譚偉榮　魏　卉　楊元貴

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆　石河子　832003）

融資約束、現(xiàn)金股利與公司投資——基于金融危機(jī)和半強(qiáng)制分紅的分析

譚偉榮魏卉楊元貴

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832003）

文章以2007-2013年的A股上市公司為樣本，考察了在金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)公司面對(duì)外部融資約束時(shí)，如何在半強(qiáng)制分紅政策的引導(dǎo)下平衡其現(xiàn)金股利發(fā)放與投資需求決策。研究結(jié)果表明，金融危機(jī)時(shí)期，上市公司將面臨嚴(yán)重的資金短缺；面對(duì)這一情況，上市公司管理層會(huì)在減少股利派發(fā)與縮減投資規(guī)模中，優(yōu)先選擇前者，而后才會(huì)選擇減少投資支出。結(jié)論驗(yàn)證了在金融危機(jī)情境下MM理論的適用性，即公司總是會(huì)優(yōu)先考慮滿足其投資需求，而現(xiàn)金股利作為一種剩余價(jià)值分配形式，僅在現(xiàn)金流充裕時(shí)才會(huì)進(jìn)行派發(fā)。

金融危機(jī)；半強(qiáng)制分紅；融資約束；現(xiàn)金股利；投資行為

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)“新興+轉(zhuǎn)軌”的特殊性，導(dǎo)致上市公司長(zhǎng)期以來(lái)存在股權(quán)融資偏好，但卻極少進(jìn)行股利派發(fā)。從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)中的上市公司并沒(méi)有真正的股利政策，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率普遍較低，中小投資者的投資收益主要來(lái)源于股價(jià)買賣差，而不是公司的利潤(rùn)分配［1］，而且現(xiàn)金股利的支付很不穩(wěn)定［2］。例如，五糧液公司2000年“不進(jìn)行分配，也不實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本”的年度股利分配方案一出，立即惹來(lái)中小股東的一片反對(duì)之聲；境內(nèi)外三地上市的中石油（A+H+N）則因“對(duì)外國(guó)投資者十分慷慨，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者卻十分吝嗇”的內(nèi)外有別的分配傾向而飽受詬病，并由此導(dǎo)致其外部股東數(shù)量高達(dá)幾十萬(wàn)的減少。股利派發(fā)作為投資者獲取投資回報(bào)的手段，原本是抑制資本投機(jī)、保障市場(chǎng)有序、良性發(fā)展的有效工具。但在我國(guó)目前的制度背景和市場(chǎng)條件下，相比其他財(cái)務(wù)政策在上市公司中的戰(zhàn)略性地位，股利政策則更多地是被視為是管理者“心血來(lái)潮”的行為。

2007年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，并迅速蔓延至我國(guó)，由此導(dǎo)致企業(yè)融資約束的進(jìn)一步加劇。而從全球范圍來(lái)看，中國(guó)的半強(qiáng)制分紅政策則很可能是世界上獨(dú)一無(wú)二的股利約束政策［1］。具體而言，證監(jiān)會(huì)為引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為，分別于2001年和2004年出臺(tái)了導(dǎo)向性政策，“漸進(jìn)式”規(guī)定上市公司要進(jìn)行再融資就必須先分紅，并隨后在2006年和2008年的監(jiān)管政策中進(jìn)一步明確了再融資公司所需達(dá)到的最低分紅比例。

本文在這樣“約束+強(qiáng)制”的雙重背景下，以2007-2013年A股上市公司為樣本，研究了全球金融危機(jī)影響時(shí)期，企業(yè)面臨明顯的外部融資約束時(shí)，加之資本市場(chǎng)限制再融資資格獲取的半強(qiáng)制分紅政策，我國(guó)企業(yè)是否以及如何在股利派發(fā)與投資需求間尋找到平衡點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變和資本市場(chǎng)制度環(huán)境的變化，現(xiàn)金股利作為一種重要的利益分配形式，在中國(guó)目前制度背景和市場(chǎng)條件下，在公司現(xiàn)金短缺的情況下，公司管理層會(huì)優(yōu)先選擇投資而不是派發(fā)股利。研究結(jié)論一致于傳統(tǒng)的股利理論（MM理論）［4］。

