王帥

摘要：在企業(yè)并購交易中，交易支付方式的選擇會直接影響到并購交易的進(jìn)行。針對企業(yè)并購業(yè)務(wù)支付環(huán)節(jié)的分析，對于不同的并購業(yè)務(wù)給出不同的支付方式設(shè)計(jì)思路，來實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：并購 支付方式 設(shè)計(jì)思路

在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，并購業(yè)務(wù)已經(jīng)成為企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)入新興市場的重要手段，也是企業(yè)從某一區(qū)域的經(jīng)濟(jì)體走向大型跨國公司的主要方式。在企業(yè)并購流程中，支付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處于整個(gè)交易的后期階段。作為并購活動的主要環(huán)節(jié)，支付工具的選擇已成為影響企業(yè)并購交易成敗與否的關(guān)鍵因素之一。因此，并購支付方式的確定不僅關(guān)系到交易成本、股東權(quán)益等問題，更關(guān)乎到并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

一、并購交易支付方式簡述

在國際并購市場中，一般來說，企業(yè)多是通過以現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付（現(xiàn)金 +“股權(quán)”）為常用支付手段來完成并購交易。

（一）現(xiàn)金支付

所謂現(xiàn)金并購，是指憑借現(xiàn)行流通貨幣來獲取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的行為。按照付款的時(shí)間不同，現(xiàn)金支付分為一次性現(xiàn)款收購與分期付款支付收購。

（二）股票支付

股票并購方式是指企業(yè)直接用股票作為支付工具來取得被收購方控制權(quán)的交易行為。交易規(guī)模不受獲現(xiàn)能力限制、課稅成本降低、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等是股票支付方式的基本優(yōu)勢。

（三）混合支付

混合支付手段，即通過利用多種支付工具的組合，來完成并購活動的支付方式。所用到的支付工具多指文中提到的基本支付手段----現(xiàn)金和股票，此外還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等方式。

二、企業(yè)并購支付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路

企業(yè)并購本質(zhì)上說就是一種投資，目的就是要為股東帶來投資的最大收益。并購支付工具的設(shè)計(jì)是整個(gè)企業(yè)并購流程中的重要環(huán)節(jié)，通過積極使用各種支付工具，來適應(yīng)經(jīng)濟(jì)市場變化，降低交易成本，規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而設(shè)計(jì)出最有利于并購雙方的交易支付方式。

（一）影響并購支付工具選擇的重要因素

在企業(yè)并購交易的實(shí)際運(yùn)作中，會有很多因素對并購支付方式的確定產(chǎn)生影響。通常來說，以下幾方面的因素會對支付工具的選擇產(chǎn)生重要影響。

1、稅收因素

稅收問題是影響企業(yè)并購支付手段的一個(gè)非常重要因素。采用現(xiàn)金支付會增加目標(biāo)企業(yè)股東的課稅負(fù)擔(dān)，因此現(xiàn)金支付通常是包含了彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)股東賦稅的損失部分，增加了收購方企業(yè)的資金壓力。使用股權(quán)支付可以更好的利用避稅手段，會使目標(biāo)企業(yè)股東享受到延期納稅和低稅率的優(yōu)惠，并可以自主的選擇收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。而對于收購企業(yè)，資產(chǎn)得到增加，擴(kuò)大了折舊避稅額，從中獲益。因而，從稅收角度去考慮支付方式，不但要考慮目標(biāo)企業(yè)的稅收利益，還要考慮到收購方的利稅權(quán)益，是并購雙方利益權(quán)衡的結(jié)果。

2、管理層因素

當(dāng)收購方管理層所持企業(yè)股份越大，表明管理層看多本企業(yè)未來收益預(yù)期，更愿意長期持有股份，因而使用現(xiàn)金支付的概率就越大，而對目標(biāo)公司管理層來說，所擁有本公司股權(quán)越大，則更偏好于換股支付，以便在合并后的企業(yè)中長期獲取更大權(quán)益。

