柳誼生　沈潤濤

利率是當(dāng)前消費(fèi)與儲蓄的相對價格?？紤]到貨幣的時間價值，或者根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)在均衡條件下，實(shí)際利率等于資本的邊際產(chǎn)出，實(shí)際利率將通常為正。而實(shí)際利率=名義利率-預(yù)期通貨膨脹率，在預(yù)期通脹率為負(fù)的情況下，名義利率完全可以為負(fù)而使得實(shí)際利率保持在零利率以上。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，刺激需求，央行甚至需要將實(shí)際利率下調(diào)至負(fù)值，這需要央行要么提高通脹預(yù)期要么使名義利率為負(fù)。因此，出現(xiàn)負(fù)名義利率在理論上并非不可能，在實(shí)踐中也并非新鮮事。由于貨幣仍然有一定的持有成本，且高于電子化的其他金融資產(chǎn)，名義利率可以略微為負(fù)，且部分國庫券有免稅政策，且可以作為商業(yè)銀行存款及向央行貼現(xiàn)貸款的抵押，國庫券名義利率也可以略微為負(fù)。但1932～1942年，美國國庫券出現(xiàn)了顯著的負(fù)名義利率。這是由于當(dāng)時特殊的制度環(huán)境，為保證政府債券的順利發(fā)行，新發(fā)行的債券息票利率往往高于市場利率，而持有債券可以優(yōu)先認(rèn)購新發(fā)型債券，因此，持有債券相當(dāng)于擁有一份期權(quán)，這使得名義利率可以顯著為負(fù)，考慮到這種“交換特權(quán)”后，名義利率將為正。

負(fù)利率政策下的數(shù)量質(zhì)量寬松貨幣政策

2016年2月16日，日本央行正式開始實(shí)施“負(fù)利率”政策，成為繼歐元區(qū)、瑞典、瑞士、丹麥之后第五個實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體。日本央行加大了貨幣寬松的力度，推出負(fù)利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，并宣稱為盡快達(dá)到2%的通貨膨脹目標(biāo)，有可能進(jìn)一步寬松，超出大多數(shù)市場參與者預(yù)期。

所謂負(fù)利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，包括以下三個維度：數(shù)量、質(zhì)量與負(fù)利率。數(shù)量寬松主要是指日本央行通過公開市場操作以每年約80萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣。質(zhì)量寬松是為日本央行的資產(chǎn)購買計劃提供的指引，日本央行將通過購買日本國債、ETFs和企業(yè)債為市場提供流動性，其中以日本國債為主要資產(chǎn)購買對象，且通過中長期國債的方式降低中長期利率。負(fù)利率政策又分為三個層次，分為正利率、零利率和負(fù)利率。具體而言，對Basic Balance實(shí)行0.1%的利率，對Macro Add-on Balance實(shí)行零利率，對Policy-Rate Balance實(shí)行-0.1%的利率。Basic Balance主要是目前日本金融機(jī)構(gòu)存放央行的超額準(zhǔn)備金部分、Macro Add-on Balance主要是法定準(zhǔn)備金，Policy-Rate Balance則是除二者之外的資金，也就是新增超額準(zhǔn)備金。因此，日本的負(fù)利率政策同歐洲的針對隔夜存款的負(fù)利率政策是有很大不同的。

由此，日本的數(shù)量質(zhì)量寬松政策實(shí)際上融合了美聯(lián)儲的量化寬松政策和“扭轉(zhuǎn)操作”，試圖在傳統(tǒng)貨幣政策失效、短期利率將至?xí)r，通過對中長期國債的購買，進(jìn)一步降低中長期利率，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但較之美國，日本的形勢更為復(fù)雜，自20世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)長期遭受通貨緊縮困擾，日本央行不遺余力的推行寬松政策，已經(jīng)使短期國債收益率降至零利率水平，甚至為負(fù)值，長期國債收益也處于接近于零的極低水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國10年期國債收益率約2%的水平（圖1）。而且，“你可以把馬牽到河邊，但不能強(qiáng)迫它喝水”，也就是說，日本央行的數(shù)量質(zhì)量寬松政策增加了市場流動性，也有效降低了市場利率，但更多的成為金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金，并沒有很好的轉(zhuǎn)化為企業(yè)信貸，低利率也沒有有效地促進(jìn)消費(fèi)與投資。在這種情況下，日本央行出臺負(fù)利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，就是意在糾正上述貨幣政策的困境，對金融機(jī)構(gòu)新增的超額準(zhǔn)備金實(shí)行負(fù)利率，以促使金融機(jī)構(gòu)合理使用央行通過資產(chǎn)購買計劃投放的基礎(chǔ)貨幣，此約每年80萬億的新增基礎(chǔ)貨幣將構(gòu)成央行實(shí)行負(fù)利率的新增超額準(zhǔn)備金。

