◎王汀汀 姜渝

完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

構(gòu)建既符合我國資本市場特點(diǎn)又與國際接軌的上市公司退市制度，對我國資本市場基礎(chǔ)功能的發(fā)揮具有重要作用。退市制度自1993年《公司法》初步確立以來，經(jīng)歷了20余年的改革發(fā)展，在逐步完善的過程中也呈現(xiàn)出不少問題。本文在借鑒國外成熟退市制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分別從制定科學(xué)合理的退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市流程、提高退市效率和加強(qiáng)退市后相關(guān)機(jī)制建設(shè)等方面對我國退市制度今后的發(fā)展方向提出建議。

上市公司；退市制度；多層次資本市場

退市是指在交易所掛牌交易的公司由于不再滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)或不愿意繼續(xù)掛牌而退出交易所市場交易的情形。退市制度是交易所制定的關(guān)于上市公司退市的一套完整的制度性安排。退市制度對資本市場的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。健全的退市制度有利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，充分發(fā)揮資本市場實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的作用，從而提高資本市場的有效性；也有利于提高上市公司整體質(zhì)量，并引導(dǎo)投資者形成理性投資的理念。

發(fā)展歷程

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國多層次資本市場體系逐漸成形，與之相適應(yīng)的制度建設(shè)也在不斷改革和完善，但退市制度卻是我國證券市場發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)。與歐美主要市場的退市制度相比，我國的退市制度建設(shè)明顯滯后于證券市場發(fā)展。1993年頒布的《公司法》規(guī)定股本總額、股權(quán)分布不再具備持續(xù)上市條件或者最近三年連續(xù)虧損的上市公司將暫停上市，在規(guī)定期限內(nèi)未能消除暫停上市情形的將終止上市。1999年《證券法》則再次強(qiáng)調(diào)了《公司法》的相關(guān)規(guī)定。但是由于缺乏配套執(zhí)行細(xì)則和可操作性，這一階段的退市制度形式意義大于實(shí)踐意義。

2001-2011年是退市制度初步確立階段，期間證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)文件和滬深交易所公布的相應(yīng)實(shí)施細(xì)則使我國的退市制度有了初步發(fā)展。2012年滬深交易所同時(shí)發(fā)布的退市制度方案標(biāo)志著我國退市制度的進(jìn)一步完善。但與歐美主要市場相比，我國資本市場仍然存在上市公司整體質(zhì)量不高、投資者權(quán)益難以維護(hù)和證券市場優(yōu)化資源配置的功能沒有得到很好發(fā)揮等問題。2014年10月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度若干意見》（簡稱《退市意見》），標(biāo)志著我國退市制度建設(shè)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。

導(dǎo)致我國上市公司退市的原因主要有最近三年連續(xù)虧損、未按規(guī)定披露信息、股權(quán)分布不再具備上市條件以及吸收合并后公司不再具備獨(dú)立法人資格等。連續(xù)虧損是造成公司退市的主要原因，因連續(xù)凈利潤為負(fù)而退市的公司超過退市公司總數(shù)的50%；因吸收合并和重大資產(chǎn)重組行為而導(dǎo)致不再具備獨(dú)立法人資格是滬深兩市公司退市的又一個(gè)重要原因，退市家數(shù)為29家；此外，有13家上市公司由于未按規(guī)定披露年報(bào)以及股權(quán)分布不再具備持續(xù)上市條件而被退市（見表）。

與滬深市場相比，英美主要市場的退市數(shù)量要大得多。2001-2014年，英美主板市場退市家數(shù)累計(jì)分別達(dá)到2047家和2410家，而香港和滬深市場的退市家數(shù)分別僅為121家和79家。創(chuàng)業(yè)板的情況也大致相同，2001-2014年，英國AIM（Alternative Investment Market）市場和美國納斯達(dá)克市場累計(jì)退市家數(shù)分別為2126家和5917家，而同期香港創(chuàng)業(yè)板退市家數(shù)只有111家，深圳創(chuàng)業(yè)板在此期間還未出現(xiàn)退市的情況。

