集中到少數(shù)人手中。相對于非國有企業(yè)，國企無論在政策上還是資源上都能得到更多的支持，高管集權(quán)過度膨脹現(xiàn)象尤為嚴重。所以完善并購公司治理結(jié)構(gòu)迫在眉睫，一方面，通過設(shè)計有效的高管薪酬激勵契約，完善高管并購業(yè)績評價與考核機制，減弱并購中高管產(chǎn)生控制權(quán)私利行為的動機，進而解決高管盲目并購或者在并購中的道德風險問題。另一方面，建議構(gòu)建合理的董事會規(guī)模，強化董事會的獨立性，建立對高管的契約約束并充分發(fā)揮對高管的監(jiān)督功能。規(guī)范董事會和監(jiān)事會的議事規(guī)則，按照“集體決策、個人負責”的原則落實公司并購決策。

3.依靠并購市場機制，科學(xué)引導(dǎo)企業(yè)并購擴張。并購擴張作為一種企業(yè)微觀行為，是企業(yè)在考慮自身發(fā)展戰(zhàn)略時做出的優(yōu)化抉擇。但很多公司以企業(yè)做大做強為并購目標，可能導(dǎo)致公司高管在并購中過度自信，盲目地創(chuàng)造“超大型企業(yè)”，或者為謀取個人私利而損害投資者的利益。因此，防止并購過度擴張的最好辦法是讓市場機制決定并購的走向，讓市場法則主導(dǎo)并購決策，提高并購決策的效率。同時，在政府監(jiān)管機構(gòu)深入準確地把握企業(yè)并購中風險問題和代理問題的情況下，建立有效的監(jiān)管體系，抑制并購中高管的自利行為，督促管理者控制并購風險，科學(xué)有效推進并購重組的制度化和規(guī)范化。

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Internal Control Effectiveness，Top Manager Agency Cost and Multiple Performance of Mergers and Acquisitions

SUN Ziyuan&LI Ying
（School of Management，China University of Mining and Technology，Xuzhou，Jiangsu 221116，China）

Due to the strategic demand for“transformation and upgrading”and“great-leap-forward development”，mergers and acquisitions（M&A）has become an important tool for an enterprise to achieve the rapid expansion and optimize the allocation of resources.Based on the M&A events of A-share listed companies during the years from 2009 to 2014，with the research focus on multiple indicators such as M&A transaction performance，M&A integration performance and M&A sustainable growth performance，combined with China's unique property system background，this paper studies the impact of internal control effectiveness and top manager agency cost upon multiple performance of M&A.The study finds that high-quality internal control can effectively improve the multiple performance of M&A and that top manager agency cost would inhibit the M&A performance of acquiring company.At the same time，internal control can weaken the degree of damage on M&A performance by agency cost，but such governance role varies in the state-owned enterprises and non-state-owned enterprises.The research conclusion provides a foundation for decision-making in China to further strengthen the institutional construction including internal control and corporate governance mechanism.

internal control；agency cost；M&A transaction performance；M&A integration performance；M&A sustainable growth performance；nature of property right

F272.92；F832.5

A

1009--6116（2016）04--0060--12

10.16299/j.1009-6116.2016.04.008

（本文責編王沈南）

2016--03--28

國家社會科學(xué)基金項目（12BGL044）；江蘇省研究生教改課題（JGZZ15_029）；徐州市軟科學(xué)項目（KC15RH117）。

孫自愿（1978—），男，江蘇徐州人，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向：資源型并購整合與科技創(chuàng)新；

李 影（1992—），女，山東棗莊人，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：并購整合理論與創(chuàng)新發(fā)展。