劉運(yùn)良 汪海飛

摘 要 天然橡膠產(chǎn)業(yè)對(duì)海南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的作用，天然橡膠產(chǎn)業(yè)的收益受人為、價(jià)格及氣候因素影響。為保證其收益，對(duì)天然橡膠產(chǎn)業(yè)進(jìn)行套期保值顯得尤為重要。首先分析天然橡膠產(chǎn)業(yè)套期保值的原因及現(xiàn)狀，然后針對(duì)天然橡膠產(chǎn)業(yè)的套期保值提出了建議：對(duì)于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，合理采取套期保值；對(duì)于非災(zāi)難性氣候?qū)ο鹉z產(chǎn)量的影響，建立場(chǎng)外市場(chǎng)，通過遠(yuǎn)期或互換來進(jìn)行套期保值。

關(guān)鍵詞 海南 ；天然橡膠 ；套期保值 ；價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) ；氣候風(fēng)險(xiǎn)

分類號(hào) F832.5 ；F323.9 Doi：10.12008/j.issn.1009-2196.2016.04.020

Situation and Suggestion of Hedging of Hainan

Natural Rubber Industry

LIU Yunliang WANG Haifei

（Institute of Finance and Economics， Sanya University， Sanya， Hainan 572022）

Abstract The natural rubber industry of Hainan is important to the development of economy. The revenue of natural rubber is affected by man-made， price and climatic factors. The hedging is importantly used to ensure its profit. It firstly analyzes the reasons and situation of hedging of the natural rubber， and then it give some suggestions to hedging. For the price risk， it should be based on the actual situation to take reasonable hedging， for the impact of non-catastrophic climate of rubber production， it needs to establish OTC market， through the forward or swap to hedge.

Keywords Hainan ； natural rubber ； hedging ； price risk ； climate risk

天然橡膠產(chǎn)業(yè)已成為海南農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一[1-2]。2008 年海南省種植橡膠農(nóng)戶289 850戶，涉膠農(nóng)民人口1 345 150人，人均橡膠收入1 218元，在中部少數(shù)民族地區(qū)農(nóng)民從橡膠中獲得的收入占當(dāng)年總收入的40%～80%[3]。海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱海南橡膠集團(tuán)）是中國(guó)最大的天然橡膠資源擁有者和控制者，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。2011年1月7日，海南橡膠（601118）成功登陸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)變。天然橡膠作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和生態(tài)效益結(jié)合好產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)多功能、多效益、可持續(xù)的生態(tài)環(huán)保型產(chǎn)業(yè)，比發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更小，更能安排農(nóng)村人口就業(yè)，促進(jìn)邊遠(yuǎn)貧困山區(qū)農(nóng)民脫貧致富。

近幾年，天然橡膠的價(jià)格劇烈波動(dòng)，給海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展帶來了不利因素。2011年國(guó)內(nèi)天然橡膠價(jià)格是3萬(wàn)～4萬(wàn)元/t，到了2013年7月份均價(jià)跌倒1.67萬(wàn)元/t，甚至在2013年2～4月3個(gè)月間，天然橡膠價(jià)格跌幅達(dá)到30%以上。天然橡膠的收益并沒有隨著種植面積和產(chǎn)量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，反而因價(jià)格的下跌收益減少。

海南島地處熱帶北緣，是全國(guó)遭遇熱帶氣旋次數(shù)最多的省份。臺(tái)風(fēng)對(duì)天然橡膠的產(chǎn)量影響巨大。2005年臺(tái)風(fēng)“達(dá)維”對(duì)橡膠種植行業(yè)造成巨大損失：已開割樹受害率（3級(jí)損害以上）51.0%；未開割樹受害率33.9%；橡膠種植業(yè)經(jīng)濟(jì)總損失達(dá)24 億元[4]。2008年寒潮造成膠園大面積出現(xiàn)黃葉，橡膠樹產(chǎn)量降低。

如何處理價(jià)格和氣候?qū)Ｄ咸烊幌鹉z產(chǎn)業(yè)的不利影響，是天然橡膠行業(yè)從業(yè)者和企業(yè)管理者一直關(guān)注的問題。

