李敬

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）12-0069-03

摘要：近年來，高管薪酬激勵問題一直是社會各界關注的焦點。本文采取多元回歸分析方法，運用人力資本理論，對我國2014年A股房地產行業(yè)上市公司的高管薪酬與公司規(guī)模、經營績效、管理層持股情況等之間的相關性進行了建模實證。研究發(fā)現(xiàn)：總體上講，高管薪酬前三名總額與公司資產對數、凈資產收益率及管理層持股比例呈多元線性關系；高管薪酬前三名總額與公司規(guī)模變量、經營績效指標及管理層持股比例之間呈較為顯著的、穩(wěn)定的正相關關系。本文的研究結果與國外的相關文獻分析結果基本一致，與國內相關研究結論具有一定差異。

關鍵詞：高管薪酬 經營績效 高管持股

一、引言

根據委托代理理論，如果公司高管與股東之間不存在信息不對稱，高管與股東之間的報酬-績效契約是有效的，則激勵契約是不必要的。但是，現(xiàn)實的市場是不完美的，公司高管人員存在一定的逆向選擇和道德風險，代理成本不可避免。當今我國A股市場，公司高管的激勵情況到底是怎樣的？采用了哪些激勵形式？高管的報酬有多少？存在一些什么特點？會不會像代理理論所得出的結論那樣，與公司的經營績效存在著顯著的正相關關系？高管的持股比例有多高，又呈現(xiàn)出什么樣的特點？是不是真的達到了預期的效果？它們與高管薪酬之間又存在著什么樣的關系？本文通過對2014年我國房地產行業(yè)A股上市公司的高管人員薪酬情況進行研究，以回答上述問題。

二、文獻綜述

（一）國外文獻。Jensen曾得出結論，在20世紀70年代初到21世紀初的30年左右的時間內，標準普爾500指數披露的公司CEO薪酬從20世紀70年代初的平均85萬美元增長至21世紀初的940萬美元，增幅高達10倍左右。針對美國上市公司高管薪酬如此迅速的增長，Raposo和Dow（2005）認為，這是由于公司為了適應變得越來越復雜的市場環(huán)境，盡量提高公司的高管薪酬與公司績效的敏感性，同時讓管理層根據公司的股票收益增加薪酬，并保持公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。針對公司高管人員的薪酬-績效問題，墨菲（Murghy，1985）等西方學者還對公司經營業(yè)績與高管持股的關系進行了研究，證明公眾公司業(yè)績和經理人薪酬之間存在著很強的正相關?？剖玻↘ersh，1974）、科斯圖克（Kerstuke，1983）等人還研究了公司規(guī)模與高管薪酬之間的關系。研究表明，公司規(guī)模與高管薪酬顯著正相關。

從國外的實證分析研究結果來看，公司績效、公司規(guī)模、管理者個體特征等因素對管理者的薪酬有正向影響，也有西方學者發(fā)現(xiàn)政府的管制對經理人薪酬具有反向影響。而西方學者對于高管的持股比例與其現(xiàn)金報酬之間的關系則出現(xiàn)了不同意見，認為呈負相關或者正相關。同時，不同公司的管理模式對管理人員的薪酬沒有顯著影響。

（二）國內文獻。我國對于高管薪酬的實證研究起步較晚，大致興起于近十幾年。李增泉（2000）、魏剛（2000）、楊瑞龍和劉江（2002）等學者通過對我國早期的公司披露的相關年度財務數據進行分析，深入探討了在我國上市公司實行高管激勵的情況下，公司業(yè)績與高管激勵，以及公司規(guī)模、國有股控股比例與高管薪酬之間的相關性。結果顯示，我國上市公司的高管激勵沒有達到預期效果，公司績效和高管薪酬之間不存在顯著的正相關，高管持股比例與高管薪酬之間不存在顯著的負相關，而公司規(guī)模和高管薪酬之間存在著較為顯著的正相關。近幾年來國內學術界對于高管薪酬的研究出現(xiàn)了一些新的成果：許嵐（2008）、白雪（2009）和王麗（2010）的研究結果表明，我國上市公司的高管人員激勵效果較為明顯，公司經營績效與高管薪酬之間存在著不是很顯著的正相關，高管的持股比例情況與高管薪酬存在著不是很強烈的正相關，而公司規(guī)模與高管薪酬之間存在著顯著的正相關。

