□趙明浩

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué),貴州 貴陽 550025)

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我國煤炭行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系實(shí)證研究

□趙明浩

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué),貴州 貴陽 550025)

股權(quán)結(jié)構(gòu)因素與公司績效的量化研究是分析二者關(guān)系的關(guān)鍵。本文在回顧國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,以2008年至2015年我國滬深股市煤炭行業(yè)29家上市公司為研究樣本,實(shí)證分析研究煤炭行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。研究表明,第一大股東持股比例、國有股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,研究還發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡度、法人股比例與公司績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系。最后,為促進(jìn)“新常態(tài)”下煤炭行業(yè)上市公司治理水平的提高提出了建議。

煤炭行業(yè);上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ),在一定程度上決定了一個(gè)公司的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)行模式和監(jiān)督機(jī)制,并最終影響公司績效。長期以來,二者的關(guān)系都是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)之一。我國是一個(gè)新興的資本市場,為了在市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中保持公有制的主體地位不動(dòng)搖,我國在股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)上引入了國有股、法人股和流通股,其中國有股大多處于公司股權(quán)的控股地位。在這種具有“中國特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,我國上市公司的治理沖突不僅包括了公司經(jīng)營管理層與股東的沖突,更多情況是由于實(shí)行股權(quán)分置所帶來的非流通股大股東與廣大的流通股中小股東的沖突。隨著我國資本市場的逐步發(fā)展和大小非的解禁,限售股逐漸開始走向流通,尤其是近年熱議的H股全流通,這有利于減少股東之間的利益沖突,實(shí)現(xiàn)股東利益公平化。但是很顯然,與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比,我國仍存在較大的差距,如股權(quán)高度集中、內(nèi)部人控制、國有股“一股獨(dú)大”等公司治理問題仍沒有能很好地解決。所以,在國內(nèi)目前的制度背景、法律環(huán)境和市場環(huán)境中,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系問題,對(duì)促進(jìn)上市公司績效的提高、提升公司治理水平及規(guī)范發(fā)展相應(yīng)的資本市場都有重要的意義。

煤炭行業(yè)是我國現(xiàn)代化建設(shè)中的一個(gè)重要支撐行業(yè),煤炭上市公司績效對(duì)煤炭行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展起著決定性的作用。目前,我國宏觀經(jīng)濟(jì)已步入“新常態(tài)”,正處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期[1]?！叭凇悲B加的大環(huán)境對(duì)煤炭行業(yè)的發(fā)展的和煤炭上市公司績效的提高提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2016年是能源“十三五“規(guī)劃的開局之年,隨著國家對(duì)能化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整改革力度的不斷加大,煤炭行業(yè)開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩,煤炭價(jià)格大幅下跌,行業(yè)板塊股指整體下挫的現(xiàn)象,不少煤炭企業(yè)甚至發(fā)生了虧損,可以預(yù)見,低增長甚至負(fù)增長將成為當(dāng)前煤炭行業(yè)的“新常態(tài)”。本文以我國煤炭行業(yè)2008年至2015年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證分析研究該行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系,以期對(duì)該問題的進(jìn)一步研究深化和行業(yè)發(fā)展提供些許新的參考。