本文可能的貢獻(xiàn)包括以下兩個(gè)方面：首先，為國(guó)際文獻(xiàn)爭(zhēng)議提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，為監(jiān)管層完善后續(xù)相關(guān)政策、逐步建立完善有序的資本市場(chǎng)提供了理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

股利政策和投資政策作為公司兩大支付政策，都會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出公司。在MM理論完美市場(chǎng)假說(shuō)下，企業(yè)不存在籌資障礙，因此，企業(yè)在做投資決策時(shí)僅需要考慮所投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，也就是說(shuō)，在MM理論框架里，企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，僅會(huì)影響股利發(fā)放水平，但不會(huì)影響投資水平。已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，管理層通常會(huì)優(yōu)先選擇降低股利支付水平，繼而縮減投資規(guī)模以增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平［5］。然而，國(guó)際上，另有一部分學(xué)者和實(shí)務(wù)界提出了與此相反的觀點(diǎn)，Bravoetal［6］等對(duì)美國(guó)和歐洲公司CFO的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，高管人員在進(jìn)行公司支付財(cái)務(wù)決策時(shí)，股息的選擇是由同時(shí)（或者稍早于）公司投資決策的，其在降低股利支付水平之前寧愿放棄正的投資項(xiàng)目，也就是說(shuō)，當(dāng)公司面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，公司管理層首先會(huì)減少投資，迫不得已的情況下，才會(huì)選擇減少股利派發(fā)。與此相反的是，Naveen等［7］以美國(guó)1992-2005年間1500家上市公司為樣本的研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，僅有6%的公司減少預(yù)期股利，68%的公司選擇減少投資；其中，當(dāng)公司現(xiàn)金短缺時(shí)，為了彌補(bǔ)公司現(xiàn)金短缺，減少預(yù)期投資的公司占了整個(gè)公司的一半多。其余公司的一半選擇采用債務(wù)融資彌補(bǔ)現(xiàn)金短缺，剩余公司通過(guò)權(quán)益融資、縮減現(xiàn)金余額和出售資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金短缺。

已有文獻(xiàn)多以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家公司為研究對(duì)象，國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然也較早關(guān)注到公司股利行為和投資行為的密切相關(guān)。但是，由于我國(guó)股權(quán)集中和股權(quán)分置等制度原因，絕大部分文獻(xiàn)主要集中于股權(quán)特征對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響對(duì)其研究，黃娟娟等［8］研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司派發(fā)股利是大股東侵占中小股東利益的途徑，當(dāng)公司現(xiàn)金富裕時(shí)，派發(fā)股利往往是大股東侵占公司利益的手段，公司在現(xiàn)金短缺時(shí)，公司往往會(huì)優(yōu)先選擇減少和不派發(fā)股利，其次才會(huì)減少投資。這也印證了魏剛［9］的觀點(diǎn)：“我國(guó)上市公司管理層較少制定長(zhǎng)期的股利支付目標(biāo)和路徑”，股利政策在時(shí)間上并不遵循同一模式，公司股利政策往往是對(duì)環(huán)境變動(dòng)的一種適應(yīng)行為，研究結(jié)論一致于傳統(tǒng)的股利理論（MM理論）。但是，企業(yè)總是處于特定的制度環(huán)境中，一國(guó)制度環(huán)境的改變必然會(huì)顯著影響微觀世界里企業(yè)行為的變化［10］。因此，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革、半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施以及2007年金融危機(jī)發(fā)生，我國(guó)企業(yè)決策層是否如國(guó)外成熟市場(chǎng)的CFOS，在制度的影響和約束之下，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)改進(jìn)企業(yè)的股利支付行為模式。