本文以2014年我國房地產行業(yè)A股上市公司為樣本，采用線性回歸模型對公司規(guī)模、經營業(yè)績、高管持股與高管薪酬的相關性問題進行了建模、分析與評價。

三、研究假設

（一）公司規(guī)模與高管薪酬。在公司的組織結構中，管理能力較強的高管人員通常要求在生產、管理中控制較多的公司資源，以達到提高公司產出、銷售的目的。因此，公司的經營利潤會隨著公司規(guī)模的不斷擴大和高管人員能力的不斷增長而增長。與此類似，公司高管同樣會要求獲取更高的薪酬來作為其能力上升的補償和激勵。相反，如果公司高管控制更多公司資源的要求得不到滿足，那么，公司的利潤就無法獲得提高，就會造成在規(guī)模不同的公司中，能力相同的高管人員所得到的年度薪酬大不一樣。有學者也曾做過相關假設，即公司規(guī)模與高管的年度薪酬存在強烈的正相關關系（魏剛，2000；張俊瑞等，2003）。因此，本文提出假設1：

H1：公司規(guī)模與高管薪酬存在正相關關系。

（二）公司經營績效與高管薪酬。根據委托代理理論，當公司的股東與經理人員之間存在信息不對稱時，為減少公司經理人員因為逆向選擇和道德風險所導致的代理成本問題，公司股東需要與公司經理人員簽定報酬-績效契約，使經理人員與股東的目標捆綁在一起，從而達到股東財富最大化。因此，根據報酬-績效契約理論，公司的經營業(yè)績將決定公司高管的薪酬。從而，對于理性的公司高管來講，他們將通過尋求提高公司經營績效的方式來達到提高自己薪酬的目的。國外的研究也表明，在公司股東與經理人員存在信息不對稱的情況下，有效地緩解代理成本和降低監(jiān)管成本問題能夠達到將高管薪酬與公司經營績效掛鉤的最優(yōu)薪酬契約（Fama，1983；Jensen and Murphhy，1990）。在我國，公司經營績效與高管薪酬的相關性研究問題經歷了最初的兩者之間不存在相關性，逐漸到兩者之間存在顯著的正相關（辛清泉等，2007；方軍雄，2009），這表明我國上市公司高管薪酬越來越具有業(yè)績性薪酬的特點。因此，本文提出假設2：

H2：公司經營績效與高管薪酬存在正相關關系。

（三）高管持股比例與高管薪酬。同樣根據委托代理理論，公司高管屬于風險規(guī)避型，而股東則屬于風險中性，追求股東財富最大化。公司高管在對公司沒有剩余索取權的前提下，為了自身利益，會設法規(guī)避風險較高、收益較好的投資項目，而傾向于選擇風險較小、收益較低的項目。在公司高管具有公司剩余索取權，即持有公司股份時，他們會傾向于投資收益較高的項目，從而達到自己的財富最大化，也達到股東財富最大化。因此，在公司高管持有公司股份時，就如同戴上了公司股東給予的“金手銬”，將公司利益目標與高管個人利益目標緊密地聯(lián)系在一起。因此，本文提出假設3：

H3：高管持股比例與高管薪酬存在正相關關系。

四、研究設計

（一）數據來源。本文選擇2014年我國房地產行業(yè)A股上市公司為初始樣本，并進行了進一步的篩選：剔除指標異常的公司，未完整披露公司高管前三名薪酬總額的公司和其他相關數據缺失的公司，最終得到126家上市公司樣本。數據的主要來源是國泰安（CSMAR）金融數據庫。

（二）研究變量及定義。具體見表1。

1.高管年度報酬。眾所周知，公司高管的年度薪酬分為兩部分，即股權激勵薪酬和貨幣性薪酬。由于已經披露的上市公司數據無法分辨高管股權取得的方式以及股權價值的計量原因，所以，通常情況下使用高管貨幣性薪酬來代替高管的全部薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方軍雄，2009；羅宏，2014），因此，本文也只考察貨幣性薪酬。同時，本文借鑒羅宏（2014）的研究方法，以房地產行業(yè)上市公司前三名高管的年度薪酬總額（CEO PAY）作為研究變量。

