吳先聰　吳迪

【摘 要】 在股權(quán)分置改革的背景下，文章用12個變量通過主成分分析法得出企業(yè)的綜合治理指標(biāo)，為減少內(nèi)生性影響，運(yùn)用兩階段最小二乘法模型，實(shí)證檢驗(yàn)了中國證券市場中機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的治理作用，以及具有公有產(chǎn)權(quán)的社?；鸷退接挟a(chǎn)權(quán)的證券投資基金在上市公司中的不同治理作用。從2006—2014年分年度的回歸結(jié)果顯示，隨著二元股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者越來越積極地在公司經(jīng)營管理活動中發(fā)揮作用，九年的混合面板數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，各類機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與公司治理水平正相關(guān)，并且在非國有企業(yè)中治理作用發(fā)揮效果更好。同時，獨(dú)立的證券基金發(fā)揮了顯著的治理作用，而具有公共產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的社?；?，其持股比例與公司治理水平之間卻沒有顯著的正向關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 公司治理指數(shù)； 產(chǎn)權(quán)屬性； 證券投資基金； 社?；?/p>

【中圖分類號】 F222 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0080-06

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離成為常態(tài)，鑒于高管和股東之間的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，第一類代理問題由此產(chǎn)生，如何緩解這類利益沖突成了公司治理永恒的話題。一些理論和實(shí)證研究結(jié)果表明，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有助于緩解“伯利-米恩斯難題”[1-3]。相較于國外，中國的機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，但隨著大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者政策的出臺，機(jī)構(gòu)投資者得到了快速良好的發(fā)展。截至2014年12月31日，各類機(jī)構(gòu)投資者持有的上市A股流通市值占所持公司市值比超過55%（由Wind數(shù)據(jù)庫整理而來），在我國資本市場上扮演著舉足輕重的角色。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)，持有較多流通股的機(jī)構(gòu)投資者，他們是否參與了公司治理以及在公司治理中發(fā)揮作用的程度引起了學(xué)者的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者崛起有助于改善企業(yè)家資本運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)防范能力，提高公司治理效率[4]。李維安和李濱[5]利用2004—2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行這方面的研究，但是沒有考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，也沒有考慮上市公司的最終控制人特征。企業(yè)最終控制人屬性的不同，使得企業(yè)所處的管理體制、投資環(huán)境也存在差異，機(jī)構(gòu)投資者作為中小投資者，在不同投資環(huán)境中持股動機(jī)也不一樣。整體而言，這些研究并沒有直接用公司治理水平變量進(jìn)行研究，而是用替代變量來表示，在構(gòu)建模型時沒考慮被解釋變量和解釋變量間的內(nèi)生性問題。同時筆者認(rèn)為結(jié)合我國的制度背景和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況，進(jìn)一步考慮證券投資基金和社?；鹚憩F(xiàn)的特點(diǎn)進(jìn)行分析是十分必要的。

本文直接用公司治理水平變量，用兩階段回歸模型盡可能減少變量間可能的內(nèi)生性。鑒于證券投資基金具有私有產(chǎn)權(quán)屬性，社?；鹁哂泄挟a(chǎn)權(quán)屬性，分別研究了證券投資基金和社?；饘局卫硭降挠绊?。本文還進(jìn)一步討論了機(jī)構(gòu)投資者在體制內(nèi)外的國有上市公司和非國有上市公司中發(fā)揮的監(jiān)督作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）沒有選擇替代變量測試公司治理水平，而是通過構(gòu)建公司治理G指數(shù)直接研究機(jī)構(gòu)投資者和公司治理水平的相關(guān)關(guān)系。（2）體制內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者面臨的制度環(huán)境不一樣，采取的激勵約束機(jī)制也不一樣，機(jī)構(gòu)投資者的積極性和持股動機(jī)也不一樣；同樣，體制內(nèi)外的上市公司，其產(chǎn)生背景不同，面對著不同的管理體制和監(jiān)管機(jī)制，對投資者也有不同的限制?；诖耍疚膹膬蓪硬煌a(chǎn)權(quán)屬性入手，第一層討論了機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司的作用，第二層討論了具有明顯私有產(chǎn)權(quán)屬性的證券投資基金和具有公有產(chǎn)權(quán)屬性的社?；?。從理論上豐富了不同特征機(jī)構(gòu)投資者在不同體制上市公司持股動機(jī)的研究文獻(xiàn)，并提供了實(shí)證依據(jù)。