3、企業(yè)規(guī)模因素

在同等條件下，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模越大，導(dǎo)致所需的并購資金額度過多過大，因此在此類并購交易中股權(quán)支付被使用的可能性較高；相反，當(dāng)收購方企業(yè)規(guī)模越大，其資金獲取成本相對較低則更易于使用現(xiàn)金支付。

4、發(fā)展機(jī)會因素

當(dāng)買方企業(yè)在市場中存在更大更多的發(fā)展機(jī)會時(shí)，在并購交易中更偏向于使用股權(quán)支付的方式。因?yàn)椋环矫嫫髽I(yè)需要更多現(xiàn)金流來滿足自身發(fā)展的需要，另外一方面，對于被收購方來說獲得買方企業(yè)股權(quán)長期來看會比當(dāng)下直接得到現(xiàn)金收益更高，未來溢價(jià)升值的空間更大。

（二）并購支付工具的使用

1、現(xiàn)金支付

當(dāng)企業(yè)在并購交易中選擇使用現(xiàn)金支付方式時(shí)，資金的獲取成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一般來說，現(xiàn)金獲取的途徑主要有兩個(gè)，一是企業(yè)在日常經(jīng)營活動中所賺取的自有資金，另外一個(gè)途徑就是通過融資活動獲取大量用于并購的現(xiàn)金。由于獲取的方式不同，導(dǎo)致了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，才會使并購交易升值，給企業(yè)帶來回報(bào)。

2、股票支付

在并購活動中，買方以本企業(yè)股票來換取被收購的目標(biāo)公司的股權(quán)或公司資產(chǎn)，執(zhí)行要約時(shí)以股票來進(jìn)行交割。由于存在對未來預(yù)期收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)，買家為了保護(hù)自身利益，同時(shí)也為了激勵(lì)被收購企業(yè)，買賣雙方會簽署對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是衡量并購價(jià)值的數(shù)據(jù)模型和確保機(jī)制，依據(jù)協(xié)議的約定，一旦發(fā)生則買方行使一種權(quán)利，反之，則賣方行使另外一種權(quán)利，以此來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)交易的合理性與公平性。

3、混合支付

若企業(yè)在并購活動中選擇以“現(xiàn)金”+“股票”的混合支付方式時(shí)，應(yīng)以支付成本最小化、及股權(quán)稀釋最小化等方面來考慮。

從支付成本來考慮，當(dāng)資本市場對企業(yè)股票價(jià)值看多時(shí)，即市場價(jià)格要高于企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值，股票支付的實(shí)際成本就會低于企業(yè)并購價(jià)格，產(chǎn)生支付節(jié)約，此時(shí)應(yīng)增加股權(quán)在并購支付中的比重；而當(dāng)資本市場對企業(yè)股票價(jià)值看空時(shí)，即市場價(jià)格要低于企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值，股票支付的實(shí)際成本就會大于企業(yè)并購價(jià)格，產(chǎn)生過度支付，此種情況則應(yīng)該提高現(xiàn)金在并購支付中的比重。

倘若對整合后企業(yè)盈利預(yù)期極為樂觀，那么并購支付傾向于提高股權(quán)支付的比重；相反，當(dāng)整合后企業(yè)盈利增長小于股權(quán)增量，則會產(chǎn)生股權(quán)內(nèi)在價(jià)值下降，單位股利攤薄，股權(quán)遭到稀釋，所以，若對整合后企業(yè)盈利的預(yù)期有限，并購支付將傾向于提高現(xiàn)金支付的權(quán)重。

綜上所述，交易支付結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)決不僅是技術(shù)層面、操作層面的問題，不但涉及現(xiàn)實(shí)權(quán)益，還對并購后的整合有著深遠(yuǎn)的影響，關(guān)乎到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。在支付方式構(gòu)建中，既要考慮目標(biāo)企業(yè)的利益，也要考慮收購方的自身權(quán)益；既要關(guān)注短期利益，也要放眼遠(yuǎn)期效益；既要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)，也要考慮資本市場上的收益。遵循交易方式?jīng)Q策準(zhǔn)則，綜合分析各種影響因素，圍繞實(shí)現(xiàn)并購價(jià)值最大化，來進(jìn)行最佳支付手段設(shè)計(jì)。

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