2.公司經營績效。經營績效指標采用年報披露的公司凈資產收益率（ROE）指標。凈資產收益率又稱股東權益收益率，是公司當年凈利潤與平均股東權益之比或凈利潤與平均凈資產之比，是用以評價公司自有資本使用效率的財務指標。

3.高管持股比例。本文采用管理層的持股情況（MSR），即管理層的總體持股數量占公司總股數的比例作為持股變量。

（三）模型設計。通過上述研究假設，建立如下回歸模型：

CEO PAY=β0+β1SIZE+β2ROE+β3MSR+β4LEV+β5CR+β6Independent+β7First+ε （1）

公式中，設定高管年度薪酬（CEO PAY）為因變量，Size為資產規(guī)模，ROE為公司經營績效，MSR為公司管理層的持股比例狀況。通過實證分析軟件SPSS進行相關變量的回歸與檢驗。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計。從上頁表2可以看出，2014年房地產行業(yè)A股上市公司高管的前三名薪酬總額（CEO PAY）的平均值為3 149 235.47元，極大值和極小值分別為2 232.50萬元和9.89萬元，總體差異較大。同時，管理層持股比例極大值為36.84%，極小值為0，均值僅為0.73%，這表明管理層的持股比例相對偏低。其他變量數據大致穩(wěn)定。

（二）模型回歸結果分析。由表3可以看出，公司資產對數與高管薪酬在1%顯著性水平正相關，說明隨著公司規(guī)模的擴大，高管的薪酬在增加，證實了假設1。凈資產收益率與高管薪酬在1%顯著性水平下正相關，表明公司效益越好，高管獲取的薪酬越高，符合人力資本理論，并證實了假設2。此外，管理層持股與高管薪酬在10%顯著性水平正相關，究其原因是隨著高管持股比例的提高，有效緩解了股東與經理人之間的代理關系，高管更加盡心盡力地提高公司業(yè)績，從而被給予更豐厚的薪酬，證實了假設3。除第一大股東持股比例外，其他變量與高管薪酬均存在顯著的正相關或負相關關系。

由表4可見，通過多元回歸得到的調整的判定系數R2為0.526，說明回歸的擬合度較好，并且DW統(tǒng)計量接近于2，說明殘差不存在自相關。

六、研究結論與啟示

在公司存在兩權分離、信息不對稱的環(huán)境中，高管人員個人努力程度以公司經營業(yè)績?yōu)樾盘杹矸从?，高管的經營能力和其努力程度的最優(yōu)高管薪酬-績效契約緩解了公司股東與公司高管人員之間的代理問題，并降低了代理成本。本文通過選擇資產規(guī)模、管理層持股比例、凈資產收益率等財務指標，考察它們與公司高管前三名薪酬總額之間的關系，以此來研究我國房地產行業(yè)上市公司高管薪酬是否受資產規(guī)模、經營績效及管理層持股比例等因素的影響。本文使用2014年我國房地產行業(yè)A股上市公司為樣本，對公司高管的前三名薪酬總額與資產總計、高管持股比例、凈資產收益率進行了多元線性回歸研究，得出了以下兩點結論：第一，從總體上講，公司高管的前三名薪酬總額（CEO PAY）與變量資產對數（Size）、凈資產收益率（ROE）以及管理層持股比例狀況（MSR）呈多元線性關系，驗證了前文所作的假設1、假設2、假設3，同時，這個結論也與大部分學者的結論不謀而合。第二，公司高管的前三名薪酬總額（CEO PAY）與公司規(guī)模、經營績效以及管理層持股比例狀況之間呈現(xiàn)較為強烈的、穩(wěn)定的正相關關系。即當公司規(guī)模越大、經營績效越好、管理層持股比例越大，公司高管獲得高薪酬的可能性也就越大；反之亦然。

同時，本文的研究可能存在以下兩點不足：第一，公司高管人員薪酬指標的選取問題。由于數據的限制，在高管薪酬指標的選取上，只能取公司高管的前三名薪酬之和作為高管薪酬的替代變量，并且本文研究的高管薪酬主要是貨幣性薪酬，未考慮股權激勵薪酬，這在一定程度上會對本文的實證研究結果產生影響。第二，本文選取的樣本是2014年房地產行業(yè)A股上市公司，在年份上具有一定的限制，也會對本文的實證結果產生一定的影響。

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