梁亞林

摘要：股票期權(quán)在我國的發(fā)展剛剛起步。標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約出現(xiàn)于上世紀(jì)70年代的美國，我國遵照平穩(wěn)漸進(jìn)發(fā)展的監(jiān)管思路于2015年2月9日正式掛牌交易上證50ETF指數(shù)期權(quán)。隨著國內(nèi)股票期權(quán)市場的發(fā)展壯大，如何利用好股票期權(quán)這一衍生產(chǎn)品工具來增加收益的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)是值得研究的。本文將探討股票期權(quán)的定價(jià)及其影響因素，介紹股票期權(quán)的交易策略，分析如何管理股票期權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 期權(quán)交易策略 期權(quán)定價(jià) 期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理

一、期權(quán)的歷史及其在我國的發(fā)展

上海證券交易所于2015年2月9日正式上市交易上證50ETF指數(shù)期權(quán)，開啟了中國股票市場的期權(quán)時(shí)代?，F(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)化場內(nèi)金融期權(quán)誕生于1973年的芝加哥期權(quán)交易所（CBOE），至今已有43歷史。在全球各主要市場中，期權(quán)是金融衍生品交易中的重要品種。期權(quán)自出現(xiàn)以來在全球的發(fā)展速度很快，在歐美、香港、韓國等國家權(quán)益類衍生產(chǎn)品的成交額已連續(xù)多年超過100萬億美元。股票現(xiàn)貨與股票期權(quán)、股票期貨構(gòu)成了一個(gè)完整的金融體系。本文主要探討股票期權(quán)。

上海證券交易所推出股票期權(quán)模擬交易，就吸引了眾多期權(quán)偏好者的目光。目前歐美發(fā)達(dá)國家的金融衍生品工具已很發(fā)達(dá)，我們國家由于資本市場起步較晚，且成立初期發(fā)生過類似327國債事件等一些負(fù)面事件，所以監(jiān)管部門對股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生品的發(fā)展一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，發(fā)展比較緩慢。不過股票期貨或者股票期權(quán)雖然具有高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)特征，但它們對于風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避還是具有積極的無可替代的意義。最近幾年，我國陸續(xù)推出了國債期貨、股指期貨與上證50ETF期權(quán)。股票期權(quán)可以促進(jìn)股票市場理性價(jià)格的形成，完善股票定價(jià)，此外還可以為投資者提供可選擇的投資與避險(xiǎn)工具。

二、期權(quán)價(jià)格及其影響因素

期權(quán)代表未來的一種權(quán)利，是買方或賣方向?qū)Ψ阶尪蓹?quán)利與義務(wù)的一種交易。根據(jù)執(zhí)行日期不同，期權(quán)分美式期權(quán)與歐式期權(quán)。美式期權(quán)的買方可以在到期日或之前任意一天執(zhí)行期權(quán)，歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行期權(quán)。我國目前掛牌交易與測試的期權(quán)都是歐式期權(quán)。期權(quán)的市場價(jià)格也叫期權(quán)的權(quán)利金，期權(quán)買方向期權(quán)賣方支付權(quán)利金以獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利。期權(quán)的賣方出售期權(quán)獲得權(quán)利金，承擔(dān)相應(yīng)的合約義務(wù)。

期權(quán)價(jià)值減去行權(quán)價(jià)格就是期權(quán)的市場價(jià)格。期權(quán)的價(jià)值包含內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與期權(quán)標(biāo)的股票市場價(jià)格、期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格相關(guān)，其值為期權(quán)標(biāo)的股票的市場價(jià)格減去期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值只能為正或?yàn)榱?。?nèi)在價(jià)值為正的是實(shí)值期權(quán)，內(nèi)在價(jià)值小于零的是虛值期權(quán)，等于零的是平值期權(quán)。

期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是指權(quán)利金價(jià)格中超出內(nèi)在價(jià)值的部分。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值隨著期權(quán)存續(xù)時(shí)間的減少而逐步流失。到期日期權(quán)的時(shí)間價(jià)值歸零，期權(quán)合約到期期限越長，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越高，兩者正相關(guān)。與內(nèi)在價(jià)值不同的是，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值可正可負(fù)也可為零（美式期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是大于或等于零）。