表 2001-2015年我國主板（A股）退市原因統(tǒng)計(jì)

相對于海外市場，滬深市場上市公司退市數(shù)量低的原因主要有兩方面：

一是海外主要的創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，市場容量在急劇擴(kuò)大的同時(shí)因市場競爭激烈而導(dǎo)致的淘汰率也必然較高。對比之下，我國創(chuàng)業(yè)板市場的較高上市標(biāo)準(zhǔn)使得公司在上市時(shí)質(zhì)量較好，有利于在市場競爭中具備較高的持續(xù)競爭能力，從而后期退市少。

二是在核準(zhǔn)制下，IPO供應(yīng)與需求之間的矛盾所造成的上市溢價(jià)使得上市公司退市的積極性不高，從而造成市場上出現(xiàn)較多“停而不退”的現(xiàn)象。在英美成熟市場，由于其具備完善的市場化機(jī)制，對于企業(yè)而言上市和退市均是市場化的最優(yōu)選擇，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)資源有效配置，因此其退市的積極性高，市場也因此呈現(xiàn)出“有進(jìn)有出，進(jìn)退有序”的綜合平穩(wěn)狀態(tài)。

國際比較

1.主板退市制度的國際比較

（1）紐交所退市制度。目前紐交所根據(jù)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)確定了不同的退市指標(biāo)，這些指標(biāo)主要包括股東數(shù)量及分散程度指標(biāo)、總收入和總市值指標(biāo)以及股東權(quán)益指標(biāo)等。

在退市程序方面，如果某一股票不再滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，紐交所工作人員將通知該公司并說明退市理由；公司若在限定期限內(nèi)未提交審查請求書，紐交所將暫停該股票上市并向SEC（美國證券交易委員會(huì)）遞交相關(guān)文件將該股票退市；公司若提出審查申請，則由紐交所董事會(huì)的審查委員會(huì)予以審查。在審查期間股票處于停牌狀態(tài)，如果審查委員會(huì)認(rèn)為該股票應(yīng)該被退市，則紐交所立即暫停股票交易并報(bào)SEC相關(guān)文件將該股票退市。

（2）倫交所退市制度。倫敦證券交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)較為簡單，主要是凈資產(chǎn)為負(fù)、公司喪失持續(xù)經(jīng)營能力和嚴(yán)重違反交易所規(guī)則等。退市程序分為暫停上市和終止上市兩個(gè)階段，當(dāng)公司出現(xiàn)嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難時(shí)將暫停上市；在暫停上市期間，若公司未在規(guī)定期限內(nèi)（最長為18個(gè)月）完成整改計(jì)劃以恢復(fù)上市條件，公司將被終止上市。

（3）聯(lián)交所退市制度。根據(jù)香港《主板上市規(guī)則》，主板停牌、除牌的權(quán)限歸屬于聯(lián)交所，表現(xiàn)在交易所出于保障投資者利益或維持市場秩序的需要，在認(rèn)為必要的條件下可以隨時(shí)將證券暫停上市和終止上市。主板退市標(biāo)準(zhǔn)主要有資產(chǎn)或業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、公眾持股標(biāo)準(zhǔn)如公眾人士持有的證券比例低于25%等。如發(fā)行人未能在暫停上市期間對相關(guān)事項(xiàng)作出補(bǔ)救，則聯(lián)交所可以將其股票終止上市。

在香港主板上市的公司實(shí)現(xiàn)完全退出不超過12個(gè)月。在暫停上市的前6個(gè)月，交易所檢查相關(guān)情況并就發(fā)行人提交的進(jìn)度報(bào)告決定其是否進(jìn)入復(fù)牌建議期；若上市公司進(jìn)入復(fù)牌建議期（暫停上市的后6個(gè)月），且在該期限內(nèi)完成整改再次符合上市資格，聯(lián)交所將作出恢復(fù)上市的決定，否則發(fā)行人的上市地位將被取消。

