陳穎

【摘 要】本文運(yùn)用基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與現(xiàn)行公認(rèn)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)FCFF法相比較，建立基于EVA與FCFF的估值模型，并引入電子行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，最后針對(duì)該行業(yè)進(jìn)行兩種模型的比較，看哪種模型更有利于科學(xué)有效、真實(shí)完整地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。最后，針對(duì)標(biāo)的行業(yè)給出估值法的建議，推薦適用模型。

【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價(jià)值評(píng)估； 自由現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)和管理范疇，估值研究運(yùn)用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，在紛繁的選擇機(jī)會(huì)中，尋求最具潛力的投資對(duì)象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價(jià)值的評(píng)估即公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)尤為重要。然而沒(méi)有任何一種方法對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估是絕對(duì)合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對(duì)行業(yè)進(jìn)行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價(jià)法，是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)的某咨詢(xún)公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法——EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫(xiě)，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值等。EVA法也被引入到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

二、價(jià)值分析

1.價(jià)值分析的意義與方法

上世紀(jì)30年代，價(jià)值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購(gòu)買(mǎi)一家公司的股票其實(shí)就是購(gòu)買(mǎi)了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報(bào)，在長(zhǎng)期來(lái)看，來(lái)自公司自身的盈利和價(jià)值的提升。市場(chǎng)上股票的價(jià)格是波動(dòng)的，而波動(dòng)的核心是公司的價(jià)值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價(jià)值的基本面分析法，也就是說(shuō)公司價(jià)值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負(fù)債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對(duì)公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場(chǎng)份額，上下游的聯(lián)系，未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃，基本的財(cái)務(wù)狀況以及估值分析。財(cái)務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是其一段時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)縮影，是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價(jià)值投資的核心理論是“證券的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”。進(jìn)行估值分析是為了使公司的價(jià)值量化表現(xiàn)出來(lái)，這個(gè)稱(chēng)為內(nèi)在價(jià)值，然后用這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格作對(duì)比，如果結(jié)果是內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)被低估，那么投資這個(gè)企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。

相對(duì)估值法的使用是最為廣泛的，計(jì)算的方法也相對(duì)簡(jiǎn)單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運(yùn)用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對(duì)比。這種估算方法雖然簡(jiǎn)單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場(chǎng)的綜合情況來(lái)做評(píng)估。

絕對(duì)估值方法是利用未來(lái)收益的折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行資本化定價(jià)方法，這種方法建立在一定的預(yù)測(cè)上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過(guò)對(duì)過(guò)去股利分紅的趨勢(shì)分析，預(yù)測(cè)未來(lái)的分紅比率，然后預(yù)測(cè)一定的折現(xiàn)率，將未來(lái)的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對(duì)估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，但是預(yù)測(cè)值比較多，任何預(yù)測(cè)參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對(duì)和絕對(duì)估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值估值法，是由美國(guó)斯特恩，斯圖爾特咨詢(xún)公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個(gè)企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價(jià)值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實(shí)證計(jì)算

1. EVA算法的理論及實(shí)證計(jì)算

EVA模型是用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟(jì)增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤(rùn)減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說(shuō)EVA等于收入減去所有成本，這種利潤(rùn)被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。與之相對(duì)應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場(chǎng)增加值，是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利能力和價(jià)值提升的預(yù)期?；谟行袌?chǎng)理論，如果市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說(shuō)EVA的增加暗示著企業(yè)價(jià)值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會(huì)增加對(duì)于企業(yè)投資回報(bào)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)里。

EVA的計(jì)算方法如下：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計(jì)算四個(gè)大步驟： （1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算；（2）資本的計(jì)算； （3）資本成本率的計(jì)算；（4）EVA的計(jì)算。

企業(yè)價(jià)值 = 初始投資+未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋(píng)果公司為例來(lái)進(jìn)行EVA的計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自蘋(píng)果公司2015年年報(bào)的披露。

第一步：計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+長(zhǎng)期應(yīng)付款，其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息—EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計(jì)算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 + 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計(jì) + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價(jià)物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計(jì)算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計(jì)算

EVA = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) – 資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) – 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋(píng)果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬(wàn)）股，折算得到每股EVA約3.34。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算的時(shí)候，可以用：企業(yè)價(jià)值 = 未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率5%來(lái)增長(zhǎng)，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過(guò)永久性增長(zhǎng)的公式來(lái)計(jì)算，得到蘋(píng)果公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實(shí)證計(jì)算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對(duì)來(lái)說(shuō)運(yùn)用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期中該企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對(duì)估值法，這種方法得到的價(jià)值數(shù)據(jù)將會(huì)更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價(jià)值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加 -資本性支出

這個(gè)公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）的變化

企業(yè)的價(jià)值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無(wú)窮大。

計(jì)算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-△NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運(yùn)用簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率5%持續(xù)增長(zhǎng)，以10%作為資本成本率，通過(guò)計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋(píng)果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬(wàn)）股，每股的內(nèi)在價(jià)值為492.57。這個(gè)結(jié)果與蘋(píng)果公司自身的股價(jià)偏差比較大，可能由于這個(gè)企業(yè)本身一直以來(lái)持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，會(huì)得到遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營(yíng)觀念，企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的提高是可以聯(lián)系起來(lái)的。經(jīng)營(yíng)者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報(bào)率，才能給予投資者的信心，使他們?cè)敢獬掷m(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場(chǎng)上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來(lái)了，股東的投資回報(bào)上升的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)上升，如果市場(chǎng)有一定的有效性，這種價(jià)值上升必然能夠同時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。

相對(duì)而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價(jià)值體現(xiàn)，客觀來(lái)看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時(shí)候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價(jià)值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流充分利用與否這一問(wèn)題，例如蘋(píng)果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時(shí)企業(yè)價(jià)值就不是完全由現(xiàn)金流來(lái)體現(xiàn)了。

從計(jì)算的結(jié)果分析，EVA計(jì)算得到的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)范圍，蘋(píng)果公司的股價(jià)近一年內(nèi)波動(dòng)范圍120美元左右，顯然EVA計(jì)算得到的70美元更合理。而FCFF計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格，這是由于蘋(píng)果一直以來(lái)過(guò)于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來(lái)看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無(wú)法評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資金的變化，比如流動(dòng)的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買(mǎi)賣(mài)，都會(huì)影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績(jī)。甚至有時(shí)候，管理者為了改善某一時(shí)的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會(huì)損害該企業(yè)的公平定價(jià)。而EVA估價(jià)法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中價(jià)值的增加，它彌補(bǔ)了FCFF估價(jià)法的不足。

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