李軒+劉洋

摘 要：本文利用協(xié)方差分析模型，驗(yàn)證了貸款利率上限取消后企業(yè)融資行為方程發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；產(chǎn)權(quán)；融資

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，建設(shè)更加全面的市場(chǎng)金融體系，利率市場(chǎng)化已成為必須實(shí)踐的關(guān)鍵一步。根據(jù)肖的“金融深化理論”和麥金農(nóng)的“金融抑制理論”，他們認(rèn)為如果存貸款利率是由政府制定，或者規(guī)定了名義利率的上限，那就會(huì)導(dǎo)致資金無(wú)法得到有效的配置，利率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的均衡水平。管制了利率，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生大量非金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)正規(guī)金融會(huì)缺乏改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)力。

二、利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資的影響分析

在利率改革之前，金融機(jī)構(gòu)更加愿意給大型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)放貸款，為此可能還會(huì)與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，而忽略了更加需要資金的中小企業(yè)，這就造成了相關(guān)機(jī)構(gòu)的收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。

我國(guó)體制下，在國(guó)家控股銀行系統(tǒng)中，分配信貸額度往往摻雜了更多的政治因素，這種情況就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)有尋租的空間，政府管制成本居高不下，金融機(jī)構(gòu)安于現(xiàn)狀，導(dǎo)致上述無(wú)謂損失的原因就是產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。利率市場(chǎng)化就是解決上述問(wèn)題的良方，利率市場(chǎng)化后相關(guān)金融機(jī)構(gòu)就可以擁有定價(jià)權(quán)，自此就可以有條件參與企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)融資的約束問(wèn)題，從而讓資金得到更加合理的配置。目前我國(guó)還處于發(fā)展中國(guó)家行列，利率市場(chǎng)化隨著利率的上升，必然加大借貸企業(yè)的融資成本，更主要的原因能抑制資金的過(guò)度需求了。

三、經(jīng)驗(yàn)研究設(shè)計(jì)

1.提出假設(shè)

利率市場(chǎng)化是一個(gè)改革過(guò)程，在我國(guó)雖至今改革尚未完成，但在改革過(guò)程的近20年中，國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)以逐漸發(fā)生變化。因此我們觀察的是一個(gè)過(guò)程變化，選用時(shí)間序列模型。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，我們假設(shè)利率市場(chǎng)化改革使融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使得中小企業(yè)融資狀況逐漸改善，而國(guó)企等大型企業(yè)面臨融資成本逐漸上升，融資狀況變差。

2.數(shù)據(jù)樣本選擇

根據(jù)我國(guó)利率市場(chǎng)化發(fā)展的幾個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將時(shí)間劃分為兩階段。本文將選取1996年-2002年和2004年-2013年滬深兩市A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本其中1996年-2002年反映貸款利率上限取消前企業(yè)融資狀況，2004年-2013年反映取消后的狀況。

本文利用協(xié)方差分析模型來(lái)研究貸款利率上限取消后企業(yè)的融資行為方程是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，據(jù)此分析利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的影響判斷該政策的績(jī)效。

3.模型設(shè)定和變量定義

其中y為負(fù)債比率，方程右邊第一部分是政策虛擬變量項(xiàng)，利率市場(chǎng)化改革之前取值0，之后取值1。第二部分是交叉項(xiàng)變量，即政策虛擬變量與部分協(xié)變量的交叉項(xiàng)；第三部分是協(xié)變量項(xiàng)；a是固定效應(yīng)；e為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

在負(fù)債比率回歸模型中，交叉項(xiàng)變量個(gè)數(shù)為3個(gè)，協(xié)變量個(gè)數(shù)8個(gè)。交叉項(xiàng)變量x分別為：虛擬變量與資產(chǎn)有形性交叉項(xiàng)，虛擬變量與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交叉項(xiàng)，虛擬變量與內(nèi)部融資能力的交叉項(xiàng)，其中，負(fù)債比率用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量，即總資產(chǎn)與總債務(wù)之比；虛擬變量與資產(chǎn)有形性交叉項(xiàng)用虛擬變量與固定資產(chǎn)比例的乘積來(lái)度量；虛擬變量與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交叉項(xiàng)用虛擬變量與無(wú)形資產(chǎn)比例的乘積來(lái)衡量；虛擬變量與內(nèi)部融資能力的交叉項(xiàng)用虛擬變量和現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比的乘積來(lái)衡量。協(xié)變量x分別為：公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、國(guó)有股比例、內(nèi)部融資能力、利率、股市狀況、時(shí)間趨勢(shì)。其中公司規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)衡量，資產(chǎn)有形性用固定資產(chǎn)比例度量，盈利能力用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率衡量，內(nèi)部融資能力用現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比衡量，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)用無(wú)形資產(chǎn)比例衡量，股市狀況用上證指數(shù)衡量。

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果分析

1.回歸結(jié)果

表1和表2給出了2個(gè)回歸的估計(jì)結(jié)果，這些方程都擁有較高的擬合優(yōu)度，調(diào)整后R方分別是0.75，和0.97，說(shuō)明模型對(duì)觀測(cè)數(shù)據(jù)擬合情況很好；F值分別是14.92和7.86%，模型線(xiàn)性關(guān)系是顯著的。方程的回歸標(biāo)準(zhǔn)誤都較小在1%和5%顯著。Dw值為1.82和1.93，方程不存在序列問(wèn)題，亦沒(méi)有遺漏重要變量。

方程對(duì)虛擬變量和交叉項(xiàng)系數(shù)的聯(lián)合顯著性進(jìn)行wald 檢驗(yàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都在1%水平顯著，拒絕了系數(shù)皆為0的原假設(shè)，虛擬變量和交叉項(xiàng)系數(shù)至少有一個(gè)不為0，表明利率市場(chǎng)化改革后企業(yè)融資行為方程有了結(jié)構(gòu)性變化。

2.回歸結(jié)果分析

利率市場(chǎng)化對(duì)于緩解中國(guó)企業(yè)的融資約束是有效的。

利率市場(chǎng)化政策虛擬變量P在方程中的系數(shù)為0.037422，且在1%水平顯著，在方程中系數(shù)不顯著。

回歸結(jié)果顯示，之前企業(yè)內(nèi)部融資能力與債務(wù)水平正相關(guān)。結(jié)合中國(guó)目前的情況，這實(shí)際上反映了企業(yè)對(duì)資金的過(guò)度需求。利率市場(chǎng)化后，情況有所改變。政策虛擬變量與內(nèi)部融資能力交叉項(xiàng)P*CF系數(shù)在方程中都顯著為負(fù)，說(shuō)明債務(wù)水平與現(xiàn)金流的正向關(guān)系減弱。這說(shuō)明隨著利率的上升，融資成本的增加，企業(yè)對(duì)資金的過(guò)度需求得到了一定程度的遏制，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更加趨于合理。

利率市場(chǎng)化后，企業(yè)債務(wù)水平會(huì)有所提高，尤其小企業(yè)增加得尤為顯著。假設(shè)得到了證實(shí)。

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作者簡(jiǎn)介：李軒（1989- ），男，碩士研究生，會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)；劉洋（1990- ），女，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)