除上面兩個(gè)因素外，影響期權(quán)權(quán)利金的主要因素還包括市場無風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的股票價(jià)格波動率等。市場無風(fēng)險(xiǎn)利率越低，意味著融資成本越低，期權(quán)的價(jià)格越高，兩者是反相關(guān)關(guān)系；標(biāo)的證券的波動率越高，期權(quán)合約到期時(shí)其成為實(shí)值期權(quán)的可能性就越大，期權(quán)價(jià)格越高，兩者也是正相關(guān)關(guān)系。

影響期權(quán)價(jià)格的因素中標(biāo)的價(jià)格、行權(quán)價(jià)、到期日、市場無風(fēng)險(xiǎn)利率都可以通過查詢獲得具體數(shù)值，但標(biāo)的股票的波動率推算。波動率分為歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率是由標(biāo)的股票的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得來的標(biāo)準(zhǔn)差，隱含波動率是通過期權(quán)現(xiàn)價(jià)反推出的波動率。隱含波動率反映的是市場對未來存續(xù)期內(nèi)標(biāo)的股票波動的判斷，其具有主觀性，存在無法準(zhǔn)確量化的特點(diǎn)。

三、股票期權(quán)交易策略與定價(jià)

股票期權(quán)交易的核心策略是建立管理標(biāo)的股票的頭寸。股票期權(quán)的基礎(chǔ)交易策略包括：買入認(rèn)購期權(quán)；買入認(rèn)沽期權(quán)；賣出認(rèn)購期權(quán)；賣出認(rèn)沽期權(quán)。買入策略通過支付權(quán)利金獲得未來買入標(biāo)的股票的權(quán)利，該權(quán)利可以執(zhí)行，也可以放棄行使。因股票期權(quán)的杠桿特性，用小筆權(quán)利金就可持有數(shù)倍甚至數(shù)十倍于權(quán)利金的股票，所以標(biāo)的股票的小幅波動就可能獲得豐厚收益或者虧損掉全部權(quán)利金。與買入策略相反，賣出策略承擔(dān)以行權(quán)價(jià)格賣出合約約定數(shù)量標(biāo)的股票的義務(wù)。此策略看似收益有限風(fēng)險(xiǎn)無限，但大部分期權(quán)到期日價(jià)值歸零。即便如此，這種策略依然存在多次賺小錢，一次虧光的可能。為了保證期權(quán)合約的履行，期權(quán)的賣方比買方要求更高的準(zhǔn)入門檻，需繳納保證金。除上述四種基礎(chǔ)策略外，運(yùn)用這四種基礎(chǔ)策略可以組建跨式套利、牛市套利、熊市套利、正反比例套利等投資組合策略。任何衍生產(chǎn)品的交易都是建立在對標(biāo)的資產(chǎn)有良好預(yù)期的前提下，股票期權(quán)的交易也是如此。不可脫離標(biāo)的證券而盲目參與股票期權(quán)交易。

想通過股票期權(quán)交易獲利，如何給期權(quán)定價(jià)就成為關(guān)鍵問題。通過近半個(gè)世紀(jì)來人們的努力摸索，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理、布萊克-斯科爾斯模型、二叉樹模型等主要期權(quán)定價(jià)理論與模型。風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理是指在市場不存在任何套利可能性的前提下，如果衍生產(chǎn)品的價(jià)格依然依賴于可交易的基礎(chǔ)證券，那么衍生產(chǎn)品的價(jià)格是與投資者的風(fēng)險(xiǎn)接受度無關(guān)的。在風(fēng)險(xiǎn)中性的環(huán)境中，投資者不要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。所以標(biāo)的證券與衍生產(chǎn)品的收益正好等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，即通過貼現(xiàn)即可得到標(biāo)的證券與期權(quán)的現(xiàn)價(jià)。布萊克-斯科爾斯模型給出了標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)變動情況下的期權(quán)定價(jià)。此模型成立需要如下前提條件：一是股票價(jià)格隨機(jī)波動并服從對數(shù)正態(tài)分布；二是可以自由地以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸現(xiàn)金；三是市場中沒有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會；四是沒有交易成本；五是該期權(quán)到期日前不可行權(quán)；六是標(biāo)的資產(chǎn)不支付股息或者紅利；七是模型的推導(dǎo)中假定采用連續(xù)復(fù)利；八是金融資產(chǎn)的交易連續(xù)且全部可以賣空。該模型可以比較準(zhǔn)確地對歐式期權(quán)的平值期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。二叉樹模型是一種主要用于美式期權(quán)的定價(jià)。該模型假定標(biāo)的證券價(jià)格波動只有向上與向下兩個(gè)方向，同時(shí)假定標(biāo)的證券價(jià)格每次價(jià)格波動幅度與概率相等。該模型的難點(diǎn)在于如何確定標(biāo)的證券的波動幅度與波動概率，在實(shí)際分析中是由該標(biāo)的證券歷史價(jià)格的波動率來確定的。

