劉明彥

2016年7月，狹義貨幣M1增速飆升至25.4%，同其M2增速僅為10.2%，使再者的剪刀差擴(kuò)大至15個(gè)百分點(diǎn)，由于美國(guó)和歐洲在上輪金融危機(jī)前均出現(xiàn)過明顯的M1與M2剪刀差現(xiàn)象，這一現(xiàn)象被部分學(xué)者視為經(jīng)濟(jì)陷入停滯和流動(dòng)性陷阱的前兆。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的今天，持續(xù)10個(gè)月的M1與M2剪刀差的金融魔咒是否預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步下滑，金融體系將陷入流動(dòng)性陷阱之中？本文試圖從國(guó)際視角予以解答。

M1與M2的劃分與信貸創(chuàng)造

貨幣是全世界最受關(guān)注的研究對(duì)象，沒有之一。根據(jù)貨幣的流動(dòng)性不同，20世紀(jì)60年代起以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義開始對(duì)貨幣劃分層次，以便更深入地研究和管理貨幣供給，這一理論已被各國(guó)央行廣泛采用。

中國(guó)央行對(duì)M1和M2的定義為：M1=流通中的貨幣（現(xiàn)金）+單位活期存款，M2=M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+其他存款（證券客戶保證金），所以M2-M1（準(zhǔn)貨幣）=居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+證券客戶保證金，即M2比M1能為銀行提供更穩(wěn)定的資金來源，但M1比M2具有更高的流動(dòng)性。

M2與M1的另一區(qū)別，在于它們與銀行信貸聯(lián)系不同。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來說，信貸在銀行的資產(chǎn)端，貨幣（存款）位于銀行的負(fù)債端。根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，銀行收到初始存款后，在留足準(zhǔn)備金的條件下，可以通過發(fā)放信貸創(chuàng)造新增貨幣，貨幣又流回銀行派生存款，這樣可以增加貨幣供給。出于存貸款期限匹配考慮，M1與短期貸款相關(guān)，M2與長(zhǎng)期貸款相關(guān)，M2增速低于M1，表明用于企業(yè)投資的中長(zhǎng)期貸款增速放緩。

由于世界各國(guó)央行對(duì)貨幣M1、M2的統(tǒng)計(jì)口徑大同小異，主要國(guó)家或地區(qū)出現(xiàn)M1與M2剪刀差的效應(yīng)可以作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的參考。

世界主要經(jīng)濟(jì)體M1與M2剪刀差效應(yīng)

歐元區(qū)M1與M2剪刀差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)存在著制度性缺陷，但它依然是全球最龐大的經(jīng)濟(jì)體之一。數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來，歐元區(qū)M1與M2增速出現(xiàn)了三次剪刀差，第一次出現(xiàn)在2002年1月，之后一季度經(jīng)濟(jì)增速由上季度的1.4%下滑至0.1%，隨后M1與M2增速基本保持一致，缺口并未明顯放大，GDP仍保持緩慢增長(zhǎng)，之后隨著M2增速超過M1，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回升；第二次M1與M2增速剪刀差出現(xiàn)在2009年4月，在之前的2008年12月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)2.1%的衰退，之后M1與M2增速缺口擴(kuò)大至10.8個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)連續(xù)衰退達(dá)5個(gè)季度，但隨著M1與M2增速缺口的縮小，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)；第三次M1與M2增速剪刀差出現(xiàn)在2012年5月，之前兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)0.2%的小幅下滑，之后M1與M2增速缺口一直存在，但歐元經(jīng)濟(jì)在5個(gè)季度下跌之后仍轉(zhuǎn)入2%以下的緩慢增長(zhǎng)（見圖1）。