二、研究假設(shè)

作為中小投資者的代表——機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)投資技能和信息收集團(tuán)隊(duì)，他們活躍在資本市場上，一方面，通過動量交易獲得差價收益；另一方面，通過監(jiān)督公司內(nèi)部控制人的不道德行為提高企業(yè)價值，從中獲得更高投資收益?，F(xiàn)代企業(yè)發(fā)展至今，市場已經(jīng)比較透明，投資者想從頻繁的交易中獲得差價不太容易了，為了獲得更多收益，機(jī)構(gòu)投資者必然會運(yùn)用其掌握的資金、收集的信息和自身的談判能力，積極投身于公司治理，為保護(hù)中小投資者的利益而爭取發(fā)言權(quán)，提高公司的治理水平[3，6-7]。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，機(jī)構(gòu)投資者具備了參與公司治理的能力，圖1展現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)和途徑。

國有企業(yè)改革一直在進(jìn)行，股權(quán)分置改革使國有企業(yè)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)化為全流通的股權(quán)模式，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上與非國有企業(yè)逐漸趨同。但是，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變并不必然導(dǎo)致國有企業(yè)按照市場化的決策方式進(jìn)行運(yùn)作。這首先是因?yàn)?，在我國“新興加轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)背景下，國有企業(yè)肩負(fù)多重任務(wù)，容易遭受預(yù)算軟約束等問題的困擾，所有權(quán)的虛置和經(jīng)營權(quán)缺乏激勵約束的制度安排使國有企業(yè)的市場化改革難以實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)；其次，在特定的中國情境下，為了緩解就業(yè)壓力、維持社會穩(wěn)定和保持GDP增速，作為一種次優(yōu)安排，政府需要對國有企業(yè)提供一些保護(hù)性政策。雖然股權(quán)分置改革后期，機(jī)構(gòu)投資者通過各種手段提高了公司價值[8]，但因?yàn)閲泄竞头菄泄久媾R著不同的國家政策和管理體制，國有控股的性質(zhì)抑制了機(jī)構(gòu)投資者效用的發(fā)揮[9]。因此可以預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司中扮演著不同的角色?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1、假設(shè)2。

H1：各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司治理水平正相關(guān)，而且隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的治理作用越來越明顯。

H2：在其他條件不變的情況下，相對于國有上市公司，機(jī)構(gòu)投資者更能提高非國有上市公司的治理水平。

證券投資基金擁有起步早、規(guī)模大、技術(shù)成熟等特點(diǎn)，因此能夠以較低的成本參與公司治理的優(yōu)勢更為明顯。它們通過公開發(fā)售基金份額募集的資金，具有明顯的私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，政府干預(yù)較少，與公司較少有業(yè)務(wù)聯(lián)系，獨(dú)立性強(qiáng)，這些特點(diǎn)使其有能力參與公司治理。同時，擁有大量股份也給投資基金造成了流動性風(fēng)險(xiǎn)，而這些資金是從廣大投資者那里聚集而來的，其資金的運(yùn)作受到投資者的監(jiān)督，從而促使證券機(jī)構(gòu)具有參與公司治理的動機(jī)?，F(xiàn)有研究證明，證券投資基金可以明顯地提高公司績效[7]；穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解公司的代理沖突、降低信息不對稱程度，發(fā)揮積極的公司治理作用[10]；證券基金有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，在再融資表決中與中小投資者利益一致[11]?？梢灶A(yù)期，隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，市場經(jīng)濟(jì)的作用由“基礎(chǔ)性”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皼Q定性”后，以基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的壯大有利于提高公司治理水平。

社保基金是由繳費(fèi)單位和繳費(fèi)個人分別按一定比例把繳費(fèi)的一部分資金交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)管理，在保證資產(chǎn)安全性和流動性的前提下實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。雖然堅(jiān)持長期投資，并奉行價值投資和責(zé)任投資理念，但是，社保基金不是獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者[12]，由政府主導(dǎo)和管理，具有明顯的公有產(chǎn)權(quán)屬性，所有權(quán)虛置和經(jīng)營權(quán)缺乏激勵約束機(jī)制，這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)和管理體制束縛了社?；饘緝?nèi)部控制人的監(jiān)督動機(jī)和能力，提高了監(jiān)督成本。