1　國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國外最早關(guān)于二者關(guān)系進(jìn)行研究的學(xué)者是Berle和Means(1932),他們在研究的開拓性著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中指出,公司股權(quán)的分散會(huì)降低股東對(duì)公司經(jīng)營管理層的有效監(jiān)督,所以,股權(quán)集中更有利于提高公司的績效[2]。Shleifer和Vishny(1986)也認(rèn)為股權(quán)集中度較高的公司具有較高的盈利能力,因?yàn)楫?dāng)占股比例高時(shí),股東追求公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)更大[3]。Mcconnel1和Servaes(1990)發(fā)現(xiàn)了公司內(nèi)部股東持股與托賓Q值(公司市場價(jià)值與資本重置成本之比值)具有倒U型關(guān)系[4]。Micheal和Susan(2002)的研究也認(rèn)為首位股東持股比例對(duì)托賓Q值的影響是倒U型關(guān)系,即二者先同時(shí)增加,達(dá)到某一點(diǎn)后轉(zhuǎn)為同時(shí)減小,且證明了托賓Q值與股權(quán)集中部分不存在明顯的關(guān)系[5]。Clark(2005)則認(rèn)為公司績效低的原因之一正是股權(quán)的高度集中[6]。而Minguez(2007)的研究發(fā)現(xiàn)二者并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系,也不存在非線性關(guān)系[7]。在股權(quán)性質(zhì)方面,Morck、Shleifer和Vishny(1988)認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)與公司績效存在顯著的非線性關(guān)系[8]。Drakos和Bekiris(2010)則將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分為內(nèi)部人持股和外部人持股,發(fā)現(xiàn)前者與公司績效為顯著正相關(guān),而后者與公司績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系[9]。

國內(nèi)學(xué)者也從多方面對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行了研究,但結(jié)論也不盡相同。孫永祥和黃祖輝(1999)認(rèn)為上市公司股權(quán)有一定集中度和制衡度在的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于公司治理[10]。許小年和王燕(1999)的研究也證明了股權(quán)集中度與公司績效呈顯著正相關(guān),而國有股比例、流通股比例則分別與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系和不存在顯著關(guān)系[11]。張紅軍(2000)在此基礎(chǔ)上,特別指出股權(quán)集中度中的前五大股東持股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[12]。而吳淑琨(2002)的研究表明,上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例、國有股比例、法人股比例與公司績效的關(guān)系并不是簡單的線性關(guān)系,前兩項(xiàng)指標(biāo)與公司績效存在倒U型關(guān)系,后兩項(xiàng)指標(biāo)與公司績效存在U型關(guān)系[13]。田利輝(2005)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)政府持股比例和公司績效之間呈現(xiàn)左高右低的非對(duì)稱U型關(guān)系[14]。曹廷求、楊秀麗和孫宇光(2007)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司績效呈左低右高的U型曲線,特別的,省級(jí)政府和地市級(jí)政府控股對(duì)公司績效存在顯著的負(fù)向影響[15]。王新霞、劉志勇和孫婷(2011)特別研究了我國實(shí)施的股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的影響,發(fā)現(xiàn)股改后國有股比例之前的由顯著正相關(guān)變成了顯著負(fù)相關(guān),流通股比例結(jié)果與之相同,法人股比例則與之相反[16]。王振山、石大林和孫晨童(2014)基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角發(fā)現(xiàn)不僅股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司績效存在顯著影響,公司績效也會(huì)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在反饋效應(yīng),二者間存在雙向互動(dòng)關(guān)系[17]。

可見,國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于二者關(guān)系的研究尚未得出較為統(tǒng)一的結(jié)論。分析原因,主要在于研究中的時(shí)間、地點(diǎn)不同,指標(biāo)與模型的選擇沒有形成較一致的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí),正如徐莉萍(2006)所指出的,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系可能是狀態(tài)依存的,它取決于行業(yè)的競爭程度[18]。尤其是在關(guān)于公司績效指標(biāo)的選取上,國內(nèi)學(xué)者主要的選擇有托賓Q值、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等,還有一些學(xué)者獨(dú)創(chuàng)如凈資產(chǎn)現(xiàn)金率、資本市場股票收益率等指標(biāo),而國外學(xué)者則相對(duì)統(tǒng)一,大多選擇托賓Q值。再者,國外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的研究較于我國要早很多,由此也可見我國的資本市場發(fā)展時(shí)間相對(duì)短暫,尚不具備較成熟的研究條件,從而可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論造成限制。

綜上,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系由于受到諸多因素的影響,在不同時(shí)期和環(huán)境下可能會(huì)得到不同的分析結(jié)果,因此利用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)仍然具有意義。

