劉旭東　侯世嬌　呂佳寧

摘要：隨著交叉持股的現(xiàn)象逐漸在日本以及德國(guó)普及開(kāi)來(lái)，我國(guó)學(xué)者亦開(kāi)始進(jìn)行交叉持股效應(yīng)的研究，但目前對(duì)于交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方面沒(méi)有準(zhǔn)確的答案，其利弊影響均存在著，共同影響著企業(yè)的績(jī)效、戰(zhàn)略。因此本文在探尋企業(yè)交叉持股的動(dòng)因的基礎(chǔ)上，選取了兩個(gè)企業(yè)交叉持股的典型案例進(jìn)行了案例分析，并對(duì)于企業(yè)交叉持股帶來(lái)的效應(yīng)進(jìn)行了總結(jié)，最終給出了對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)推行交叉持股的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：交叉持股 雙刃劍效應(yīng) 案例研究

一、引言

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是極為重要的，股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況與調(diào)整都會(huì)影響到企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施與企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。目前利用交叉持股來(lái)改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一方法已經(jīng)在亞洲國(guó)家中廣泛應(yīng)用開(kāi)來(lái)，尤其是在日本和德國(guó)注資的企業(yè)中，特別是在產(chǎn)融領(lǐng)域，交叉持股的現(xiàn)象相對(duì)較為明顯，而在歐美地區(qū)則應(yīng)用并不廣泛，對(duì)于企業(yè)的交叉持股是否要在中國(guó)企業(yè)中推行的問(wèn)題仍然需要做進(jìn)一步的研究。在情勢(shì)很好的市場(chǎng)行情內(nèi)，一家公司的增值對(duì)于持有其股份的其余交叉持股公司也有著非常有利的影響，這樣外部信息使用者對(duì)于其公司的會(huì)計(jì)信息就難以做出準(zhǔn)確的判斷。

交叉持股是指上市公司互相持有其余某上市公司股份的狀況，這也意味著公司內(nèi)部的控股股東僅僅需要持有很少量的股票，則可以在很大程度上達(dá)到控制公司的目的，即通常意義上的少數(shù)股權(quán)控制整個(gè)公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的治理和管理既有有利的部分，也有不利的部分，因此本文著重通過(guò)案例分析來(lái)探討交叉持股對(duì)于公司價(jià)值的影響的雙刃劍效應(yīng)。

二、企業(yè)進(jìn)行交叉持股的動(dòng)機(jī)

（一）為了阻止其余企業(yè)的惡意并購(gòu)

在企業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程中，往往都將會(huì)遇到有企業(yè)想要吞并的窘狀，為了企業(yè)的發(fā)展順利，一些公司、企業(yè)往往會(huì)采用交叉持股這樣一種方法來(lái)保證企業(yè)不被惡意收購(gòu)。具體的來(lái)說(shuō)如果有外來(lái)企業(yè)想要大量收購(gòu)公司股份時(shí)，實(shí)施交叉持股之后的企業(yè)會(huì)有更強(qiáng)的抵抗能力，即單個(gè)作戰(zhàn)的公司抵抗外敵能力較弱，難以抑制惡意的股份收購(gòu)，而交叉持股意味著其股份往往交由相關(guān)企業(yè)持有，散股很少因而會(huì)很大程度上抵制其余外部企業(yè)的惡意收購(gòu)。

（二）為了獲得更多的壟斷利潤(rùn)

在行業(yè)內(nèi)如果有幾家企業(yè)獨(dú)大，占有很大的市場(chǎng)份額，如果不實(shí)行交叉持股而僅僅進(jìn)行戰(zhàn)略聯(lián)盟的話，極有可能出現(xiàn)某些企業(yè)為了自身利益而做出違反聯(lián)盟利益的事。而實(shí)行交叉持股，即強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，則可以很好的限制巨頭企業(yè)的行為，使得行業(yè)中壟斷利潤(rùn)更大的被企業(yè)所占有。同時(shí)，交叉持股后企業(yè)將更傾向于選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目從而獲得更高收益，這樣也可以使得企業(yè)的壟斷利潤(rùn)激增。

（三）可以起到穩(wěn)固股價(jià)的作用

交叉持股對(duì)于股價(jià)的穩(wěn)定也起到了很大的作用，在公司股價(jià)下跌時(shí)，公司本身不得通過(guò)回購(gòu)自己公司的股票來(lái)阻止股價(jià)下跌，而交叉持股后，則持股公司可以回購(gòu)該公司市面上的散股來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，這對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常有利的。

但目前對(duì)于交叉持股動(dòng)機(jī)的研究仍然處于探索階段，學(xué)者們也未能對(duì)于這一問(wèn)題做出明確的解釋?zhuān)徊娉止傻膭?dòng)機(jī)往往非常復(fù)雜，不是從企業(yè)價(jià)值或企業(yè)間聯(lián)盟就可以完全做出解釋的，上述幾種原因是在企業(yè)進(jìn)行交叉持股時(shí)候較為普遍的動(dòng)機(jī)。