從日本央行的數(shù)量質(zhì)量寬松政策到負(fù)利率下的數(shù)量質(zhì)量寬松政策，及美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機(jī)的量化寬松政策及“扭轉(zhuǎn)操作”、歐洲的針對隔夜存款的負(fù)利率政策，我們可以看到央行貨幣政策工具的不斷創(chuàng)新：傳統(tǒng)的利率政策失效時，便繼之以數(shù)量政策；短期利率降至零時，便繼之以“扭轉(zhuǎn)操作”，由僅僅關(guān)注短期利率繼之以關(guān)注整個收益率曲線；進(jìn)一步，數(shù)量質(zhì)量寬松政策仍不足以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)形勢時，便更是用“猛藥”治“沉珂”，實(shí)行負(fù)利率政策。

為什么日本央行在此時推出遠(yuǎn)超市場預(yù)期的負(fù)利率政策？根本原因在于日本對通貨緊縮的異常警惕。日本自泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，飽受通貨緊縮之苦（圖2），對可能的通貨緊縮，風(fēng)聲鶴唳。2013年后，日本通貨膨脹率終于有所回升，但之后便又迅速回落。截至2015年年末，已經(jīng)處于通貨緊縮邊緣。2015年12月，美聯(lián)儲開啟其加息進(jìn)程，結(jié)束零利率政策。美國作為世界第一經(jīng)濟(jì)體，美元作為世界第一國際貨幣，美聯(lián)儲作為世界最具影響力的中央銀行，美聯(lián)儲的政策便極大地影響了世界經(jīng)濟(jì)與金融形勢。隨后，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力加大，作為世界第二經(jīng)濟(jì)體的中國貨幣也面臨較大的貶值壓力，包括中國股市在內(nèi)的全球股市在新年的第一個月便遭遇較大幅度的下跌。美聯(lián)儲加息、中國需求的放緩，更使得全球大宗商品價格暴跌，原油價格一度跌破30美元。這些因素也加劇了日本的通貨緊縮壓力，使得原本就處于通貨緊縮邊緣的日本如臨大敵，便推出了超預(yù)期的負(fù)利率政策。

國際學(xué)者對此也提出了自己的觀點(diǎn)： 伯南克提出通過穩(wěn)定短期利率預(yù)期、量化寬松及扭轉(zhuǎn)操作來應(yīng)對短期名義利率下降至零水平時的局面。這些政策對于穩(wěn)定金融市場、避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險，無疑是有重大作用的，但對于刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果則需要進(jìn)一步研究?？藙谒箘t認(rèn)為量化寬松政策與“扭轉(zhuǎn)操作”可能并不會使長期利率將至接近零利率的水平。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長期利率接近于零，需要預(yù)期未來短期利率均接近于零，而這需要央行承諾將未來短期利率均穩(wěn)定在零利率水平，但這顯然又面臨時間不一致性的問題，同時也與央行維持物價穩(wěn)定的承諾沖突。深尾良夫也指出日本短期利率降至零，長期國債收益率降至1.5%的低水平時，量化寬松政策可能也會失效。此外，量化寬松與“扭轉(zhuǎn)操作”可能也僅僅增加了商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，但銀行并無動力借貸，也就不能有效促進(jìn)消費(fèi)與投資。無論如何，零利率下限限制了央行的貨幣政策操作空間。威廉·比特指出在“流動性陷阱”下，傳統(tǒng)的貨幣政策會失效，最后要么等待積極的外部沖擊包括積極的財政政策，要么實(shí)行負(fù)名義利率政策。