綜上所述，本文提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，相對于社?；?，證券投資基金更能有效改善公司治理水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)，以2006—2014年間公布了年報(bào)數(shù)據(jù)的深、滬A股上市公司作為初始樣本，并根據(jù)實(shí)際需要對初始樣本進(jìn)行了必要篩選：（1）剔除了上市時間不到兩年的公司；（2）剔除了金融類、ST類和數(shù)據(jù)不全的公司；（3）剔除了研究當(dāng)年控制權(quán)發(fā)生變化的公司。經(jīng)過整理最終得到13 115個樣本的公司年數(shù)據(jù)。另外，還對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及模型建立

1.公司治理水平CGL的計(jì)算模型

公司治理水平高低取決于治理層的經(jīng)營理念和職能發(fā)揮，同時還受到財(cái)務(wù)信息披露制度以及利益相關(guān)者的法制是否健全等方面的影響。根據(jù)白重恩等[13]構(gòu)建公司治理G指數(shù)的方法，通過理論分析和實(shí)踐探討，本文選擇12個變量來綜合衡量公司治理水平，其具體含義如表1所示。根據(jù)每一年的數(shù)據(jù)分別采用主成分分析方法計(jì)算，確定其線性組合，把統(tǒng)計(jì)分析得出的第一大主成分作為公司治理G指數(shù)的計(jì)算模型，從而算出各上市公司每年的治理水平值（CGL）。

2.機(jī)構(gòu)持股與公司治理水平關(guān)系的回歸模型

公司治理結(jié)構(gòu)較好可能更容易吸引機(jī)構(gòu)投資者參與投資，同時，為了投資獲得高回報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者可能監(jiān)督公司內(nèi)部控制人，從而積極改善所投資公司的治理水平，因此，公司治理水平和機(jī)構(gòu)持股兩者之間可能存在相互影響的內(nèi)生性關(guān)系。已有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司治理和價值之間存在良性循環(huán)，即機(jī)構(gòu)投資者能改善上市公司的治理水平和價值表現(xiàn)，治理水平和價值得到改善的上市公司會吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者[15]。內(nèi)生性的存在會極大影響回歸結(jié)果，導(dǎo)致無法準(zhǔn)確解釋機(jī)構(gòu)投資者對公司治理水平影響程度。因此，本文利用工具變量，構(gòu)建兩階段最小二乘法模型來估計(jì)機(jī)構(gòu)持股對公司治理水平的影響以及兩者之間的關(guān)系，從而克服解釋變量和被解釋變量間的內(nèi)生性問題。

中左邊的公司治理水平CGL和機(jī)構(gòu)持股INST是內(nèi)生變量。CGL代表公司治理水平，用公式（1）計(jì)算得出；M是公司治理水平CGL的前置變量（資產(chǎn)負(fù)債率LEV；公司上市年齡AGE）；C是公司治理水平和機(jī)構(gòu)持股的共同控制變量（總資產(chǎn)收益率ROA；公司規(guī)模SIZE）。用三個指標(biāo)度量機(jī)構(gòu)持股比例INST，各類機(jī)構(gòu)整體持股比例TINSH、證券投資基金持股比例JJSH、社?；鸪止杀壤齋BSH。N是機(jī)構(gòu)持股INST的前置變量，根據(jù)我國資本市場的實(shí)際情況和現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果，本文選取反映了公司市場化程度的流通股比例（RTS）、反映投資價值和投資風(fēng)險(xiǎn)的市凈率（RPB）、反映股東實(shí)際收到投資回報(bào)的股利支付率（DIVD）這些變量作為機(jī)構(gòu)投資者水平的前置變量。之所以選這幾個指標(biāo)，是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在做選股決策時，會綜合分析公司以前的經(jīng)營狀況、投資者收益和資本流通性等因素，比如流通性、盈利能力和相關(guān)的股利政策等，因此，這些指標(biāo)均取滯后一期的值。本文共有8個Year年度啞變量，以及20個Industry行業(yè)啞變量。β1、β2是常量，ψ1、ψ2是隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）CGL治理指標(biāo)的計(jì)算