2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)資本市場(chǎng)也受到巨大沖擊，一方面，股市資金規(guī)模大幅萎縮，公司通過(guò)發(fā)行股票籌集權(quán)益資金舉步維艱。另一方面，由于信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，金融機(jī)構(gòu)為最大限度地降低信用風(fēng)險(xiǎn)，金融信貸規(guī)模大幅收緊，使得公司從銀行取得負(fù)債資金的難度加大［11］。公司資金來(lái)源的內(nèi)外交困，使公司的投資支出活動(dòng)和現(xiàn)金股利分配活動(dòng)必然受到融資約束的困擾。鑒于此，本文預(yù)期，各類公司特別是現(xiàn)金短缺公司在金融危機(jī)時(shí)期的投資支出應(yīng)更多受到融資約束困擾。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：金融危機(jī)時(shí)期，公司特別是現(xiàn)金短缺的公司會(huì)更容易陷入融資約束困境。

處于金融危機(jī)中的公司，普遍資金入不敷出，一些公司因此更陷人財(cái)務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)清算，投資規(guī)?？傮w顯著下降。因此，公司現(xiàn)金余額不足，外部籌資受到約束時(shí)，公司會(huì)選擇減少投資［12］。由于受融資約束困擾，現(xiàn)金短缺公司投資支出的減幅會(huì)高于現(xiàn)金盈余公司。如Campello et al.等［13］研究發(fā)現(xiàn)，由于金融危機(jī)時(shí)期外部資金籌措困難，超過(guò)半數(shù)被調(diào)查公司取消或推遲了原定投資計(jì)劃?；谝陨戏治觯岢鲅芯咳缦录僭O(shè)：

假設(shè)2a：金融危機(jī)時(shí)期，由于受融資約束困擾，現(xiàn)金短缺的公司會(huì)選擇減少投資支出。

假設(shè)2b：金融危機(jī)時(shí)期，由于受融資約束的困擾，現(xiàn)金短缺公司投資支出比現(xiàn)金盈余公司投資減幅大。

股利政策作為公司剩余收益的一項(xiàng)分配權(quán)，是公司在法律的規(guī)定范圍內(nèi)，對(duì)其獲得的收益在股東之間進(jìn)行分配。其目標(biāo)是為了協(xié)調(diào)和均衡股利發(fā)放與公司的未來(lái)發(fā)展、股東眼前利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間的關(guān)系，以保持公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。然而，由于外部金融危機(jī)的沖擊影響，公司營(yíng)業(yè)收入減少，資金回籠困難，盈利大幅下降，內(nèi)源資金短缺。同時(shí)，外部資本市場(chǎng)的流動(dòng)性也遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)，大部分公司面臨現(xiàn)金短缺的局面。分配現(xiàn)金股利，必然導(dǎo)致上市公司的現(xiàn)金大量減少，使上市公司本已捉襟見(jiàn)肘的現(xiàn)金流雪上加霜。為了緩解公司資金短缺的困境，公司會(huì)減少現(xiàn)金股利的派發(fā)。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3a：金融危機(jī)時(shí)期，現(xiàn)金短缺的公司會(huì)減少派發(fā)現(xiàn)金股利。