2　實(shí)證研究

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究樣本為我國滬深股市煤炭行業(yè)的54家上市公司,選取了年限為2008年至2015年的有關(guān)數(shù)據(jù)。所需數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和銳思金融數(shù)據(jù)庫。為消除異常樣本對(duì)研究的影響,增強(qiáng)研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性,數(shù)據(jù)中剔除了ST停牌及數(shù)據(jù)不全的公司,最終得到29家煤炭行業(yè)上市公司共203組數(shù)據(jù)用于實(shí)證分析。

2.2變量選擇

2.2.1公司績效

國外很多學(xué)者以托賓Q值來反映公司績效,其使用的前提是上市公司的市場價(jià)值能夠被看作是其未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的無偏估計(jì),但我國資本市場的有效性程度尚未達(dá)到可使用的條件,尤其煤炭行業(yè)上市公司非流通股所占比例較大,因此托賓Q值并不適合作為本研究反映公司績效的被解釋變量。相對(duì)來說,會(huì)計(jì)類指標(biāo)可能是比較好的選擇。其中,凈資產(chǎn)收益率(ROE)描述的是上市公司凈利潤與平均所有者權(quán)益之比值,是國際上一個(gè)反映資本收益能力的通用指標(biāo)?？紤]到我國資本市場的現(xiàn)實(shí)狀況和研究的可操作性,本文采用凈資產(chǎn)收益率來反映公司績效。

2.2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從很多方面進(jìn)行考慮,參考國內(nèi)外學(xué)者研究成果,本文主要從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩方面展開研究。前者分別為第一大股東持股比例(CR1)和股權(quán)制衡度(Z5),后者分別為國有股比例(GB)、法人股比例(FB)以及流通股比例(LB),共五個(gè)解釋變量。

2.2.3控制變量

除股權(quán)結(jié)構(gòu)外,還存在很多因素對(duì)公司績效產(chǎn)生影響,如公司成長性、公司經(jīng)營活動(dòng)能力等。因此研究中還需引入必要的控制變量,使被解釋變量和解釋變量處于在相同環(huán)境中,從而更加準(zhǔn)確地量化二者的關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、凈利潤增長率(GROW)分別是反映公司經(jīng)營活動(dòng)能力和成長發(fā)展能力的重要指標(biāo),因此本文選擇上述兩項(xiàng)指標(biāo)作為控制變量。

具體見表1。

表1　變量名稱及度量方法

2.3研究假設(shè)

假設(shè)1:第一大股東持股比例(CR1)與公司績效(ROE)呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)出現(xiàn)集中情形通常會(huì)產(chǎn)生兩種不同的效應(yīng),即“侵占效應(yīng)”和“激勵(lì)效應(yīng)”?！扒终夹?yīng)”指一些不自覺的大股東利用自己持有股份數(shù)較大的優(yōu)勢,讓公司決策朝著對(duì)自己最有利的方向發(fā)展,并借機(jī)侵占其他股東的利益?！凹?lì)效應(yīng)”指大股東對(duì)經(jīng)營管理者正確有利的決策加以激勵(lì),使其更加努力工作以提高公司績效。一般情況下,上市公司第一大股東通常是公司的創(chuàng)始人或控制者,公司績效的好壞與其自身利益息息相關(guān),這能給大股東對(duì)公司的管理監(jiān)督產(chǎn)生巨大動(dòng)力,使股東更好地監(jiān)督公司的決策,這有利于公司業(yè)績的提高和長久發(fā)展。

假設(shè)2:股權(quán)制衡度(Z5)與公司績效(ROE)呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)制衡即上市公司股份中持股比例排在前幾位的股東相互牽制,沒有誰能單獨(dú)操縱公司治理環(huán)境。股權(quán)制衡的優(yōu)勢在于,既能避免大股東侵害其他股東利益的情況發(fā)生,同時(shí)還保留了公司的股權(quán)集中,使公司能夠形成利益統(tǒng)一的優(yōu)勢。當(dāng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡強(qiáng)力而有效時(shí),每位股東勢力不相上下,不會(huì)出現(xiàn)公司被某位股東操縱的情況,公司決策將會(huì)得到更加深入和全面的考慮,公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也容易被發(fā)現(xiàn),從而公司績效會(huì)相對(duì)理想。

