吳可　施文先

【摘 要】 小微企業(yè)融資成本過高一直是阻礙中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大難題，而債務(wù)融資作為小微企業(yè)獲得資金的重要途徑，一直是相關(guān)政策的照顧對象。近年來，央行先后數(shù)次執(zhí)行降息降準(zhǔn)的寬松貨幣政策，而這些貨幣政策除了身負(fù)維持合理經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平的重任外，同時(shí)也被寄望于解決小微企業(yè)債務(wù)融資成本過高的難題。那么其實(shí)際效果如何呢？文章試圖從銀行貸款、民間借貸、P2P網(wǎng)貸和私募債四個(gè)方面入手，通過直觀簡明的數(shù)據(jù)對比和理論分析，得出貨幣政策并不能有效降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論，并提出相應(yīng)的建議，以期為有效解決小微企業(yè)融資貴難題提供有價(jià)值的參考。

【關(guān)鍵詞】 小微企業(yè)； 債務(wù)融資成本； 降息降準(zhǔn)； 貨幣政策

【中圖分類號】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0052-03

一、近期降息降準(zhǔn)貨幣政策概覽

自2014年以來，中國人民銀行曾先后多次宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率或存貸款基準(zhǔn)利率（本文統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2014年6月至2015年11月）：2014年6月9日定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；2014年11月21日，不對稱降息；2015年2月4日，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；同年3月1日，降息0.25個(gè)百分點(diǎn)；4月20日，降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)；5月11日，對稱降息0.25個(gè)百分點(diǎn)；6月28日，降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；8月26日，降息降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)；10月24日，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，降息0.25個(gè)百分點(diǎn)①。

二、降息降準(zhǔn)貨幣政策效果分析

這一系列貨幣政策被人們寄予厚望，希望能有效降低小微企業(yè)債務(wù)融資的成本。政策推出并實(shí)施了一段時(shí)間后，央行方面對政策效果給予了肯定的評價(jià)。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，隨著各項(xiàng)政策效果的逐步顯現(xiàn)……各類市場利率有所下行，企業(yè)融資成本高問題得到有效緩解。這樣的評價(jià)不免過于模糊不清，因此筆者試圖從小微企業(yè)的銀行貸款、民間借貸、P2P網(wǎng)貸和中小企業(yè)私募債券這四種融資途徑入手，將各個(gè)途徑的相關(guān)數(shù)據(jù)變化情況進(jìn)行前后對比分析，對降息降準(zhǔn)貨幣政策的效果做出一個(gè)更為準(zhǔn)確和直觀的評估。

（一）小微企業(yè)銀行貸款狀況調(diào)查

要分析小微企業(yè)從銀行獲取貸款的融資成本變化情況，最準(zhǔn)確可靠的應(yīng)該是監(jiān)管部門公布的數(shù)據(jù)，但由于小微企業(yè)信息披露機(jī)制缺失，筆者無法從銀監(jiān)會(huì)和中國人民銀行等監(jiān)管部門的報(bào)告中直接獲取小微企業(yè)銀行貸款利率。鑒于此，本文借鑒民泰金融研究所的調(diào)查問卷進(jìn)行針對性分析[1]。

2015年4月，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)民泰金融研究所開展了第三屆商業(yè)銀行小微金融服務(wù)經(jīng)理人年度問卷調(diào)查活動(dòng)，在問及2014年小微企業(yè)貸款利率相較2013年有何變化時(shí)，選擇“顯著增加”和“有所增加”的受訪者占比為8.0%和33.1%，合計(jì)41.1%，遠(yuǎn)高于選擇“有所降低”的27%。從此項(xiàng)調(diào)查結(jié)果來看，雖然降息降準(zhǔn)的寬松貨幣政策陸續(xù)推出，基準(zhǔn)利率有所下降，但是小微企業(yè)從銀行獲得貸款的利率并未隨之下降，甚至出現(xiàn)了升高的情況。為何會(huì)出現(xiàn)這種狀況？從此次調(diào)查中關(guān)于“信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況”和“銀行審批通過率”的問卷答案中能看出一些端倪。在此項(xiàng)調(diào)查中，當(dāng)被問及“2014年小微企業(yè)的貸款信用風(fēng)險(xiǎn)是否增加”時(shí)，竟有93.2%的受訪者選擇“是”，至于增加的程度，有50.9%的受訪者認(rèn)為“顯著增加”；在“銀行審批通過率”的調(diào)查中，有將近50%的受訪者表示本人所在行對于小微企業(yè)貸款的審批通過率有所降低，這一比例較上年高出23個(gè)百分點(diǎn)。

由該調(diào)查結(jié)果可以看出，雖然央行相繼出臺了一系列的降息降準(zhǔn)貨幣政策，但是小微企業(yè)的銀行融資成本并未降低，甚至還有升高的情況?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)低迷、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行的大背景，商業(yè)銀行對于小微企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是上行的，在發(fā)放小微企業(yè)貸款時(shí)更為審慎，并相應(yīng)提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而在一定程度上抵消了貸款基準(zhǔn)利率下降造成的影響，使得降息降準(zhǔn)的貨幣政策低效甚至失效[2]。