假設(shè)3b：相比于現(xiàn)金盈余的公司，現(xiàn)金短缺的公司現(xiàn)金股利減幅更大。

金融危機(jī)時(shí)期，公司盈利預(yù)期下降，投資規(guī)模和投資機(jī)會(huì)整體下降，因此，在整體宏觀環(huán)境和資本市場(chǎng)法規(guī)政策約束下，公司為了獲取再融資資格，股利政策和債務(wù)到期支付對(duì)管理層具有同樣約束力。公司股利政策并不被視為一項(xiàng)真正的“剩余”政策，股利支付政策和公司投資政策對(duì)公司而言具有同樣重要的意義。本文預(yù)期在外部金融危機(jī)的沖擊下，當(dāng)公司現(xiàn)金短缺時(shí)，公司會(huì)優(yōu)先減少投資規(guī)模，其次才會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放?；诖?，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)4：金融危機(jī)時(shí)期，由于半強(qiáng)制分紅政策與再融資資格掛鉤，公司面對(duì)融資約束的困擾，公司投資減少的幅度大于公司股利減少的幅度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2007-2013年滬深兩市所有A股上市公司為原始樣本，按照下述原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)公司。（2）剔除ST公司。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司。根據(jù)上述原則，最終得到13717個(gè)有效觀測(cè)值。此外，為了消除異常值的影響，本文刪除了股利支付率大于1和小于0的樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)；統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata12.0。這里需要說(shuō)明的是，現(xiàn)階段我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策的具體調(diào)整以及金融危機(jī)導(dǎo)致的宏觀環(huán)境變化都實(shí)際發(fā)生在2007年，因此，本文將研究起點(diǎn)定在2007年。

借鑒Healy et al和李常青等的方法，本文還選擇了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、現(xiàn)金持有（Cash）和股權(quán)集中度（Shrhfd5）。另外，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）影響，變量選取和度量方法如表1所示。

（二）研究模型的構(gòu)建

1.融資約束程度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀lmeida et al［14］以及連玉君等［15］的研究表明，通過(guò)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可以有效度量上市公司的融資約束程度。鑒于此，本文構(gòu)建現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型（1）以檢驗(yàn)假設(shè)1：

在模型（1）中，被解釋變量△Cash是公司當(dāng)年現(xiàn)金持有變動(dòng)量；解釋變量中，Cflow的回歸系數(shù)若為正，則說(shuō)明公司面臨融資約束，且系數(shù)越大，融資約束程度越高。其經(jīng)濟(jì)意義在于，若企業(yè)所受融資約束程度越高，為保證其應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，企業(yè)需要儲(chǔ)備的現(xiàn)金也就越多，因而表現(xiàn)為更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；ShortCash× Cashflow是現(xiàn)金短缺虛擬變量和公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金活動(dòng)流量的交乘項(xiàng)，若該項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金短缺公司受到了更大的融資約束的困擾。

根據(jù)本文的假設(shè)1，金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)需要儲(chǔ)備的現(xiàn)金更多，將表現(xiàn)出更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即Cflow回歸系數(shù)也就越大。

2.投資支出模型。為檢驗(yàn)假設(shè)2a和2b，本文構(gòu)建了如下投資支出模型（2）和投資增量模型（3）：

表1　變量的選取、定義及度量方法

模型（2）的被解釋變量為Inv，表示公司當(dāng)期的投資支出，模型（3）被解釋變量△Inv則表示公司當(dāng)期投資增量，度量的是與上期投資相比的增減幅度。解釋變量均為現(xiàn)金短缺虛擬變量，控制變量除了模型（1）中的全體控制變量外，還新加入了當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（OperCash）。如果回歸結(jié)果所得ShortCash系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明現(xiàn)金短缺公司并沒(méi)有因?yàn)楝F(xiàn)金的短缺而減少投資支出，與現(xiàn)金盈余公司相比，現(xiàn)金短缺公司投資增幅更大，反之則反之。

3.融資約束對(duì)公司股利行為的影響模型。為檢驗(yàn)研究假設(shè)3a和3b，本文構(gòu)建了如下模型（4）和（5）：

模型（4）的被解釋變量Divpay為公司現(xiàn)金股利，模型（5）的被解釋變量為股利增量△Dispay，模型（4）（5）自變量為現(xiàn)金短缺ShortCash虛擬變量。此處，若ShortCash回歸系數(shù)為正，則說(shuō)明相對(duì)現(xiàn)金充裕的公司而言，現(xiàn)金短缺公司派發(fā)現(xiàn)金股利增幅更大。