1 套期保值原因

海南橡膠集團(tuán)作為集天然橡膠種植、加工、貿(mào)易、物流、研發(fā)、金融、橡膠木加工與銷售及非膠農(nóng)業(yè)等為一體的大型綜合企業(yè)集團(tuán)。2015年海南橡膠集團(tuán)的上半年年報(bào)[5]指出，受天然橡膠市場(chǎng)持續(xù)低迷，橡膠產(chǎn)品價(jià)格較2014年同期相比大幅下降，國(guó)家相關(guān)機(jī)構(gòu)收儲(chǔ)的價(jià)格也大幅下降，致使集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)比2014年同期增長(zhǎng)-27.63%，上半年經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損所致。海南橡膠集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入受橡膠產(chǎn)品價(jià)格影響巨大。

影響天然橡膠收入的主要有人為、氣候、價(jià)格因素等。人為、氣候因素影響天然橡膠產(chǎn)量，價(jià)格因素影響天然橡膠收入。海南橡膠集團(tuán)作為一個(gè)產(chǎn)、銷一體化的企業(yè)，需要考慮各方面對(duì)其收入的影響。

人為因素主要體現(xiàn)在種植前期以及對(duì)橡膠樹的管理方面，隨著近幾年海南省對(duì)天然橡膠的重視，天然橡膠的從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)逐步提升，雖說不能科學(xué)的管理，但一定程度上對(duì)天然橡膠在人為影響因素方面減少了。近些年海南也加大對(duì)天然橡膠的科研投入，更好的促進(jìn)海南橡膠行業(yè)的發(fā)展，越來越多的先進(jìn)技術(shù)及產(chǎn)品普及更多的從業(yè)人員。

氣候因素是氣候?qū)μ烊幌鹉z的影響，主要體現(xiàn)在天然橡膠的產(chǎn)量上。比如臺(tái)風(fēng)，寒潮、干旱等對(duì)橡膠產(chǎn)量的影響等。2005年臺(tái)風(fēng)“達(dá)維”登陸時(shí)正是橡膠生產(chǎn)的旺季，對(duì)海南省橡膠樹是災(zāi)難性的，對(duì)海南橡膠產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)都造成了嚴(yán)重破壞[3]。2015年上半年海南橡膠集團(tuán)董事會(huì)發(fā)布《關(guān)于近期干旱對(duì)公司影響的公告》稱將撥付專項(xiàng)抗旱資金，采取抗旱措施，爭(zhēng)取將影響降到最低。應(yīng)對(duì)災(zāi)難性氣候，通常做法就是為災(zāi)難性氣候交保險(xiǎn)。災(zāi)難性氣候?qū)μ烊幌鹉z的產(chǎn)量已經(jīng)引起重視，而正常氣候變化引起的天然橡膠產(chǎn)量的變化并沒有像特殊氣候造成嚴(yán)重?fù)p失引起注意。

價(jià)格因素主要是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)供需狀況對(duì)天然橡膠的影響，劇烈的價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)影響巨大。較高的價(jià)格往往伴隨著產(chǎn)量的減少，較低的價(jià)格通常是產(chǎn)量較大時(shí)，價(jià)格因素是目前橡膠行業(yè)最關(guān)注的因素。海南橡膠集團(tuán)2015年上半年年報(bào)指出，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和全球天然橡膠需求萎縮的影響，天然橡膠價(jià)格在公司生產(chǎn)成本之下持續(xù)徘徊，并且窄幅波動(dòng)的價(jià)格也使期貨套保效果受到制約，加之干旱造成的減產(chǎn)，公司上半年整體業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑。

2 套期保值現(xiàn)狀

傳統(tǒng)的套期保值是由凱恩斯和希克斯提出的：套期保值就是同時(shí)買進(jìn)（或賣出）與現(xiàn)貨數(shù)量相同，但交易方向相反的期貨合約，以便能在將來再通過平倉(cāng)獲利來抵償因現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單的理解就是通過一個(gè)市場(chǎng)的盈利來彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的虧損。

套期保值的最終目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。套期保值是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)與期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移，從而規(guī)避由于價(jià)格、匯率波動(dòng)而對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成的影響。企業(yè)進(jìn)行套期保值應(yīng)著眼于銷售利潤(rùn)的鎖定，而不是依賴套期保值賺取額外利潤(rùn)[6]。