假設(shè)3:國有股比例(GB)與公司績效(ROE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國煤炭行業(yè)大多數(shù)上市公司都是由國有企業(yè)股權(quán)分置改革演化而來,國有股“一股獨(dú)大”是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)主要特點(diǎn)。“一股獨(dú)大”本身并不是不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),理論上講,國有股比例高,國家可以直接參與到公司的經(jīng)營管理,實(shí)現(xiàn)對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控,然而在實(shí)踐中,國有股股東的價(jià)值取向和其他股東的價(jià)值取向并非是完全一致的,其特別的身份使決策難免帶有政府行政色彩,導(dǎo)致其可以不把公司的整體利益放在首位。同時(shí),公司的經(jīng)營管理者通常是由國資委等代表國家行使權(quán)力的機(jī)構(gòu)直接任命的,這就弱化了公司對(duì)經(jīng)營管理者聘用的擇優(yōu)劣汰,還會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象,最終影響整個(gè)公司的效益。更甚者,法人股與流通股股東對(duì)國有股的依賴會(huì)使得經(jīng)營管理者的被監(jiān)管力度更加弱化,造成股東普遍對(duì)公司經(jīng)營管理缺乏監(jiān)督,導(dǎo)致公司績效的停滯甚至下降。

假設(shè)4:法人股比例(FB)與公司績效(ROE)呈正相關(guān)關(guān)系。法人股股東的最終目標(biāo)是收獲利益,最容易跟上市公司的目標(biāo)相一致。同時(shí),跟國有股股東和流通股股東相比,法人股股東更像是機(jī)構(gòu)投資者,本身擁有豐富的考評(píng)經(jīng)驗(yàn)和預(yù)見能力,對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的信息捕捉更為敏感,對(duì)公司決策的判斷更為全面,這能增加對(duì)公司經(jīng)營管理者的監(jiān)管力度,從而確保公司治理的有效運(yùn)行。

假設(shè)5:流通股比例(LB)與公司績效(ROE)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國有股通常在煤炭行業(yè)上市公司中的比例很大,而國家為了保證對(duì)公司的控股地位,限制了國有股的可流動(dòng)性,因此,流通股大多為個(gè)人所有,股東相對(duì)分散,且持股比例不大,導(dǎo)致流通股股東的聲音很難被公司經(jīng)營管理層聽見。一方面,這導(dǎo)致了分散的小股東容易自暴自棄,對(duì)公司經(jīng)營管理缺乏參與和監(jiān)督的動(dòng)力,把希望寄托在持股比例占大部分的國有股股東身上,更加關(guān)注自身短期利益的獲取,而不會(huì)關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展利益。另一方面,“放棄”股權(quán)使得權(quán)力更加集中在少數(shù)人手里,使公司的決策目的以少數(shù)人而不是大多數(shù)人的利益為重,甚至?xí)p害公司的長遠(yuǎn)利益。

2.4模型構(gòu)建

本文利用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件,對(duì)各變量進(jìn)行多元線性回歸分析。模型具體如下:

ROE=d1+s1CR1+s2Z5+s3DAR+s4GROW+v1

ROE=d2+s5GB+s6FB+s7LB+s8DAR+s9GROW+v2

其中,ROE是被解釋變量,CR1,Z5,GB,FB,LB是解釋變量,DAR,GROW是輔助證明的控制變量。d1,d2為常數(shù)項(xiàng),s1至s9為回歸系數(shù),v1,v2為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若系數(shù)s1為正數(shù),則變量CR1與ROE向同方向發(fā)展,即第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系;若系數(shù)s1為負(fù)數(shù),則變量CR1與ROE向反方向發(fā)展,即第一大股東持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,其他系數(shù)原理與此相同。