日本負(fù)利率政策對日本國內(nèi)的影響

根據(jù)費(fèi)雪的“債務(wù)-通貨緊縮”理論，“價格水平的下降-也就是說，通貨價格的膨脹。假如這種價格的下跌沒有受到通貨再膨脹政策或其他政策的干預(yù)”，將加劇企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)、加速企業(yè)負(fù)擔(dān)。為此，克魯格曼等人主張不管何種原因的通貨緊縮，都要實(shí)行寬松的貨幣政策，以通貨再膨脹應(yīng)對通貨緊縮。通貨再膨脹可以使得名義利率、實(shí)際利率下降，促進(jìn)消費(fèi)與投資；可以促使貨幣貶值，從而促進(jìn)出口；可以扭轉(zhuǎn)價格下降的趨勢；可以促進(jìn)股市的上漲，通過財富效應(yīng)促進(jìn)家庭消費(fèi)，通過Q效應(yīng)促進(jìn)新增投資進(jìn)而改善企業(yè)、家庭的現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表減少從而減少逆向選擇與道德風(fēng)險問題進(jìn)而促進(jìn)信貸的增加與經(jīng)濟(jì)增長。但這些傳導(dǎo)機(jī)制，在理論上有待商榷，其實(shí)際效果則更是有待觀察。

然而可以預(yù)見的是，日本央行推出負(fù)利率政策，將迅速對國內(nèi)短期利率與匯率產(chǎn)生影響。負(fù)利率政策將迫使金融機(jī)構(gòu)增加對超額準(zhǔn)備金的運(yùn)用，從而使得貨幣市場短期利率下行。在日本短期國債收益率已經(jīng)處于零水平甚至為負(fù)的情況下，短期國債收益率將進(jìn)一步降低。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，長期利率是短期利率的平均，因此，長期利率雖然已經(jīng)降至一定水平，還將進(jìn)一步下降。此外，伴隨日本央行對中長期國債的購買，中長期國債收益率也會進(jìn)一步下降。因此，可以比較確定的認(rèn)為負(fù)利率政策日本債券市場是重大利好。國債收益率的下降，即無風(fēng)險利率的下行。而股價是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，無風(fēng)險利率的下降，國內(nèi)流動性的增加，會使得日本面臨國內(nèi)所常說的“資產(chǎn)荒”“大水牛”問題，或可促使日本股市的上漲。2016年1月29日，日經(jīng)指數(shù)便上漲2.8%。但短期利率的下降，根據(jù)利率平價條件，也會迅速使得日元貶值，1月29日，日元便對美元大幅貶值2.9%。且日本央行不排除繼續(xù)寬松、繼續(xù)加大負(fù)利率政策力度的可能性，使得日元有較大的貶值預(yù)期，會加劇資本外流。一般而言，除美元之外的貨幣貶值并不利其股市上漲，而且通貨緊縮及全球經(jīng)濟(jì)的放緩，也會降低企業(yè)的盈利預(yù)期，全球金融動蕩也是的風(fēng)險偏好下降，這些都制約日本股市的上漲。

日本央行最期望通過負(fù)利率政策迫使商業(yè)銀行增加信貸從而促進(jìn)企業(yè)投資，但信貸的增加不僅取決于商業(yè)銀行的利率，也取決于企業(yè)的信貸需求。辜朝明就認(rèn)為自20世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)面臨“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的情況下，企業(yè)將不再以傳統(tǒng)的利潤最大化為目標(biāo)，而使致力于改善資產(chǎn)負(fù)債表，以負(fù)債最小化為目標(biāo)，企業(yè)的現(xiàn)金流將首先用于償還債務(wù)而不是增加投資。因此，日本企業(yè)在償還債務(wù)前不會有信貸需求。而企業(yè)償還債務(wù)，將導(dǎo)致貨幣緊縮。此時，貨幣政策是失效的，必須要財政的刺激政策以彌補(bǔ)企業(yè)投資需求的下降。辜朝明認(rèn)為2005年后，日本企業(yè)雖然已經(jīng)基本償還債務(wù)，但日本泡沫經(jīng)濟(jì)的深刻教訓(xùn)使得日本企業(yè)患有債務(wù)抵觸綜合征，現(xiàn)在仍然要積累金融資產(chǎn)，因此信貸意愿仍然不足。也就是說，貨幣政策此時仍然是失效的，即使利率為負(fù)。實(shí)際上，20世紀(jì)90年代后，日本企業(yè)貸款的絕對值與占GDP的比重都呈下降趨勢（圖3），而企業(yè)的其他融資也并沒有明顯增加，這說明辜朝明的理論是具有一定合理性的。