4.為檢驗(yàn)假設(shè)4，本文構(gòu)建了如下模型（6）：

模型（6）的被解釋變量為△Inv/△Dispay的比值，考察的是企業(yè)現(xiàn)金短缺對(duì)公司現(xiàn)金股利和投資行為的相對(duì)影響程度；解釋變量為ShortCash虛擬變量，若其回歸系數(shù)為正，說(shuō)明公司在現(xiàn)金短缺時(shí)，公司投資減少幅度小于現(xiàn)金股利減少幅度。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本公司現(xiàn)金持有的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，全部樣本公司僅有604家存在現(xiàn)金盈余，現(xiàn)金短缺公司所占比例高達(dá)96%，這表明我國(guó)上市公司創(chuàng)造現(xiàn)金的能力較差，也意味著中國(guó)上市公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理問(wèn)題從整體上看可能不是很嚴(yán)重。

為深入探究上市公司的現(xiàn)金流狀況，表2在現(xiàn)金短缺公司和現(xiàn)金盈余公司的分類下進(jìn)一步劃分支付股利公司和不支付股利公司。可以看到，在現(xiàn)金短缺類公司中，支付股利的公司占全部公司的61%，未支付股利公司占全部公司的39%?，F(xiàn)金充盈公司中，支付股利的公司占全部公司的60%，未支付股利公司占全部公司的40%。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（單位：億元）

（二）回歸結(jié)果及分析

本文研究樣本的數(shù)據(jù)類型為面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析通常采用混合最小二乘法（Pooled OLS）、固定效應(yīng)（FE）和隨機(jī)效應(yīng)（RE）三種模型，分別對(duì)回歸模型（1）（2）（3）（4）（5）進(jìn)行LM檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)適合固定效應(yīng)模型，具體結(jié)果分別如表3所示。

1.公司融資約束程度分析。在表3模型（1）的回歸結(jié)果中，Cflow回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，系數(shù)0.267，意味著公司每增加1元經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，就會(huì)將其中0.267元用于增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。根據(jù)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性理論，該結(jié)果表明在金融危機(jī)時(shí)期現(xiàn)金短缺公司面臨融資約束的困擾，故而投資支出顯著依賴于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；交乘項(xiàng)ShortCashd*Cashflow系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，意味著現(xiàn)金短缺加劇了公司的融資約束，假設(shè)1得證。那么，在金融危機(jī)中這些受到融資約束的現(xiàn)金短缺公司是優(yōu)先減少投資還是優(yōu)先減少股利的發(fā)放以滿足公司的投資呢？則是本文進(jìn)一步探究的問(wèn)題。

2.現(xiàn)金短缺對(duì)公司投資水平影響分析。從表3中投資規(guī)模的回歸結(jié)果可見(jiàn)，模型（2）中Short-Cashd和Inv的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明，相對(duì)現(xiàn)金充裕的公司而言，現(xiàn)金短缺公司在后金融危機(jī)時(shí)期投資規(guī)模相對(duì)增加了。同時(shí)，在解釋變量中加入公司滯后一期投資規(guī)模（LgInv），在對(duì)當(dāng)期投資規(guī)模Inv進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而且上一期投資規(guī)模和本期投資規(guī)模相關(guān)系數(shù)0.9，表明上一期投資影響著當(dāng)期投資，當(dāng)期投資在一定程度上是上期投資的延續(xù)。此外，從投資增量的回歸結(jié)果來(lái)看，ShortCashd與△Inv的回歸系數(shù)都在1%顯著性水平上為正，說(shuō)明在公司面臨現(xiàn)金短缺和融資約束的境況下，大部分公司仍然增加了公司投資支出，對(duì)此本文做了如下解釋：危機(jī)中蘊(yùn)育著機(jī)遇，金融危機(jī)的沖擊，很多中小公司倒閉“優(yōu)勝劣汰”，為有競(jìng)爭(zhēng)力的公司提供了更多的投資機(jī)遇。