2.創(chuàng)業(yè)板退市制度的國際比較

（1）納斯達(dá)克退市制度。為了滿足不同層次企業(yè)的上市需求，納斯達(dá)克交易所市場進(jìn)一步優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，在交易所市場內(nèi)分為納斯達(dá)克資本市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克全球精選市場三個(gè)子市場。在每個(gè)子市場內(nèi)根據(jù)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，如股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、總收入/總資產(chǎn)等標(biāo)準(zhǔn)又制定了差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)?？偟膩砜矗{斯達(dá)克市場的退市標(biāo)準(zhǔn)主要可分為定量標(biāo)準(zhǔn)和定性標(biāo)準(zhǔn)。定量標(biāo)準(zhǔn)主要包括資產(chǎn)和盈利能力、股東數(shù)量及分散程度、股價(jià)和所有者權(quán)益等指標(biāo)，定性指標(biāo)主要是從公司治理結(jié)構(gòu)方面來約束上市公司行為。

美國創(chuàng)業(yè)板退市程序采用逐級上訴的形式，即聆訊制。首先由納斯達(dá)克上市資格審查部確認(rèn)不再符合上市資格的企業(yè)并做出退市通知；接到通知的企業(yè)要么服從決定退市，要么逐級上訴到納斯達(dá)克聽證委員會(huì)、納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會(huì)、納斯達(dá)克董事會(huì)甚至SEC，退市的最終決定報(bào)SEC備案。由于退市的原因不同，上市公司從觸發(fā)退市程序到最終退出市場經(jīng)歷的時(shí)間大多為1-6個(gè)月。

（2）AIM退市制度。AIM的上市公司退市主要情形包括上市公司主動(dòng)退市、因不符合上市條件而被動(dòng)退市、轉(zhuǎn)板和反向接管等。在世界主要的創(chuàng)業(yè)板市場中，AIM對公司上市的要求，如財(cái)務(wù)指標(biāo)、公眾持股比例和資產(chǎn)規(guī)模等是十分低的。與上市標(biāo)準(zhǔn)相對應(yīng)的是，持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)對公司的財(cái)務(wù)數(shù)量指標(biāo)等都不作要求，只是對上市公司信息披露內(nèi)容及標(biāo)準(zhǔn)作出了嚴(yán)格地規(guī)范。

（3）香港創(chuàng)業(yè)板退市制度。根據(jù)香港《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，聯(lián)交所在以下情況下可以對公司實(shí)行暫停上市處理：上市公司的社會(huì)公眾持股量過低；上市公司或其業(yè)務(wù)不再滿足持續(xù)上市要求；上市公司嚴(yán)重違反聯(lián)交所制定的相關(guān)規(guī)則等。在暫停上市期間，若上市公司在規(guī)定期限內(nèi)（通常為6個(gè)月）未采取有力措施令其證券復(fù)牌的情況下，聯(lián)交所可在任何情況下取消發(fā)行人的上市資格。

在退市程序方面，為了減輕退市對公司造成的壓力和對市場造成的沖擊，香港創(chuàng)業(yè)板規(guī)定了寬限期制度，即聯(lián)交所在對上市公司作出停牌決定后，給予上市公司6個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行整改以避免退市。在限期內(nèi)公司完成整改要求可恢復(fù)上市，否則聯(lián)交所對其股票實(shí)施除牌。

3.海外主要市場退市制度小結(jié)

（1）從退市標(biāo)準(zhǔn)來看，除了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，成熟市場十分注重上市公司股票的市場表現(xiàn)情況，如累計(jì)成交量、平均成交價(jià)格等；同時(shí)股東數(shù)量及其結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益及股權(quán)分布狀況、市值等指標(biāo)也納入量化考核中。除了數(shù)量指標(biāo)，非數(shù)量指標(biāo)如公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等也都是退市標(biāo)準(zhǔn)的重要內(nèi)容之一，兩者共同形成了一個(gè)完善的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。