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，利用公式（1）采用主成分統(tǒng)計(jì)方法，分別計(jì)算出2006—2014年各年的公司治理水平指數(shù)。各年計(jì)算中，發(fā)現(xiàn)變量的系數(shù)符號和理論預(yù)期基本一致，但董事長是否兼任總經(jīng)理的虛擬變量（Dual）在有些年度和預(yù)期不同，前五年中Cstr、Ln MaS、BH、Law是反映公司治理G指數(shù)的重要變量，后四年中，董事會和監(jiān)事會也發(fā)揮了重要作用，Ln BS、Ln SS成了G指數(shù)的重要變量。為了驗(yàn)證本文構(gòu)建的公司治理指數(shù)是否有效，是否真正反映了公司綜合治理水平，分析了計(jì)算出的G指標(biāo)與公司市場價值的Tobin’Q的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者在1%水平上顯著正相關(guān)，表明本文構(gòu)建的G指數(shù)是有效的公司治理指標(biāo)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

用SPSS 16對變量做描述性分析，主要結(jié)果如表2所示。各類機(jī)構(gòu)整體持股占參股公司A股比例（TINSH）平均值為21.02%，表明機(jī)構(gòu)投資者是中國資本市場上不可忽視的隊(duì)伍，但該比例仍然低于美國上市公司中機(jī)構(gòu)持股的平均比例36.89%[3]。中國上市公司機(jī)構(gòu)持股比例存在較大差異，最小比例不到1%，最大比例則達(dá)到92.5%，總體在金融行業(yè)持股較多。證券投資基金是我國規(guī)模最大的一類機(jī)構(gòu)投資者，其持股占所投資公司A股平均比例為6.59%，在所選13 115個樣本公司年中證券投資基金參股的就有9 705個樣本，即樣本公司中有近74%的公司有證券投資基金持股。而社保基金參股公司相對少，占所選樣本公司的16%，持股規(guī)模也相對小，持股占A股總股的平均比例為1.51%，但每一年都在增加。本文選取的樣本中，國有企業(yè)占56%，表明在我國的制度背景下國家控股公司依舊占據(jù)主要地位。

用SPSS做Pearson相關(guān)分析（未在此列表展示），CGL與TINSH、JJSH的關(guān)系顯著為正，與SBSH的關(guān)系顯著為負(fù)，CGL與它的工具變量AGE關(guān)系顯著為正，與LEV的關(guān)系顯著為負(fù)，機(jī)構(gòu)持股與AGE和LEV相關(guān)性不顯著，表明所選的工具變量是有效的。其他變量間的關(guān)系也比較合乎邏輯，比如，ROA和LEV的關(guān)系顯著為負(fù)，即盈利能力較差的公司財(cái)務(wù)杠桿較高。雖然解釋變量與控制變量之間相關(guān)性顯著，但系數(shù)均小于0.4，大部分在0.1以下，而且VIF檢驗(yàn)值都小于2，因此，實(shí)證分析中出現(xiàn)多重共線性的可能性極小。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

股權(quán)分置改革試圖驅(qū)除由二元股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的阻礙，隨著非流通股的解禁，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量逐步增加而成為資本市場的主力軍，同時也被期望成為小股東的“保護(hù)傘”。為檢驗(yàn)股權(quán)分置改革后機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮作用的變化趨勢，利用2SLS方法基于聯(lián)立模型（2）（3）對所選樣本進(jìn)行了逐年回歸（在此未列出第一階段的回歸結(jié)果）。表3 中PANEL A是2006—2014年各年的回歸結(jié)果?？梢姡?006—2014年，機(jī)構(gòu)持股和公司治理水平CGL均呈正向關(guān)系，而且這種正向關(guān)系的顯著性逐年加強(qiáng)，從2006年的正相關(guān)但不顯著（系數(shù)1.559，t值1.56）到2011年在1%的水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)0.828，t值2.87），達(dá)到了一個高峰，2012年顯著性稍有下降（系數(shù)0.753，t值2.25），2013年有所回升，到2014年再創(chuàng)新高（系數(shù)1.152，t值2.91），表明隨著股權(quán)分置改革逐漸完成和資本市場化的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮著越來越積極的作用，該結(jié)論支持假設(shè)1。另外，從其他控制變量來看，公司規(guī)模越大其治理水平越高，上市年齡越長公司治理水平越好，也就是說處于成熟期的企業(yè)比成長期的企業(yè)治理水平要高。財(cái)務(wù)杠桿與公司治理水平的關(guān)系由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)，表明隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，負(fù)債越少的公司治理越好變?yōu)榕e債能力越強(qiáng)的公司治理越好。