天然橡膠的套期保值主要是價(jià)格和氣候風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可以通過橡膠期貨對(duì)沖，而對(duì)于氣候風(fēng)險(xiǎn)，目前通常的做法通過保險(xiǎn)公司的災(zāi)害性保險(xiǎn)進(jìn)行保值，而非災(zāi)難性的氣候變化引起的氣候風(fēng)險(xiǎn)，并未引起重視。

2.1 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值現(xiàn)狀

天然橡膠從種植到割膠，時(shí)間跨度較大，橡膠價(jià)格波動(dòng)較大，給橡膠的效益帶來很大的不確定性。海南橡膠集團(tuán)2015年上半年年報(bào)指出所得稅費(fèi)用由2014年上半年-7 981 792.76元增長(zhǎng)到16 601 338.24元，增長(zhǎng)率為307.99%，主要是由本期末已計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額較上期減少，衍生金融工具（套期工具）浮動(dòng)盈利較上期增加共同作用的。

海南橡膠集團(tuán)對(duì)天然橡膠的套期保值走在前列，積極參與橡膠的套期保值。海南橡膠2010年上市后，在其所產(chǎn)產(chǎn)品當(dāng)中，1/3 做套期保值，鎖定部分利潤(rùn)，規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；1/3 針對(duì)米其林等大客戶直銷，保證橡膠市場(chǎng)出現(xiàn)重大變革時(shí)的穩(wěn)定收入；1/3 通過現(xiàn)貨市場(chǎng)競(jìng)價(jià)銷售，體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值。

海南橡膠集團(tuán)對(duì)天然橡膠的套期保值主要是通過上海期貨交易所上市的橡膠期貨進(jìn)行的，對(duì)沖的主要是因價(jià)格因素引起的風(fēng)險(xiǎn)。海南橡膠集團(tuán)全資子公司東橡投資公司圍繞天然橡膠，發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，利用金融市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促進(jìn)海南橡膠各業(yè)務(wù)板塊資源聯(lián)動(dòng)，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈盈利模式。通過期現(xiàn)結(jié)合、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)基金等拓展盈利渠道，開展天然橡膠產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷、銷儲(chǔ)、產(chǎn)研、產(chǎn)融、研融、物流等互動(dòng)，最大限度地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，打造具有海南橡膠獨(dú)有特色、穩(wěn)定、可持續(xù)的全新盈利模式。

2.2 氣候風(fēng)險(xiǎn)的套期保值現(xiàn)狀

氣候風(fēng)險(xiǎn)主要分為災(zāi)難性氣候風(fēng)險(xiǎn)和非災(zāi)難性的氣候風(fēng)險(xiǎn)。災(zāi)難性氣候風(fēng)險(xiǎn)是指極端氣候引起的風(fēng)險(xiǎn)，大多是臺(tái)風(fēng)、干旱、寒潮等引起巨大損失的氣候變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。非災(zāi)難性氣候風(fēng)險(xiǎn)主要指非災(zāi)難性的天氣事件，諸如氣溫、降雨量、風(fēng)、霜、雨、雪、霧等，其發(fā)生伴隨著某些商品生產(chǎn)成本和市場(chǎng)需求量的巨大波動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體面臨未來收益的不確定性。

應(yīng)對(duì)災(zāi)難性氣候引起的風(fēng)險(xiǎn)，通常做法就是氣候保險(xiǎn)。比如2015年上半年年報(bào)中海南橡膠集團(tuán)預(yù)付款項(xiàng)中的橡膠風(fēng)災(zāi)保險(xiǎn)款，海南橡膠集團(tuán)《關(guān)于收到旱災(zāi)保險(xiǎn)賠款的公告》收到的 39 843 646元旱災(zāi)賠付款等。氣候保險(xiǎn)則是開始時(shí)需要繳納保險(xiǎn)，只有在氣候?yàn)?zāi)難發(fā)生時(shí)，才會(huì)得到賠償，氣候?yàn)?zāi)害發(fā)生與否，都需要繳納保險(xiǎn)費(fèi)用。氣候保險(xiǎn)不同于套期保值，套期保值利用氣候衍生產(chǎn)品，具有較高的杠桿性，在套期保值時(shí)只需要繳納一定的保證金即可，在期末時(shí)才進(jìn)行結(jié)算，所有的盈虧都是在期末時(shí)候進(jìn)行，在不利情況下得到補(bǔ)償，有利時(shí)付出部分盈利額。