日本M1與M2剪刀差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。常見的說法是，自20世紀(jì)90年代以來，日本經(jīng)濟(jì)陷入低增長(zhǎng)，即“迷失的二十年”。數(shù)據(jù)顯示，1956年到1990年34年，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)6.8%的高速增長(zhǎng)，奠定了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的地位。圖2顯示，1991年6月，日本M1超過M2增速2.9個(gè)百分點(diǎn)，這一貨幣供給缺口持續(xù)15年之久，并創(chuàng)下29個(gè)百分點(diǎn)M1與M2的剪刀差紀(jì)錄，期間經(jīng)濟(jì)增速僅為1.12%。2006年以來日本M1與M2的平均增速分別為3%和2.8%，即兩者增速基本一致，沒有出現(xiàn)明顯的剪刀差，日本經(jīng)濟(jì)平均增速為0.4%，處于停滯之中。

美國(guó)M1與M2剪刀差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)是最具活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將是世界經(jīng)濟(jì)霸主。圖3顯示，自1990年以來，美國(guó)出現(xiàn)兩次M1與M2剪刀差：第一次開始于1990年11月，M1超過M2增速0.25個(gè)百分點(diǎn)，之后剪刀差不斷擴(kuò)大，到1992年10月達(dá)到最大值12.6%，相應(yīng)的1990年12月美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由上季度的1.73%滑落至0.65%，之后出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，但在剪刀差未彌合的情況下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了3%左右的正常增長(zhǎng)；第二次剪刀差出現(xiàn)在2008年9月，M1超過M2增速0.17個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)季經(jīng)濟(jì)衰退0.31%，隨后爆發(fā)了次貸危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)6個(gè)季度下跌，金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，2010年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)超出衰退，之后保持2%左右的小幅增長(zhǎng)，M1與M2的剪刀差直到2015年9月才消失。

主要經(jīng)濟(jì)體M1與M2剪刀差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系結(jié)論

從理論上講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來自投資與消費(fèi)（凈出口可以歸于國(guó)外的投資與消費(fèi)需求），M1與M2僅僅是貨幣供給，并不直接對(duì)投資與消費(fèi)產(chǎn)生影響，而只有貨幣供給轉(zhuǎn)換成投資和消費(fèi)，才對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。M2與M1之差等于個(gè)人儲(chǔ)蓄存款加單位定期存款，在消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型的歐美日經(jīng)濟(jì)體，個(gè)人儲(chǔ)蓄存款增速?zèng)Q定著消費(fèi)的增長(zhǎng)，M2增速放緩意味著個(gè)人儲(chǔ)蓄存款（個(gè)人收入）增速下降，這將直接導(dǎo)致消費(fèi)增速放緩，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歐美日的實(shí)踐也基本證實(shí)這一點(diǎn)，具體的結(jié)論如下。

M1與M2剪刀差的出現(xiàn)，通常會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑。美國(guó)1990年以來兩次M1與M2剪刀差出現(xiàn)后均發(fā)生了經(jīng)濟(jì)的衰退，2008年9月剪刀差出現(xiàn)后還發(fā)生了金融危機(jī)；日本1991年6月出現(xiàn)M1與M2剪刀差，并持續(xù)達(dá)15年之久，期間日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯；歐元區(qū)2009年4月出現(xiàn)M1與M2剪刀差，之后經(jīng)濟(jì)陷入連續(xù)5個(gè)季度的衰退。

經(jīng)濟(jì)陷入衰退并不必然伴隨著M1與M2剪刀差現(xiàn)象。圖2顯示，日本2008年6月到2009年12月出現(xiàn)連續(xù)7個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)下滑最大幅度為9.4%，但在經(jīng)濟(jì)衰退期間及之前并未出現(xiàn)M1與M2剪刀差，可能的原因是2008年3月起日本出現(xiàn)連續(xù)12個(gè)月的M1負(fù)增長(zhǎng)。