表3　模型回歸結(jié)果

3.現(xiàn)金短缺對(duì)公司現(xiàn)金股利影響分析。表3中模型（4）和模型（5）的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了公司在危機(jī)時(shí)期ShortCashd與Divpay之間的相關(guān)關(guān)系。研究表明，二者均在1%水平上顯著正相關(guān)，意味著，后危機(jī)時(shí)期上市公司資金現(xiàn)金短缺的現(xiàn)象并未影響其派發(fā)現(xiàn)金股利，即假設(shè)3a、3b不成立。對(duì)此，我們認(rèn)為可能的解釋是：由于我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行審批制，公司為了獲取再融資資格，就不得不施行“欲取之，必先給之”的機(jī)動(dòng)性財(cái)務(wù)政策，“以小博大”地解決自身的融資約束問(wèn)題。

4.現(xiàn)金短缺對(duì)公司投資行為和現(xiàn)金股利行為影響幅度分析。表3中模型（6）的回歸結(jié)果顯示，ShortCashd與△Inv/△Divpay的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，系數(shù)為2.058，這說(shuō)明，公司面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，公司投資支出變動(dòng)幅度高于公司現(xiàn)金股利變動(dòng)。需要說(shuō)明的是，該回歸結(jié)果與Braveetal的研究發(fā)現(xiàn)不一致，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，更進(jìn)一步表明我國(guó)公司現(xiàn)金股利政策依然保持“中國(guó)特色”，即我國(guó)上市公司派發(fā)股利是大股東侵占中小股東利益的途徑，當(dāng)公司現(xiàn)金富裕時(shí)，派發(fā)股利往往是大股東侵占公司利益的手段，公司在現(xiàn)金短缺時(shí)，往往會(huì)優(yōu)先選擇減少和不派發(fā)股利，其次才會(huì)減少投資。而這一“中國(guó)特色”的現(xiàn)金股利行為可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能有所改觀。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察上述結(jié)論的可靠性，本文采用股利支付率的其他衡量指標(biāo)來(lái)對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行重新驗(yàn)證。具體而言我們采用現(xiàn)金股利/凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和資本性支出/凈資產(chǎn)賬面價(jià)值重新對(duì)其進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果與文章主體部分得出的結(jié)論高度一致。

五、結(jié)論與討論

2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)及其帶來(lái)的全面衰退使各國(guó)公司經(jīng)歷了一段艱難的歷程。本文研究了后金融危機(jī)時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境變化，企業(yè)面臨明顯的外部融資約束及現(xiàn)金短缺，公司現(xiàn)金股利行為和公司投資行為。實(shí)證結(jié)果表明，即便受到金融危機(jī)沖擊，公司投資機(jī)會(huì)減少，我國(guó)公司在面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，減少股利支付的幅度仍然高于公司減少資本支出的幅度。實(shí)證證據(jù)表明宏觀環(huán)境的變化及制度環(huán)境的變化，短期內(nèi)，并未改變公司重視投資者回報(bào)，尤其重視中小投資者回報(bào)的現(xiàn)狀。公司現(xiàn)金股利政策依然保持中國(guó)特色，這需要更長(zhǎng)期間才能改觀。本文研究發(fā)現(xiàn)對(duì)公司財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)亦具有重要實(shí)踐指導(dǎo)意義。

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（責(zé)任編輯：管仲）

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71232004）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高校人文社科重點(diǎn)研究基地（項(xiàng)目編號(hào)：XJEDU020112C01）。

譚偉榮（1976-），女，漢族，四川成都人，講師，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理與公司治理；魏卉（1976-），女，新疆石河子人，副教授，博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理與公司治理；楊元貴（1975-），男，新疆石河子人，副教授，博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理與公司治理。