非災(zāi)難性氣候變化帶來的對(duì)橡膠產(chǎn)量的影響，國(guó)內(nèi)外還沒有正確認(rèn)識(shí)到。一方面橡膠的產(chǎn)量變化會(huì)通過供需關(guān)系彌補(bǔ)由于產(chǎn)量變化而帶來的損失，近幾年隨著進(jìn)口橡膠的增加，簡(jiǎn)單的供需關(guān)系已經(jīng)不能影響到天然橡膠的價(jià)格。另一方面，由于氣候衍生產(chǎn)品的缺失，就是認(rèn)識(shí)到非災(zāi)難性氣候?qū)ο鹉z產(chǎn)量的影響，但由于缺乏相應(yīng)的氣候衍生產(chǎn)品，無法對(duì)其進(jìn)行套期保值。可以預(yù)見，天然橡膠的套期保值還有很長(zhǎng)的路要走。

3 套期保值建議

對(duì)于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與氣候風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)應(yīng)的衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值是通常的做法。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究集中在如何對(duì)橡膠價(jià)格進(jìn)行套期保值，比如橡膠期貨進(jìn)行交割時(shí)交割成本問題[7]，橡膠期貨套期保值時(shí)套保效率以及集中套期保值的效果等問題[8-9]，對(duì)于氣候風(fēng)險(xiǎn)的套期保值研究還處于起步階段。

3.1 利用橡膠期貨對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

上海期貨交易所提供了橡膠期貨合約，通過橡膠期貨的買賣，能規(guī)避橡膠價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，為需要對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者提供了方便。如何有效的進(jìn)行套期保值也就顯得尤為重要。

由于天然橡膠的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格在走勢(shì)基本一致，這也是利用期貨進(jìn)行套期保值的基礎(chǔ)。海南省天然橡膠主要面臨的是在賣出橡膠時(shí)價(jià)格下跌帶來的收入減少的風(fēng)險(xiǎn)，因此主要做的就是空頭（賣出）套期保值。賣出套期保值就是現(xiàn)在期貨市場(chǎng)上賣出與現(xiàn)貨頭寸相等或相近的期貨合約，然后在真正賣出橡膠時(shí)買入期貨合約來對(duì)賣出的期貨合約平倉(cāng)，由于期貨合約先賣出，然后買入，存在一個(gè)價(jià)格差，這個(gè)價(jià)格差來彌補(bǔ)現(xiàn)貨賣出時(shí)的虧損。

進(jìn)行套期保值需要根據(jù)不同情況采取不同的套期保值策略：靜態(tài)套期保值、選擇性套期保值、動(dòng)態(tài)套期保值。

靜態(tài)套期保值就是在開始套期保值時(shí)，在期貨市場(chǎng)建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相當(dāng)，方向相反的頭寸，那么就有可能做到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者鎖定利潤(rùn)。這些研究的理論都大致認(rèn)為，期貨市場(chǎng)的套期保值功能能夠減小未預(yù)期的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者獲益。這種套期保值就是保完即忘策略，此種策略由于沒有考慮到基差變化對(duì)套保的影響，不能完全轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，效果較差。

選擇性套期保值就是市場(chǎng)參與者利用自己的專業(yè)知識(shí)和良好的分析能力能夠在期貨市場(chǎng)獲取收益?；蛘呤袌?chǎng)參與者和各類投資者在市場(chǎng)行情明朗的情況下，及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，有選擇性的進(jìn)行套期保值，而不是以往人們經(jīng)常做的那樣，對(duì)所持有的全部資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，而是有選擇性的。從而能夠得到自己的收益最大化的效果。就如前面提到的，海南橡膠集團(tuán)采取1/3 做套期保值， 1/3 針對(duì)大客戶直銷，1/3 通過現(xiàn)貨市場(chǎng)競(jìng)價(jià)銷售。