（二）小微企業(yè)民間借貸狀況分析

難以通過直接融資獲取急需的資金，從銀行獲取貸款也是困難重重，小微企業(yè)只好轉(zhuǎn)而選擇民間借貸這一途徑。雖然利率普遍較高，但是民間借貸能夠滿足小微企業(yè)小額、短期、高頻的資金需求，已經(jīng)成為小微企業(yè)融資極為重要的途徑[3]。要分析央行寬松貨幣政策降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的效果，民間借貸利率水平的變化情況無疑是不可或缺的指標(biāo)。

筆者選取微金所發(fā)布的“微金所民間信貸市場利率指數(shù)”作為分析依據(jù)，該指數(shù)覆蓋了全國十六個(gè)省市和自治區(qū)，能夠綜合體現(xiàn)全國民間信貸市場的平均利率水平。數(shù)據(jù)顯示（如圖1），2014年6月定向降低準(zhǔn)備金率后，在當(dāng)年6月到11月利率水平出現(xiàn)一定的回落；而隨后11月份央行推出的降息政策卻并未收效，隨后的數(shù)月民間借貸平均利率水平不降反升。這一上升趨勢在2015年4月和5月達(dá)到高點(diǎn)。2015年下半年呈波動(dòng)下降的趨勢，但是2015年12月到2016年初，利率水平卻呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。民間借貸利率是接近于市場化的，因此它具有較為重要的參考價(jià)值。由圖1可知，該時(shí)間區(qū)間內(nèi)的利率波動(dòng)并不總是符合對應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的貨幣政策預(yù)期效果，除了利率傳導(dǎo)機(jī)制滯后效應(yīng)的影響之外，整體經(jīng)濟(jì)低迷是造成這一現(xiàn)象的主要因素。民間借貸關(guān)系普遍依靠債務(wù)主體之間的信任來維系，在經(jīng)濟(jì)下行的沖擊下，民間借貸的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，債務(wù)人跑路等違約現(xiàn)象頻頻發(fā)生，這種本就脆弱的信任關(guān)系被嚴(yán)重?fù)p壞，進(jìn)一步推高了民間借貸債權(quán)人對于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求；另一方面，惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得小微企業(yè)的生存狀況惡化，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)面變化，銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)更加不愿貸款，進(jìn)而加大了小微企業(yè)對民間借貸渠道的依賴，民間借貸市場成為了賣方市場。以上因素共同作用，必然使得降息降準(zhǔn)貨幣政策的實(shí)際效果大打折扣。

（三）小微企業(yè)P2P網(wǎng)貸狀況分析

P2P模式是通過搭建平臺，以點(diǎn)對點(diǎn)直接相連的方式將投融資雙方關(guān)聯(lián)起來，通過信用評級、風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保等一系列方式緩解信息不對稱、保障投資者利益的一類互聯(lián)網(wǎng)金融模式[4]。筆者雖然無法得知小微企業(yè)所有融資來源中P2P融資所占比例，但是在互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展和小微企業(yè)融資需求日益迫切的背景下，P2P網(wǎng)貸在幫助解決小微企業(yè)融資難題的過程中無疑會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。因此，本文在考量貨幣政策對小微企業(yè)融資成本的影響時(shí)，也對考量時(shí)間區(qū)間內(nèi)的P2P網(wǎng)貸利率變化情況進(jìn)行了分析。

通過圖2可以看出，在該區(qū)間內(nèi)，各網(wǎng)貸平臺的平均利率水平確實(shí)呈下降趨勢。全部平臺（曲線1）的綜合平均利率由2014年2月份的最高值21.63%降到2015年11月份的最低值12.25%，下降幅度接近43.37%，在一定程度上反映了P2P網(wǎng)貸融資成本總體有所下降。這是否意味著小微企業(yè)網(wǎng)貸融資的成本就下降了呢？事實(shí)并非如此。觀察圖2，在各系別的網(wǎng)貸平臺中，利率水平下降速度最快、幅度最大的是草根的民營系，而其余的上市公司系、風(fēng)投系、銀行系、國資系大都降幅很小，可以說只是在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)震蕩。因此總體利率水平的下降主要是受民營系平臺利率水平大幅下降的影響，而此類平臺的初期利率水平明顯是過高的（高點(diǎn)為23%左右，逼近民間借貸利率水平上限24%），因此僅憑這樣的利率水平變化情況來斷定小微企業(yè)債務(wù)融資成本有效降低是有失偏頗的。

（四）小微企業(yè)私募債券狀況分析

相較于銀行貸款和民間借貸，私募債券在小微企業(yè)融資渠道中所占的比重并不大，但是債券市場融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)比較容易獲得而且較為準(zhǔn)確和齊備，所以對于貨幣政策降低融資成本的效果分析也有一定的參考意義。