2.5實(shí)證分析

2.5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

在表2中,煤炭行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率均值較小,只有16.69%,可見我國煤炭行業(yè)的盈利整體比較低,這與目前經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下我國煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、價(jià)格大幅下跌,行業(yè)整體正遭遇“寒冬”的現(xiàn)狀相符;橫向各公司的數(shù)據(jù)比較中,最小值為-30.39%,最大值達(dá)到68.14%,表明煤炭行業(yè)各上市公司盈利狀況存在較大的差距。第一大股東持股比例均值為53.95%,可見我國煤炭行業(yè)上市公司普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象,并且比例穩(wěn)定,未出現(xiàn)大增大減的情況。股權(quán)制衡度的衡量標(biāo)準(zhǔn)為數(shù)值越接近1則公司股權(quán)制衡度越好,煤炭行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度均值達(dá)到30.17,說明整體上看第一大股東地位優(yōu)勢非常明顯,其他大股東的對(duì)其的制衡很小;標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值達(dá)5.47,可見我國煤炭行業(yè)各上市公司的股權(quán)制衡不同,有的無法形成有效制衡,有的能夠形成。國有股比例均值偏高,達(dá)44.02%,說明其在煤炭行業(yè)上市公司中具有控制地位,但所占比例有微小下調(diào)。法人股的數(shù)值變化相對(duì)穩(wěn)定,每年保持著微小的增幅。流通股均值已達(dá)41.19%,微幅次于國有股,說明我國煤炭行業(yè)非流通股股權(quán)分置改革成效明顯。控制變量中,資產(chǎn)負(fù)債率均值為49.57%,低于我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率一般水平55%,但單個(gè)公司保持穩(wěn)定。凈利潤增長率不同公司不同年份有較大差距,均值為2.73%,總體呈增長的態(tài)勢。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)分析表

2.5.2相關(guān)性檢驗(yàn)

回歸分析前應(yīng)對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),以驗(yàn)證變量間是否存在相關(guān)和多重共線性,檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3　相關(guān)性檢驗(yàn)表

**、*分別表示在1%、5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著

解釋變量國有股比例、流通股比例分別與被解釋變量凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系。各解釋變量、控制變量之間約半數(shù)存在顯著關(guān)系,其中第一大股東持股比例與其他所有解釋變量和控制變量均存在顯著關(guān)系。特別的,解釋變量流通股比例與國有股比例的相關(guān)系數(shù)為最大-0.789,并且呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上僅僅是簡單的兩個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系,相關(guān)性分析并不能指出變量之間相互關(guān)系的具體形式,因此還有必要進(jìn)行多元回歸分析。而本文中的解釋變量相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于多重共線性的臨界值0.8,因此,變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性,可以進(jìn)行回歸分析。同時(shí),考慮到存在相關(guān)性的情況,因此分別對(duì)股權(quán)集中度變量和股權(quán)性質(zhì)變量進(jìn)行回歸分析,從而更準(zhǔn)確的考查變量間的關(guān)系。

2.5.3回歸分析

(1)股權(quán)集中度

在本次回歸分析中,以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量,第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度為解釋變量,回歸結(jié)果見表4。

表4　股權(quán)集中度變量與公司績效回歸分析表

***、**、*分別表示在 1%、5%、10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著

第一大股東持股比例回歸系數(shù)為0.128,Sig值為0.089,通過顯著性檢驗(yàn),假設(shè)1成立?？梢娬虻募?lì)效應(yīng)在我國煤炭行業(yè)上市公司大股東對(duì)公司績效的影響中表現(xiàn)的更明顯,而不是負(fù)向的利益侵占效應(yīng),這與多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論相似。一般情況下,小股東(如流通股)由于所占股份不大并且分散,對(duì)參與公司治理的積極性普遍不高,具有“搭便車”的投資心理,而第一大股東通常是公司的創(chuàng)始人或控制者,公司利益與自身利益高度一致,這能給大股東對(duì)公司的管理監(jiān)督產(chǎn)生巨大動(dòng)力,有利于股東更好地監(jiān)督公司的決策,從而促進(jìn)公司業(yè)績的提高為自己帶來利益。