動(dòng)態(tài)套期保值是把各種資產(chǎn)看成一攬子資產(chǎn)組合，而對(duì)這個(gè)資產(chǎn)組合進(jìn)行分析和投資策略操作，最終的目的是在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況之下，盡量做到收益的最好。動(dòng)態(tài)套期保值就是根據(jù)市場(chǎng)的變化情況，對(duì)沖者密切觀察對(duì)沖策略，觀察組合的風(fēng)險(xiǎn)大小，調(diào)整頭寸，使得資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)最小。由于隨時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小調(diào)整頭寸，動(dòng)態(tài)套期保值花費(fèi)的費(fèi)用也高。進(jìn)行動(dòng)態(tài)套期保值時(shí)，橡膠企業(yè)應(yīng)該根據(jù)不同的基差風(fēng)險(xiǎn)，選擇不同的套期保值比率，向前延展，基于長(zhǎng)期的套期保值等套期保值策略，確保利益的最大化，風(fēng)險(xiǎn)的最小化。

3.2 建立場(chǎng)外市場(chǎng)，對(duì)沖氣候風(fēng)險(xiǎn)

可以說，現(xiàn)階段最難對(duì)沖的就是氣候風(fēng)險(xiǎn)。其一是國(guó)內(nèi)氣候衍生產(chǎn)品缺失，沒有進(jìn)行套期保值的工具，其二對(duì)氣候敏感的企業(yè)還沒有認(rèn)識(shí)到氣候變化對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)帶來的影響。2011年天氣風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)會(huì)就指出，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展受氣候影響，主要影響行業(yè)有能源、農(nóng)業(yè)、建筑、零售、旅游業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)让舾衅髽I(yè)。

國(guó)內(nèi)還沒有建立其氣候衍生產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，因此對(duì)沖氣候風(fēng)險(xiǎn)只能通過場(chǎng)外市場(chǎng)。影響橡膠產(chǎn)量的主要?dú)夂蛞蛩赜薪涤炅?，氣溫，日照等，在此要找到氣候分析?duì)橡膠產(chǎn)量有負(fù)相關(guān)企業(yè)，通過建立遠(yuǎn)期合約或者互換合約，達(dá)到套期保值，減少氣候因素的影響。

氣候遠(yuǎn)期合約就是約定在未來某一特定時(shí)間某一氣候因素，比如日照時(shí)長(zhǎng)、氣溫等在參考期內(nèi)與約定標(biāo)準(zhǔn)之間的差值，然后按合約約定的點(diǎn)數(shù)即可得到金額，類似與期貨合約，但與氣候期貨合約又不同。氣候互換合約就是建立一系列遠(yuǎn)期合約，合約不再只限于一個(gè)計(jì)算收益時(shí)間點(diǎn)，而是長(zhǎng)期的、定時(shí)計(jì)算收益。

比如對(duì)氣溫指數(shù)，較正常低的氣溫使得天然橡膠的產(chǎn)量減少，而較正常氣溫低的天氣使得人們更愿意戶外活動(dòng)，零售企業(yè)收益。橡膠企業(yè)可以與商品零售企業(yè)的企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期合約，約定在未來一年的氣溫指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)值，然后實(shí)際與標(biāo)準(zhǔn)值之間的差乘以約定指數(shù)對(duì)應(yīng)的金額。氣溫指數(shù)偏低，使得天然橡膠產(chǎn)量降低，但商品零售業(yè)的營(yíng)業(yè)額增多，商品零售企業(yè)需要拿出部分超額收益補(bǔ)償海南橡膠；同樣如果氣溫指數(shù)較正常偏高，橡膠企業(yè)需要補(bǔ)償零售企業(yè)的損失。通過風(fēng)險(xiǎn)分散，受氣候影響顯著的企業(yè)能減少氣候變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，由于氣候指數(shù)難以觀察，這就需要建立公平機(jī)制，氣候發(fā)布部門準(zhǔn)確及時(shí)的公布?xì)夂蛑笖?shù)。由于衍生產(chǎn)品的高杠桿性，其風(fēng)險(xiǎn)也大，因此在利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行保值時(shí)，要建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，制定避險(xiǎn)方案，嚴(yán)格控制投機(jī)[10]。

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