中小企業(yè)私募債的發(fā)行期限以3年期和2年期為主，其中3年期占比最大。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，從2014年中小企業(yè)發(fā)行的私募債券來看，382只中小企業(yè)私募債中2年期的78只，占20.4%，3年期的284只，占74.4%②。如圖3所示，本文選取了更具有代表性的3年期中小企業(yè)私募債發(fā)行利率作為分析對象。以兩個(gè)月為頻率對該時(shí)間序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2014年中小企業(yè)私募債平均發(fā)行利率較為穩(wěn)定，除了個(gè)別月份之外，大多數(shù)月份的利率水平在8%～10%的區(qū)間內(nèi)震蕩，并未隨著降息降準(zhǔn)貨幣政策的發(fā)布而及時(shí)大幅下行。直到2015年5月份才開始呈現(xiàn)下降趨勢，一定程度上降低了小微企業(yè)通過私募債融資的成本。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，筆者認(rèn)為至少有三方面的原因，一是貨幣政策的滯后效應(yīng)使得降息降準(zhǔn)并未即刻影響到中小企業(yè)私募債的發(fā)行利率[5]；二是中小企業(yè)私募債在流動(dòng)性方面的先天弱勢，相較于評級較高的其他債券，此類債券在市場波動(dòng)中的套利空間較小，這在一定程度上維持著中小企業(yè)私募債券平均發(fā)行利率的相對穩(wěn)定；三是2014年剛好是首批發(fā)行私募債的密集償付期，此期間私募債兌付違約頻發(fā)，其負(fù)面影響使得小微企業(yè)債券融資成本依舊維持在高點(diǎn)。

三、結(jié)論

由以上分析可以看到，小微企業(yè)債務(wù)融資成本的直接數(shù)據(jù)難以獲得，僅就目前可掌握的數(shù)據(jù)來看，在小微企業(yè)融資中扮演重要角色的銀行貸款、民間借貸，其融資成本并未隨著基準(zhǔn)利率的下降而明顯降低，而P2P網(wǎng)貸和中小企業(yè)私募債券這兩個(gè)融資渠道，雖然其對應(yīng)的利率水平分別有不同程度的下行，但是小微企業(yè)通過這兩個(gè)渠道獲取的資金在其融資總額中占比不高，而且這兩者利率水平下降的原因較為復(fù)雜，并不能斷定是降息降準(zhǔn)造成的結(jié)果。這也就意味著，降息降準(zhǔn)的貨幣政策在幫助小微企業(yè)融資這一目標(biāo)上并未達(dá)到預(yù)期的效果。

筆者認(rèn)為貨幣政策無法有效降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的原因是多方面的。首先，在小微企業(yè)融資成本的結(jié)構(gòu)中，信用利差比基準(zhǔn)利率扮演著更為重要的角色[6]。這就意味著，在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境中，抗風(fēng)險(xiǎn)能力先天不足的小微企業(yè)由于信用風(fēng)險(xiǎn)上升，必須滿足債權(quán)人更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求才能獲得所需資金，這在很大程度上抵消了基準(zhǔn)利率下降帶來的利好，進(jìn)而使得降息政策在降低融資成本的層面上失效。其次，由于商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管控需求的約束，定向降準(zhǔn)政策所釋放的資金并未如政策制定者所期望的那樣流向小微企業(yè)，取而代之的是國有企業(yè)、地方投融資平臺、房地產(chǎn)等大型企業(yè)和機(jī)構(gòu)，因?yàn)榇祟悪C(jī)構(gòu)信用評級高、資金需求量大、貸款操作流程相對完善成熟，商業(yè)銀行當(dāng)然愿意將資金貸給他們[7]。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的層面來看，貨幣政策屬于總量政策，而小微企業(yè)融資問題是錯(cuò)綜復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問題，試圖通過貨幣政策來解決小微企業(yè)融資問題也許本就是南轅北轍。再者，根據(jù)克魯格曼提出的“三元悖論”，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)階段的中國經(jīng)濟(jì)處于人民幣國際化和市場利率化的浪潮之中，貨幣政策被賦予了太多的調(diào)控目標(biāo)，要靠它來解決“降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本”這種結(jié)構(gòu)性難題是不切實(shí)際的。就政府而言，要降低小微企業(yè)的融資成本，更有效的策略應(yīng)該是：一方面通過減稅和調(diào)整稅收制度來降低小微企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，為小微企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境，提高小微企業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，改善投資者對小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而降低對債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，這樣才能從本質(zhì)上降低小微企業(yè)的債務(wù)融資成本；另一方面則要著力拓寬和疏通小微企業(yè)融資渠道，注重多部門合作信息共享和金融創(chuàng)新，建立完善的信用評估體系，有效減少小微企業(yè)在獲得資金過程中所付出的除資金本息之外的附加成本。

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