與此同時，政府的總債務(wù)規(guī)模不斷增加（圖4）。其占GDP比重高舉世界之首。日本負(fù)利率的實(shí)行可以進(jìn)一步降低國債利率，從而減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。日本的負(fù)利率政策與資產(chǎn)購買計劃在貨幣政策無效的情況下，或?yàn)閷砣毡菊M(jìn)一步的財政刺激政策做準(zhǔn)備。

因此，日本的負(fù)利率政策能夠在一定程度上緩解通貨緊縮壓力，日元的貶值也能暫時促進(jìn)其出口，也有利于日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕并為更大的財政刺激政策做準(zhǔn)備，但對企業(yè)信貸的增加恐怕并無太大幫助。

日本負(fù)利率政策的國際影響

日元的負(fù)利率政策無疑會引發(fā)“息差交易”，但在新興市場國家經(jīng)濟(jì)放緩、貨幣有貶值壓力之時，日元“息差交易”將更多進(jìn)入美國，從而促進(jìn)美國股市的上漲與債券收益率下行。1月29日，美國3個月國債到期收益率下降2個基點(diǎn)，10年期國債收益率下降6個基點(diǎn)，美國各大股指也是出現(xiàn)較大上漲。

日本的負(fù)利率政策首先的使得日元迅速貶值，這不啻為一種“以鄰為壑”的政策。在當(dāng)前新興市場國家貨幣面臨較大貶值壓力的情況下，日元的貶值或可掀起新一輪的“貨幣戰(zhàn)爭”，實(shí)行浮動匯率的國家競相貶值以刺激出口，而實(shí)行盯住匯率的國家因出口競爭力的相對下降則面臨更大的貶值壓力，更易遭受國際貨幣空頭實(shí)力的狙擊。

日元的貶值也使得人民幣面臨更大的貶值壓力，在“不可能三角”的困境下，中國人民銀行在利率與匯率的抉擇上也面臨更多困境。

當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)形勢下，主要國家的貨幣政策出現(xiàn)分化：美國進(jìn)入加息周期，而中國、歐洲、日本仍需要寬松的貨幣政策以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行壓力與通貨緊縮問題，各國政策不協(xié)調(diào)使得全球國際資本流動更加反復(fù)、金融市場動蕩加劇、新興市場國家發(fā)生金融危機(jī)的概率增加。因此，此時迫切需要各國貨幣政策的協(xié)調(diào)，尤其需要美聯(lián)儲的貨幣政策更多地考慮全球的經(jīng)濟(jì)、金融形勢。在新興市場國家尤其是中國經(jīng)濟(jì)放緩、大宗商品價格暴跌、全球股市在2016年1月均出現(xiàn)較大下跌，日本又推出負(fù)利率政策的環(huán)境下，美聯(lián)儲2016年加息的次數(shù)恐怕也不得不降低。

但值得警惕的是，全球避險情緒的增加使得美國10年期國債收益率在聯(lián)儲首次加息后不升反降，日元的負(fù)利率也會進(jìn)一步降低美國的長期債券收益率。在這種情況下，美聯(lián)儲繼續(xù)加息也不會導(dǎo)致中長期利率的較大上行，這會在不對美國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的基礎(chǔ)上進(jìn)一步削弱新興市場國家尤其是中國、俄羅斯的實(shí)力。而這才是真正的“貨幣戰(zhàn)爭”了。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）