M1與M2剪刀差通常伴隨著寬松貨幣政策。日本是M1與M2剪刀差持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的國(guó)家，從1991年到2005年15年間M1增速一直超過M2，期間日本一年期存款利率由2%降至0.2%，零利率政策加劇了存款的活期化。美國(guó)2008年9月出現(xiàn)M1與M2剪刀差時(shí)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2006年的5.25%降至當(dāng)時(shí)的2%，低資金成本與高投資風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國(guó)銀行業(yè)的惜貸行為。歐元區(qū)自2009年4月以來M1與M2剪刀剪刀差一直存在，其隔夜存款利率從2008年7月的3.25%降至當(dāng)時(shí)的0.25%，現(xiàn)在實(shí)施的是0.4%的負(fù)利率，負(fù)利率正在擠出部分儲(chǔ)蓄存款。

中國(guó)M1與M2剪刀差及原因分析

盡管最近學(xué)者們對(duì)中國(guó)M1與M2剪刀差現(xiàn)象討論熱烈，但這種金融現(xiàn)象在中國(guó)并不罕見，1999年以來已經(jīng)出現(xiàn)四次：第一次始于1999年10月，當(dāng)月M1增速超過M2（14.5%）0.6個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)季的經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，但隨后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)8%以上的快速增長(zhǎng)；第二次出現(xiàn)在2006年12月，當(dāng)時(shí)M1增速達(dá)17.48%，超過M2增速0.54個(gè)百分點(diǎn)，但在這一剪刀差存在的17個(gè)月期間，經(jīng)濟(jì)保持了13.5%的高速增長(zhǎng)；第三次發(fā)生在2009年9月，當(dāng)月M1增速超過M2（29.31%）0.2個(gè)百分點(diǎn)，但之后的7個(gè)季度經(jīng)濟(jì)保持了10%的快速增長(zhǎng)；第四次就是當(dāng)前倍受注目的剪刀差，始于2015年10月，當(dāng)月M1超過M2（13.5%）增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，之后這一剪刀差不斷擴(kuò)大，2016年7月創(chuàng)下15.2%的新高，期間經(jīng)濟(jì)保持6.7%的中速增長(zhǎng)（見圖4）。

中國(guó)M1與M2剪刀差形成的主要原因

單位活期存款增速飆升，導(dǎo)致M1增速大幅上行。M1由流通中貨幣（現(xiàn)金）和單位活期存款構(gòu)成，目前單位活期存款占比為85%，因而M1增速主要取決于單位活期存款的增速。圖5顯示，2014年以來，單位活期存款從約5%飆升至2016年年7月的29%，升幅近5倍，期間現(xiàn)金的增速小幅上升，共同促成M1增速的大幅上揚(yáng)。導(dǎo)致單位存款活期化的原因，主要是連續(xù)降息導(dǎo)致定活存款利差收窄、企業(yè)投資意愿下降等，其中定活存款利差由2014年初的2.65%收窄至當(dāng)前1.15%，固定資產(chǎn)投資增速由2014年初的17.9%降至2016年7月的8.1%。

單位定期存款、個(gè)人存款、其他存款（證券客戶保證金）增速放緩，導(dǎo)致M2增速下滑。M2由M1和準(zhǔn)貨幣（單位定期存款、個(gè)人存款和證券客戶保證金）構(gòu)成，其中M1在M2占比為30%；準(zhǔn)貨幣中，單位定期存款占比為20%，個(gè)人存款占比約40%，證券客戶保證金占比約10%。圖6顯示，2014年以來，受證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)入熊市的影響，證券客戶保證金增速由高位的60%降至2016年6月的5.91%，個(gè)人存款受家庭購(gòu)房投資熱影響增速由2014年初的16%降至9%，單位定期存款受定活存款利差收窄等因素影響，從2014年初的20%降至4%，眾多因素導(dǎo)致M2增速下滑至7月的10%。

M1與M2剪刀差對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響判斷

當(dāng)前M1與M2剪刀差出現(xiàn)，并持續(xù)擴(kuò)大，引起市場(chǎng)的關(guān)注，甚至恐慌，人們擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退，甚至有學(xué)者斷言，中國(guó)已陷入流動(dòng)性陷阱，是否真的如此？