股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為-0.021,Sig值為0.301,沒有通過顯著性檢驗(yàn),假設(shè)2不成立。這與徐莉萍(2006)[18]等學(xué)者的研究結(jié)論相同,但與陳德萍(2011)[19]、唐睿明(2014)[20]等的結(jié)論相左。可能的原因在于,股權(quán)制衡雖然有利于避免大股東侵害其他股東利益的情況發(fā)生,但同時(shí)“群龍無首”的股權(quán)狀況會(huì)大大降低公司決策效率,因而使得股權(quán)制衡對(duì)公司績效產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)且不顯著。

(2)股權(quán)性質(zhì)

在本次回歸分析中,以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量,以國有股比例,法人股比例和社會(huì)流通股比例為解釋變量,回歸結(jié)果見表5。

表5　股權(quán)性質(zhì)變量與公司績效回歸分析表

***、**、*分別表示在 1%、5%、10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著

國有股比例Sig值為0.003,但回歸系數(shù)為正與假設(shè)2方向相反,故假設(shè)3不成立。結(jié)果顯示國有股與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,說明國有股比例越大,上市公司績效越高,這與許小年(1999)[11]、曹廷求(2007)[15]等多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論相左。假設(shè)國有股比例過大對(duì)公司績效具有負(fù)面影響,本研究出現(xiàn)的正相關(guān)結(jié)果則可能是由股權(quán)分置改革導(dǎo)致的國有股比例下降造成的。假設(shè)國有股比例過大確實(shí)對(duì)公司績效具有正面影響,一方面是由于煤炭行業(yè)屬于國家控股經(jīng)營行業(yè),國有股持股相對(duì)集中,具有大股東特性,從而對(duì)公司績效有上述的正面影響;另一方面,在我國特殊的制度環(huán)境和資本市場條件下,國有股具有優(yōu)先獲得發(fā)展資源的優(yōu)勢,同時(shí)能得到一定的優(yōu)待政策,從而引起的一種相對(duì)不公平的競爭帶來公司績效的提高。實(shí)際上,關(guān)于對(duì)于國有股負(fù)面影響的假說,國內(nèi)學(xué)界一直存在爭論,雖然國有股的低效較符合當(dāng)今學(xué)界的主流認(rèn)識(shí),然而國內(nèi)已有學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑,吳淑琨(2002)[13]、田利輝(2005)[14]認(rèn)為國有股對(duì)公司績效的影響是復(fù)雜的,二者并不是簡單的線性關(guān)系,而是一個(gè)不對(duì)稱的U型關(guān)系,唐睿明等(2014)[20]則認(rèn)為國有股對(duì)公司績效存在正向相關(guān)性,可見,國有股對(duì)于公司績效的負(fù)面影響至少應(yīng)該是有限的。

法人股比例回歸系數(shù)為-1.262,Sig值為0.514,沒有通過顯著性檢驗(yàn),假設(shè)4不成立。這與吳淑琨(2002)[13]、劉媛媛(2011)[21]等多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論相左?？赡艿脑蛟谟诜ㄈ斯蓶|所具有的關(guān)聯(lián)性質(zhì)不利于改善上市公司的治理效率和規(guī)范公司的經(jīng)營行為。同時(shí),與發(fā)達(dá)國家相比,我國上市公司法人股比例較低,使得法人股東對(duì)公司績效的作用不明顯。另外,煤炭行業(yè)上市公司法人股股東的構(gòu)成相對(duì)復(fù)雜且隱性,部分?jǐn)?shù)據(jù)并沒有被披露,影響了分析結(jié)果。

流通股回歸系數(shù)為-0.168,Sig值為0.000,通過顯著性檢驗(yàn),假設(shè)5成立。流通股在煤炭公司上市中雖占有不少比例,但可能由于過于分散,尤其,很多散戶對(duì)煤炭國企股存在該類股穩(wěn)定保值的觀念,因此流通股的股東大多只是“搭便車”,缺少參與公司監(jiān)管的積極性。目前,我國的股市仍是弱有效市場,股市中的散戶都帶有較強(qiáng)的投機(jī)色彩,普遍以單純追求股票短期差價(jià)收益為投資目的,而真正奉行長期投資理念的市場主體非常少,這與成熟的股票市場所應(yīng)有的現(xiàn)象恰恰相反。