（2）從退市程序來看，海外主要成熟市場普遍設(shè)立了退市過渡期，以便上市公司有時(shí)間進(jìn)行整改從而減輕公司退市對市場造成的沖擊。從主板和創(chuàng)業(yè)板的退市程序來看，創(chuàng)業(yè)板的退市程序相對簡便，每一步程序之間的期限要求相對較短，因而從創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)完全退出所需的時(shí)間較短，多在6個(gè)月內(nèi)，而主板實(shí)現(xiàn)完全退出則需要1-2年的時(shí)間。

（3）從交易所在退市中具有的自主權(quán)來看，國際主要證券市場的交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)制定、退市程序安排、暫停上市和終止上市的決定方面能夠獨(dú)立判斷并作出決定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)較少干預(yù)。在退市制度方面賦予交易所充分的自主權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)退市行為的市場化和常態(tài)化。

存在的問題及政策建議

1.退市標(biāo)準(zhǔn)合理化、科學(xué)化

（1）適當(dāng)弱化財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性約束，加強(qiáng)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的監(jiān)管力度。未來我國退市標(biāo)準(zhǔn)改革方向之一就是適應(yīng)不斷變化發(fā)展的市場狀況，結(jié)合我國資本市場特點(diǎn)，逐漸弱化財(cái)務(wù)類指標(biāo)對上市公司的約束作用，而加強(qiáng)非財(cái)務(wù)類指標(biāo)，如市場表現(xiàn)指標(biāo)、合規(guī)類指標(biāo)和持續(xù)經(jīng)營指標(biāo)等的監(jiān)管力度。

（2）細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)，使差別化的上市公司實(shí)現(xiàn)有序退出。目前我國不同市場的退市標(biāo)準(zhǔn)對于該市場內(nèi)的上市公司而言過于統(tǒng)一、死板，不能較好地體現(xiàn)不同公司的發(fā)展?fàn)顩r。制定差別化的退市標(biāo)準(zhǔn)能更加符合不同市場甚至同一市場內(nèi)不同類型的上市公司的發(fā)展?fàn)顩r，有利于更好地發(fā)揮資本市場優(yōu)勝劣汰的篩選機(jī)制，實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的資源優(yōu)化配置功能。

2.簡化退市流程，提高退市效率

以上交所為例，目前在上交所上市的公司要完全退出市場要經(jīng)歷特別處理、退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這一過程通常要持續(xù)好幾年。程序多、歷時(shí)長使得上市公司有時(shí)間尋求各種方法來規(guī)避退市，導(dǎo)致了退市難現(xiàn)象的出現(xiàn)。退市效率低引起的“殼資源”炒作和相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場操縱等行為，不利于維護(hù)市場秩序和引導(dǎo)投資者形成理性投資的理念。

未來的退市程序改革可以考慮剔除一些環(huán)節(jié)，如特別處理和暫停上市等；同時(shí)要縮短每個(gè)環(huán)節(jié)之間的期限限制，防止上市公司通過各種手段來規(guī)避退市。針對重大違法公司強(qiáng)制退市的規(guī)定，也應(yīng)該縮短暫停上市和終止上市的時(shí)間間隔，使強(qiáng)制退市發(fā)揮其應(yīng)有的威懾力，做到“出現(xiàn)一家，退市一家”，堅(jiān)決維護(hù)退市制度的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，保障資本市場新陳代謝的功能。

在核準(zhǔn)制下，目前交易所在退市過程中的自主權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，行動(dòng)上的時(shí)滯也是導(dǎo)致我國上市公司退市率低的原因之一。因此，還應(yīng)積極推進(jìn)注冊制改革，減少證券發(fā)行和退市的行政色彩，賦予交易所更大的自主權(quán)，縮短行動(dòng)時(shí)滯，提高退市效率，實(shí)現(xiàn)上市公司退市行為更加市場化和常態(tài)化。