M1與M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的確認(rèn)，但經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入衰退。歐美日M1與M2剪刀差及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)踐表明，M1與M2剪刀差不是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的滯后指標(biāo)，通常在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，M1與M2剪刀差出現(xiàn)，并持續(xù)擴(kuò)大一定時(shí)期。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，表明經(jīng)濟(jì)前景開始惡化，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資，從而導(dǎo)致產(chǎn)出減少和失業(yè)增加，導(dǎo)致個(gè)人存款增速放緩，與此同時(shí)，央行通常會(huì)采取降息等寬松貨幣政策，這會(huì)縮小定活存款的利差，降低企業(yè)持有活期存款的成本，加劇企業(yè)存款的活期化，進(jìn)一步推升M1的增速，抑制制M2增速，使M1與M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至使金融市場(chǎng)陷入流動(dòng)性陷阱，貨幣政策失靈。由于經(jīng)濟(jì)增速更多取決于M2增長(zhǎng)的絕對(duì)水平，而不是M1與M2增速缺口，當(dāng)前中國(guó)M2增速仍在10%以上，遠(yuǎn)高于美國(guó)7.12%、歐元區(qū)4.8%和日本3.3%的水平，加之政府和央企掌握主要的社會(huì)資源，在投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式不變的情況下，中國(guó)短期經(jīng)濟(jì)仍可保持6%以上的中速增長(zhǎng)。

M1與M2增速缺口的不斷擴(kuò)大表明中國(guó)貨幣政策效率正在減弱，有陷入流動(dòng)性陷阱的危險(xiǎn)。目前中國(guó)M2與GDP之比超過200%，社會(huì)融資總量也是GDP的兩倍，這意味著每生產(chǎn)1元GDP需要2元的投資，而美國(guó)這一數(shù)字僅為0.66，這表明中國(guó)企業(yè)投資效率相對(duì)較低，如果剔除掉5%左右的借貸成本，企業(yè)投資收益率可能是負(fù)值，這導(dǎo)致企業(yè)投資意愿和能力的下降。當(dāng)前銀行業(yè)的不良率和不良余額持續(xù)雙升，可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得稀缺，甚至出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，因此，即使央行通過降準(zhǔn)或是逆回購(gòu)向銀行系統(tǒng)注入更多的流動(dòng)性，這些資金也不一定能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，極可能流入房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，形成新一輪資產(chǎn)泡沫。

大幅減稅將是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式優(yōu)化的有效舉措，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。當(dāng)前是世界各國(guó)貨幣政策趨于失靈的時(shí)代，零利率、負(fù)利率貨幣政策無法使陷入高福利、老齡化的歐洲、日本走出經(jīng)濟(jì)停滯的泥潭。中國(guó)的寬松貨幣政策已近極致，受惠于糧食產(chǎn)品價(jià)格的長(zhǎng)期凍結(jié)式管制和賦予價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的食品高權(quán)重的CPI統(tǒng)計(jì)方法，中國(guó)的通脹數(shù)據(jù)才保持在較低水平，如果從一線城市的房?jī)r(jià)和房租看，中國(guó)存在比較嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性通脹。目前能夠降低物價(jià)、推動(dòng)消費(fèi)和投資的唯一有效措施就是大幅減稅，20世紀(jì)八十年代美國(guó)李根政府改革成功的關(guān)鍵是大刀闊斧地將企業(yè)所得稅率由50%降至28%，中國(guó)2009年以來消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)的均值為53%，而同期的美國(guó)數(shù)據(jù)為68%，要增加消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，真正拉動(dòng)內(nèi)需，需要解決當(dāng)前個(gè)人所得稅與消費(fèi)中交納的增值率、消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅等重復(fù)征稅問題，應(yīng)該將消費(fèi)稅在所得稅中進(jìn)行折扣，從而形成鼓勵(lì)消費(fèi)的稅收機(jī)制。

（作者單位：中國(guó)民生銀行）