控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,業(yè)績越受影響;凈利潤增長率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系,即上市公司成長性越強(qiáng),業(yè)績越好。這也說明公司績效是多種因素共同作用的結(jié)果,盡管上述兩項(xiàng)顯示均不顯著。

3　結(jié)論與建議

本文聚焦能源十三五規(guī)劃重中之重的煤炭行業(yè),實(shí)證分析了該行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系。研究表明,第一大股東持股比例、國有股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,研究還發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡度、法人股比例與公司績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系。由于煤炭業(yè)屬于國家控股壟斷經(jīng)營的行業(yè),因其特殊性顯然不能代表我國所有上市公司的情況,但就研究的結(jié)果來看,仍能對(duì)在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”環(huán)境下該行業(yè)的持續(xù)發(fā)展特別是公司治理提供些許新的參考。

煤炭資源的不可再生性決定了它的需求和定價(jià)機(jī)制,在注重引入競爭機(jī)制、提高上市公司競爭力的同時(shí),應(yīng)根據(jù)煤炭行業(yè)上市公司的特點(diǎn)建立適合自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)分析,煤炭行業(yè)上市公司大股東雖然存在侵害小股東利益的可能,但是也應(yīng)看到大股東對(duì)公司治理所能發(fā)揮的有效監(jiān)管作用,因此,本文認(rèn)為在市場治理機(jī)制處于相對(duì)薄弱階段的我國資本市場中,一定程度的股權(quán)集中有助于解決目前我國煤炭行業(yè)上市公司的治理問題。其次,對(duì)于國有股是否減持,國內(nèi)多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)降低國有股比例以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化,這較利于公司績效的提高。但本文發(fā)現(xiàn)國有股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,由此,或許應(yīng)對(duì)“煤炭國企國有股退出和全面民營化”的觀點(diǎn)持一定的懷疑態(tài)度。事實(shí)上,本文研究發(fā)現(xiàn),我國煤炭行業(yè)上市公司的績效,在很大程度上均受到公司國有股“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響,如果不運(yùn)用這一經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯進(jìn)行分析,僅單純考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系,則本文的研究結(jié)論可能與國外經(jīng)典理論與文獻(xiàn)相符,卻無法發(fā)現(xiàn)我國上市公司內(nèi)部治理與外部監(jiān)管的真實(shí)狀況。未來可以采用類似邏輯繼續(xù)開展股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司其他行為諸如盈余管理行為的研究。

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[責(zé)任編輯：王文俐]

Empirical Study on the Relationship between Ownership Structure of China Listed Companies in Coal Industry and Company Performance

ZHAO Ming-hao

(SchoolofAccountingGuizhouUniversityofFinanceandEconomics,Guiyang550025,China)

The key point of analyzing the relationship between the ownership structure of China listed companies in coal industry and company performance lies in the ownership structure factor and the qualitative research on company performance. In this report, it reviews the former research results of domestic and foreign scholars. By taking 29 listed coal industry companies in Shanghai and Shenzhen stock market from 2008 to 2015 as research samples, it conducts an empirical study on the relationship between ownership structure of listed companies in coal industry and company performance. It has been indicated that the proportion of the largest shareholders and the proportion of state-owned shares have strongly positive correlation to company performance while the proportion of tradable shares has strongly negative correlation to company performance. It has also been found out that there is no clear-out correlation between company performance and degree of ownership balance as well as proportion of legal person shares. Last but not the least, this report provides advice on the improvement of management and operation of listed companies in the coal industry in the "New Normal".

Coal Industry;Listed Company;Ownership Structure; Company Performance

2016-07-30

趙明浩(1991-),男,貴州麻江人,現(xiàn)為貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院在讀碩士研究生,研究方向:會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。

F224

A

1008-9101(2016)03-0042-07