四、股票期權(quán)的用途

股票期權(quán)有杠杠功能、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。結(jié)合標(biāo)的股票可以發(fā)揮替代標(biāo)的股票、保險(xiǎn)功能、套期保值等。投資者如果想通過支付少量權(quán)利金同時(shí)承當(dāng)更少的風(fēng)險(xiǎn)來獲得與持有標(biāo)的股票相當(dāng)?shù)睦麧?，可以通過買入數(shù)量相當(dāng)?shù)目礉q期權(quán)合約來實(shí)現(xiàn)。如果要給某只個(gè)股做保險(xiǎn)，最有效的方法就是給特定的個(gè)股買進(jìn)看跌期權(quán)。如果是多個(gè)股票的投資組合，可以為投資組合里的每一種股票分別買進(jìn)看跌期權(quán)。如果股票下跌，那么對應(yīng)的期權(quán)就會上漲，為股票的下跌提供保護(hù)。期權(quán)有認(rèn)購、認(rèn)沽之分，同時(shí)交易所掛牌的期權(quán)還有不同的到期日及不同的執(zhí)行價(jià)格可供選擇。這使得期權(quán)套保更靈活。

在預(yù)測股票未來波動方向與幅度方面，期權(quán)有時(shí)候具有比較高的準(zhǔn)確率。因?yàn)槠跈?quán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是情緒指標(biāo)，它能在市場變動前給出一個(gè)提示，這就是期權(quán)的預(yù)測功能。期權(quán)的預(yù)測指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)量有期權(quán)的交易量、期權(quán)的價(jià)格、隱含波動率、看漲/看跌比率等。期權(quán)的預(yù)測功能可以做為參考優(yōu)化股票交易。

五、股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)類型及風(fēng)險(xiǎn)管理

雖然期權(quán)有諸多優(yōu)點(diǎn)，也是金融市場中重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但是期權(quán)交易中投資者還是面臨很多類型的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)包括：代理風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、合約違約風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期投資收益不確定性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)等。在我國因?yàn)楸O(jiān)管相對比較保守完善，所以主要面臨的是操作風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期收益不確定性風(fēng)險(xiǎn)與流動性風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在進(jìn)行期權(quán)交易時(shí)，由于人為操作失誤或交易軟件工具故障而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。此風(fēng)險(xiǎn)只能通過投資者熟練掌握操作方法、增加備用設(shè)備與系統(tǒng)來規(guī)避。期權(quán)參與者因自身因素，決定了投資期權(quán)的目的多種多樣，但增加收益減少風(fēng)險(xiǎn)的目的是一致的。投資者應(yīng)該注意期權(quán)投資策略的收益都有一定的不確定性。期權(quán)買方在支付權(quán)利金后，能否獲得預(yù)期收益，需要仔細(xì)定量分析。期權(quán)的高杠桿特性也決定了期權(quán)價(jià)格波動幅度較標(biāo)的股票大，投資的收益結(jié)果不確定性高。股票的流動性風(fēng)險(xiǎn)在2015年的滬深股票市場體現(xiàn)的淋漓盡致，一些融資杠桿率高的投資者被強(qiáng)制平倉，造成無可挽回的損失。為了補(bǔ)充流動性，最后證金入市干預(yù)。那么期權(quán)的流動性風(fēng)險(xiǎn)主要有哪些呢？一是期權(quán)合約產(chǎn)品或者期權(quán)市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)稱為市場風(fēng)險(xiǎn)。比如2015年中滬深股票市場大幅度波動時(shí)，經(jīng)常發(fā)生交易沒有對手盤的情況，導(dǎo)致原本是用于對沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品無法完成其原定功能。二是交易者的資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。此風(fēng)險(xiǎn)指因?yàn)榻灰渍叩馁Y金不足，造成合約到期無法按約履行，存在被交易所要求追加保證金的可能。

綜上所述，股票期權(quán)交易是把雙刃劍。投資者一定要做好投資前理論與實(shí)操準(zhǔn)備，在交易時(shí)做好投資前決策。合理利用股票期權(quán)，發(fā)揮其優(yōu)勢來增加投資收益同時(shí)降低承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國期貨業(yè)協(xié)會.金融期權(quán)[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013