三、企業(yè)交叉持股的典型案例分析

（一）中國(guó)國(guó)際航空與國(guó)泰航空的交叉持股

中國(guó)國(guó)際航空與國(guó)泰航空的交叉持股是通過(guò)兩次的星辰計(jì)劃而最終實(shí)現(xiàn)的，二者互相持有對(duì)方超過(guò)10%的股份。通過(guò)這樣的兩次并購(gòu)計(jì)劃，兩家公司非常成功的避免了航空運(yùn)輸業(yè)內(nèi)部的激烈競(jìng)爭(zhēng)，形成了更為緊密的戰(zhàn)略同盟關(guān)系，例如在客運(yùn)方面，二者于中華地區(qū)互為對(duì)方的銷(xiāo)售代表、通過(guò)航線共享收入共攤成本。另外，中國(guó)國(guó)際航空與國(guó)泰航空是非關(guān)聯(lián)方，這樣的交叉持股也是其戰(zhàn)略聯(lián)合的重要推動(dòng)，二者互為大股東從而使得其利益綁定，很大程度上對(duì)于二者的運(yùn)營(yíng)起到了促進(jìn)作用，就拿國(guó)泰航空來(lái)說(shuō)，在交叉持股計(jì)劃成功實(shí)施后，其每年的凈利潤(rùn)就可以達(dá)到30億以上，這是之前從未想象到的。

（二）臺(tái)灣力霸集團(tuán)的交叉持股

力霸集團(tuán)的掌控人事實(shí)上就是王氏家族，其掌控了力霸集團(tuán)以及其下屬子公司的大部分權(quán)利，就力霸公司的外部環(huán)境來(lái)看，這樣的復(fù)雜交叉持股導(dǎo)致其控制權(quán)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)等基本失去了其原本應(yīng)當(dāng)發(fā)揮的重要作用，導(dǎo)致其外部監(jiān)管幾乎等于失效，這樣就直接導(dǎo)致了2007年時(shí)力霸集團(tuán)發(fā)生的涉嫌大規(guī)模掏空和超貸事件的發(fā)生。

王氏家族在交叉持股的復(fù)雜狀況下掌握了絕大部分權(quán)利，這樣就導(dǎo)致在其股東大會(huì)的投票上有了極大的不公正狀況的出現(xiàn)，甚至其投票的投票箱以及開(kāi)票的投票箱都不是同一個(gè)，即其股東大會(huì)直接變成了由王氏家族一手操辦的內(nèi)部會(huì)議，其所做的決定不能代表廣大股東以及董事會(huì)的意見(jiàn)，而僅僅能代表其一個(gè)家族的利益趨向。在這樣的掌控下，王氏家族做了非常多的虛假交易、虛增股票，在其執(zhí)掌的七年內(nèi)公司的資產(chǎn)被大量掏空，公司價(jià)值完全未按照戰(zhàn)略指引前進(jìn)，最終只有分崩離析。

四、企業(yè)交叉持股的效應(yīng)

從以上兩個(gè)案例中我們可以看出，交叉持股在非關(guān)聯(lián)方中起到的有利作用要大于在關(guān)聯(lián)方企業(yè)的作用，在關(guān)聯(lián)方企業(yè)交叉持股時(shí)，很可能會(huì)導(dǎo)致一家主導(dǎo)企業(yè)獨(dú)自主導(dǎo)股權(quán)變更的行為，從而忽視其他股東以及企業(yè)利益相關(guān)者的利益，最終導(dǎo)致企業(yè)的衰亡。目前，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部有很大一部分企業(yè)也實(shí)施了交叉持股的戰(zhàn)略，這樣做的原因主要在于中國(guó)的地產(chǎn)行業(yè)仍然較為不集中，相較于原來(lái)的拿地開(kāi)收模式，以直接去購(gòu)買(mǎi)相對(duì)低估值的房企股權(quán)的方法來(lái)擴(kuò)大其地位的速度更快。

第二，如果市場(chǎng)的透明化程度相對(duì)較高，那么實(shí)行交叉持股時(shí)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)就要小的多。如果市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制薄弱，市場(chǎng)上存在著大量的黑箱作業(yè)，那么交叉持股給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就要成倍增長(zhǎng)。

另外，在普通公司和公司之間的交叉持股導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)要小于普通公司和金融行業(yè)公司交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)小的多。如果金融公司和普通公司之間形成了較大范圍的交叉持股，則很有可能被大面積套空資產(chǎn)，金融公司將很可能被控制，這樣對(duì)于整個(gè)社會(huì)造成的損害是非常大的。

因而可以很明顯的看出，交叉持股在實(shí)際中的效應(yīng)往往是雙方面的，有利的部分值得公司去好好運(yùn)用，而對(duì)于其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)則更是需要各行業(yè)企業(yè)去規(guī)避的，只有將這把雙刃劍運(yùn)用得當(dāng)才能真正發(fā)揮交叉持股的優(yōu)勢(shì)效益，為社會(huì)帶來(lái)更大的益處。

五、交叉持股實(shí)施的建議

綜上所述，交叉持股具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因而在我國(guó)目前即將實(shí)行的國(guó)企改革中應(yīng)當(dāng)更為謹(jǐn)慎的運(yùn)用，而不是直接大面積的推廣，首先需要依照當(dāng)前較為成熟的市場(chǎng)，例如日本企業(yè)的交叉持股市場(chǎng)，所給出的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)，創(chuàng)建一套較為完善的體系、適合的評(píng)價(jià)方法，來(lái)供各行業(yè)企業(yè)做參考，然后再推行適合這一市場(chǎng)的交叉持股形態(tài)，這樣才能保證效益的最優(yōu)。

在政府的方面，政府需要加強(qiáng)監(jiān)管力度，盡量保持交叉持股的透明度監(jiān)管，保證企業(yè)之間互相持股的信息公開(kāi)、公正，另外，建議可以創(chuàng)立一套企業(yè)之間的數(shù)據(jù)庫(kù)，保證政府監(jiān)督的有效實(shí)施，規(guī)避其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)才能使得交叉持股對(duì)于社會(huì)的效益最大化。

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