文/本刊記者 劉麗娟

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熊貓債券“加速度”

文/本刊記者 劉麗娟

對中資機構(gòu)而言，他們的資金用途基本上是在國內(nèi)，熊貓債券比在海外發(fā)債省卻了資金回流的問題。尤其是在海外注冊但業(yè)務(wù)主要是在國內(nèi)的公司，熊貓債就是一個更便利的融資渠道。

熊貓債券正在成為當前國內(nèi)融資市場上的“新寵”，尤其備受中資企業(yè)青睞，但在實務(wù)層面仍受到債券評級、會計準則等技術(shù)性問題的束縛。

起步于2005年的熊貓債券，在沉寂近十年后迎來了突破式發(fā)展。熊貓債券發(fā)行初期，發(fā)行量小、發(fā)行主體極為單一、且在發(fā)行審批及資金使用等方面存在較多限制；而現(xiàn)階段在境內(nèi)債券市場國際化與人民幣國際化大背景下，熊貓債券實現(xiàn)了快速增長，正在成為當前國內(nèi)融資市場上的“新寵”。在這一過程中，具有不同行業(yè)背景的實體企業(yè)，已經(jīng)成為主要發(fā)行人。如何在實務(wù)層面解決債券評級、會計準則等技術(shù)性問題，進而出臺普遍適用的管理細則與指引，是當前階段探索嘗試的主要任務(wù)。

熊貓債券明顯提速

來自彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，熊貓債券在2016年累計發(fā)行量已經(jīng)達到578億元人民幣，遠遠超過了2015年全年130億元的發(fā)行規(guī)模?！鞍殡S著境內(nèi)市場國際化與人民幣國際化進程的持續(xù)推進，我們預測2016年熊貓債券的發(fā)行量會繼續(xù)擴大，更多不同背景的發(fā)行人將會參與其中?！蹦碌贤顿Y者服務(wù)公司副董事總經(jīng)理、大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)展望說。

2016年5月，人民銀行發(fā)布公告，引入更多符合條件的境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場，取消投資額度限制，簡化管理政策。這一政策對吸引境外投資者投資國內(nèi)債券市場具有重要的推動作用，也促進了熊貓債券的發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大?！昂Ｍ馔顿Y者對很多熊貓債券發(fā)行人，比如跨國企業(yè)及其國際評級已經(jīng)了解，所以更容易做出投資決定，有助于加大熊貓債券的發(fā)行和交易量?！辩娿霗?quán)說。

雖然當前熊貓債券備受關(guān)注，但中國銀行總行投資銀行與資產(chǎn)管理部李晶也提醒說，“不應(yīng)當對熊貓債券市場的發(fā)展寄予不切實際的期望，短期內(nèi)熊貓債發(fā)行支數(shù)可能溫和增加，但是整體規(guī)模不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長?！笔紫?，我國的資本賬戶仍會保持有序開放的節(jié)奏，不會貿(mào)然提速；其次，在尚未打破剛性兌付環(huán)境的條件下，需謹慎對待外國債券的信用風險；再次，熊貓債券對于中低等級的發(fā)行人節(jié)約融資成本的優(yōu)勢比較明顯，但對于高評級、國際市場融資渠道暢通的境外金融機構(gòu)和企業(yè)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的成本仍較境外其他貨幣偏高。

中資企業(yè)成為主要發(fā)行人

來自彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2015年10月至2016年5月30日，外國發(fā)行人共發(fā)行熊貓債券28筆，發(fā)行主體既有以韓國為代表的主權(quán)國家，也有亞洲開發(fā)銀行、中銀香港、匯豐銀行等國際金融機構(gòu)。從項目數(shù)量來看，占比最多的則是具有不同行業(yè)背景的實體企業(yè)，包括招商局、碧桂園、中國燃氣等。

“大部分熊貓債券的發(fā)行人為中資企業(yè)的海外控股公司或是其子公司，其他是海外政府或政府機構(gòu)，海外企業(yè)發(fā)行并不多?！辩娿霗?quán)說，“對中資機構(gòu)而言，他們的資金用途基本上是在國內(nèi)，熊貓債券比在海外發(fā)債省卻了資金回流的問題。尤其是在海外注冊但業(yè)務(wù)主要是在國內(nèi)的公司，比如在中國香港上市的國內(nèi)房地產(chǎn)公司，熊貓債就是一個更便利的融資渠道。反過來說，海外企業(yè)或銀行發(fā)行熊貓債券后，需要把募集資金轉(zhuǎn)換成美元然后匯出國外，相關(guān)操作還不夠便利，因此其發(fā)行動力不大。當然，像戴姆勒（Daimler AG）這樣在中國國內(nèi)有投資，因而在中國國內(nèi)有資金需求的跨國企業(yè)也會樂意發(fā)行熊貓債券?！?/p>