3.強(qiáng)化退市后制度安排

2014年《退市意見》重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了退市公司投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)問題，但中小投資者在公司退市尤其是強(qiáng)制退市后的權(quán)益是很難得到保障的。為了加強(qiáng)對退市后投資者的權(quán)益保護(hù)，一是完善立法，制定相關(guān)的法律法規(guī)及交易所規(guī)范，為中小投資者維權(quán)提供法律基礎(chǔ)；二是嚴(yán)格執(zhí)法，為投資者利益保護(hù)掃清執(zhí)法障礙；三是加強(qiáng)監(jiān)督檢查，對投資者維權(quán)過程中行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)出現(xiàn)的失職行為予以糾正，構(gòu)筑起投資者維權(quán)的最后一道防線；四是對中小投資者利益保護(hù)可以借鑒美國的集體訴訟制度，這樣不僅有利于節(jié)約中小投資者的時(shí)間、精力和資金成本，更有利于發(fā)揮合力作用，增強(qiáng)中小投資者在爭取權(quán)益保障過程中的話語權(quán)。

退市后企業(yè)去向方面，在成熟市場上，公司退市有多種選擇，往往不是一退到底，公司可根據(jù)具體的退市原因選擇不同的退市去向。如果是出于轉(zhuǎn)板需要，則企業(yè)就可能從原有的市場轉(zhuǎn)入新的交易所，公司仍舊是一個(gè)上市公司；如果是因不符合交易所上市要求而被動(dòng)退市，則很可能進(jìn)入場外交易市場，從上市公司變?yōu)榉巧鲜泄?。隨著我國多層次資本市場體系的完善，應(yīng)設(shè)計(jì)靈活多樣的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使上市公司能夠在不同的市場之間“可上可下，上下有序”，改變目前我國上市公司退市后的單一化去向，實(shí)現(xiàn)退市公司去向多元化。

4.加強(qiáng)主動(dòng)退市制度建設(shè)

我國上市公司退市率低，主動(dòng)退市的情況更少，而紐交所退市公司中大約1/2的公司為主動(dòng)退市，納斯達(dá)克的主動(dòng)退市比例更是高達(dá)2/3。主動(dòng)退市是企業(yè)權(quán)衡上市成本和收益之后的市場化自主選擇行為，隨著我國資本市場市場化程度的不斷提高，主動(dòng)退市制度建設(shè)也需要跟進(jìn)。雖然2014年5月的新“國九條”已提出支持上市公司主動(dòng)退市的相關(guān)要求，但對主動(dòng)退市進(jìn)行細(xì)致規(guī)定的是在《退市意見》中，針對主動(dòng)退市的特殊性做了有別于強(qiáng)制退市的安排。盡管如此，由于各種原因，尤其是在核準(zhǔn)制下IPO導(dǎo)致的“政策溢價(jià)”使得我國企業(yè)主動(dòng)退市的積極性仍然不高。

要改變這種情況，可以從三方面著手：一是從制度層面給予主動(dòng)退市足夠的重視，完善相關(guān)退市政策，健全主動(dòng)退市制度，從法律層次予以保護(hù)。二是完善多層次的資本市場體系，一方面要積極構(gòu)建不同場內(nèi)市場的靈活轉(zhuǎn)板機(jī)制，實(shí)現(xiàn)上市公司在不同市場的有序進(jìn)出；另一方面要加快發(fā)展場外市場，實(shí)現(xiàn)場內(nèi)市場和場外市場互聯(lián)互通，為上市公司退市后提供多樣化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)及融資服務(wù)，打消中小企業(yè)因融資難、融資貴的原因而不愿退出市場的顧慮，從而真正起到資本市場應(yīng)有的資源優(yōu)化配置功能。三是監(jiān)管層應(yīng)從宏觀上加以指導(dǎo)，促使企業(yè)退市更加遵循市場規(guī)律。

★本文受中央財(cái)經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃資助。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

F276

A

10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.10.018 ■ 編輯：馬振東