表3中 PANEL B的第（1）列是總樣本的回歸結(jié)果，總體機(jī)構(gòu)持股比例與公司治理水平在1%的水平正相關(guān)（系數(shù)1.295，t值2.84），該結(jié)論再次驗(yàn)證假設(shè)1。體制內(nèi)外的公司面臨不同的管理體制，對中小投資者采取的政策也是不一樣的，將樣本分為國有和非國有進(jìn)行回歸，進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效用，表3 PANEL B第（2）（3）列顯示了回歸結(jié)果。國有公司中，各類機(jī)構(gòu)持股比例與公司治理水平G指標(biāo)正相關(guān)但一點(diǎn)都不顯著（系數(shù)0.145，t值0.89），非國有公司中其相關(guān)性在5%水平上顯著（系數(shù)0.894，t值1.98）。這些結(jié)果證明假設(shè)2成立。充分說明，管理體制不同的國有企業(yè)和非國有企業(yè)對投資者的積極行為采取不同的政策，在國有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者更可能采取“搭便車”行為。

PANEL B第（4）（5）列分別列出了證券基金和社?；饏⒐蓪局卫淼挠绊?。第（4）列結(jié)果顯示，基金持股比例與公司治理G指標(biāo)在1%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)1.646，t值2.59），說明證券投資基金在公司治理中發(fā)揮了積極作用，PANEL B第（5）列顯示社?；鸪止杀壤c公司治理水平正相關(guān)但不顯著（系數(shù)2.117，t值1.61），結(jié)果證明社?；鹪诠局卫碇袥]有發(fā)揮積極的作用。這些結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)3是成立的。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文采用以下途徑進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，用公司市場價值Tobin’Q即（股權(quán)價值+負(fù)債賬面價值）/總資產(chǎn)作為被解釋變量進(jìn)行回歸；第二，解釋變量采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占A股流通股數(shù)的比例，重復(fù)上文分析；第三，在檢驗(yàn)假設(shè)3時，用虛擬變量（0，1）表示是否為國有企業(yè)，在一個模型中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。這些回歸分析的結(jié)果與前面得出的結(jié)論基本一致，證明本文的研究結(jié)果具有一定的可信性。

五、結(jié)論與建議

本文用主成分分析法構(gòu)建計(jì)算治理水平G指數(shù)，為了緩解解釋變量與被解釋變量之間的內(nèi)生性，采用工具變量構(gòu)建兩階段最小二乘法模型。以2006—2014年我國滬深A(yù)股的上市公司為研究對象，檢驗(yàn)了我國證券市場中具有私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的證券投資基金和具有公共產(chǎn)權(quán)屬性的社?；饏⑴c公司持股與所持股公司治理水平之間的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者在體制內(nèi)的國有公司和體制外的非國有公司中的治理差異。研究發(fā)現(xiàn)：（1）各類機(jī)構(gòu)投資者整體上有助于改善公司治理水平；相比之下，證券投資基金比社保基金更有效地提高了公司治理水平。（2）與非國有企業(yè)相比，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)同構(gòu)的國有企業(yè)限制了機(jī)構(gòu)投資者積極作用的發(fā)揮。

本文得到如下啟示：（1）在我國資本市場完善和股權(quán)分置改革進(jìn)程中，機(jī)構(gòu)投資者持股從整體上來看有助于改善公司的治理水平，但具有私有產(chǎn)權(quán)的證券投資基金相比具有公共產(chǎn)權(quán)屬性的社?；?，具有更強(qiáng)的能力促進(jìn)上市公司治理水平提高，因此，今后要合理發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價值投資理念，比如，重點(diǎn)培養(yǎng)獨(dú)立性高的積極型機(jī)構(gòu)投資者。（2）由于機(jī)構(gòu)投資者在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中表現(xiàn)出不同的治理作用，因此，將國有企業(yè)改革做實(shí)，不應(yīng)只是改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，還要注重管理體制和用人制度，完善經(jīng)理人才市場，改變所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)同構(gòu)的制度安排。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國股票市場逐步進(jìn)入全流通時代，但這并不意味著國有企業(yè)改革已完成，改革之路還很長，國有企業(yè)的用人制度、監(jiān)管制度以及投資環(huán)境等仍然面臨挑戰(zhàn)。（3）政府干預(yù)過多不利于我國資本市場發(fā)展，無論是具有公共產(chǎn)權(quán)屬性的社?；鸪止蓪局卫淼挠绊懖伙@著，還是有監(jiān)督積極性的證券投資基金在國有上市公司治理中的作用不顯著，都說明了在資本市場上政府干預(yù)的低效率，今后我國資本市場的完善應(yīng)由市場發(fā)揮決定性作用。

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