“隨著熊貓債券市場的發(fā)展，離岸人民幣債券市場的作用可能會逐步減弱，更多境外人民幣債券發(fā)行將回流至國內(nèi)人民幣債券市場。”鐘汶權(quán)說。來自中銀國際的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，中國香港市場共發(fā)行離岸人民幣債券578億元（不包含存款證），同比下降38%，其中，來自中資的發(fā)行顯著下滑。相比2015年中國內(nèi)地/中國香港企業(yè)的發(fā)行占全年51%的份額，以及2014年占84%的份額，2016年上半年中國內(nèi)地/中國香港的發(fā)行額占同期離岸人民幣市場發(fā)行額的比重進一步下滑至36%?！爱斎?，對發(fā)行人而言，決定發(fā)行何種債券的主要考慮因素就是成本。此外，在市場基礎(chǔ)設(shè)施、信息披露制度與投資者保護機制等方面，中國香港人民幣債券市場比國內(nèi)銀行間市場更具優(yōu)勢，這也是發(fā)行人決策過程中會參考的重要因素?！辩娿霗?quán)補充說。

多項限制待突破

目前，熊貓債券的發(fā)行仍處于探索過程，主要采用“一案一批”的方式，很多方面還沒有標準化的模式可以參考。2005年發(fā)布、2010年進一步修訂下發(fā)的《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》（下稱《辦法》），是當前熊貓債發(fā)行實務(wù)中的主要法律規(guī)范。雖然這些文件對熊貓債發(fā)行人的資質(zhì)要求、信用評級、募集資金使用、會計準則及信息披露等方面都有相關(guān)的規(guī)范，但細化的操作指引的空白，仍令市場存在諸多困惑。

2016年7月1日，海航國際發(fā)行了廣東自貿(mào)區(qū)內(nèi)的首筆熊貓債券。該項目是通過證券交易所掛牌發(fā)行的，但目前暫未有細化的管理辦法和指引，特別是相關(guān)賬戶開立和資金劃轉(zhuǎn)操作依據(jù)不明確。結(jié)合企業(yè)的實際情況，以及《中國人民銀行辦公廳關(guān)于境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券融資工具跨境人民幣結(jié)算有關(guān)事宜的通知》的相關(guān)規(guī)定，該筆熊貓債券采用了將募集資金歸集到海航國際在平安銀行橫琴分行的NRA專用賬戶的操作模式，這也是交易所對發(fā)行熊貓債券資金管理模式的率先嘗試。

此外，在實務(wù)層面的債券評級、會計準則適用性、協(xié)調(diào)境內(nèi)外多方的差異等問題，也是熊貓債券發(fā)展過程中需要解決的難題。

在國際市場中，債券評級和發(fā)行人主體評級，是確定債券票面利率的重要依據(jù)。然而，在目前的熊貓債券實務(wù)中，發(fā)行主體通常都能獲得AAA級別或AA級別的評級?！霸趪鈧袌?，評級的準確度和有效性是通過違約數(shù)據(jù)和歷史來驗證。比如穆迪的評級是有背后差不多100年的違約數(shù)據(jù)做支持，而且是用已經(jīng)跨越了多個信用周期和金融危機來驗證。國內(nèi)信用債市場只有十多年的歷史，目前才進入第一個較大下行周期，加上大部分評級都是在AA到AAA之間，很難說他們對應(yīng)什么違約率?！辩娿霗?quán)說，“至少在違約風險明顯加大的趨勢下，企業(yè)評級的區(qū)間也應(yīng)該加大，這就意味著有些企業(yè)的評級需要下調(diào)來反映加大了的信用風險?！贝送?，國內(nèi)評級的結(jié)果在很大程度上反映了預期的政府支持，而對基本面的考慮較少。所以很多央企甚至地方企業(yè)，盡管財務(wù)指標很弱，但仍能拿到AAA評級。隨著地方國有企業(yè)甚至央企違約的出現(xiàn)，評級機構(gòu)也需要考慮是否加大基本面在評級考慮的比重，同時對政府支持有更細化的分析。

會計準則方面的規(guī)定，限制了部分發(fā)行人進入熊貓債券市場。根據(jù)修訂后的《辦法》，熊貓債發(fā)行人按照中國會計準則或國際財務(wù)報告準則 （IFRS）披露其財務(wù)數(shù)據(jù)，而其他國家或地區(qū)（比如美國）的會計報告仍無法適用。從海外市場的發(fā)展經(jīng)驗看，各國除了允許境外發(fā)行人使用本國會計準則以外，普遍接受境外發(fā)行人直接使用國際會計準則、美國會計準則或在一定條件下使用其他第三國會計準則。

熊貓債涉及境外發(fā)行人、境內(nèi)外投資者及境內(nèi)發(fā)行市場幾方面主體，境內(nèi)主體與境外主體的法規(guī)差異與文化習慣差異，也是熊貓債券發(fā)行的困難之一?！霸谑袌鰬T例和監(jiān)管法規(guī)上是需要有些調(diào)整來收窄這些差異，讓境內(nèi)外投資者和境內(nèi)外發(fā)行主體更容易和更有效率地參與熊貓債市場，監(jiān)管機構(gòu)也可以從中微調(diào)某些政策來配合市場的發(fā)展?！辩娿霗?quán)說，“這些調(diào)節(jié)都是需要我們在交易中探索，對已發(fā)行的案例進行研究，才能有所突破和發(fā)展。這就像‘點心債’推出兩三年之后，市場才探索出一套發(fā)行、交易、資金回流和監(jiān)管的有效機制。因此，目前最重要的是鼓勵更多熊貓債券的發(fā)行，從而積累我們的經(jīng)驗?！?/p>