王賡宇

隨著全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新興市場(chǎng)扮演著越發(fā)重要的角色，但也面臨著諸多問(wèn)題。尤其在中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以及實(shí)施“十三五”規(guī)劃的背景下，部分人士對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有所擔(dān)心，甚至過(guò)去一段時(shí)間里還不時(shí)流傳著一些誤解，比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率過(guò)高、影子銀行規(guī)模過(guò)大、人民幣持續(xù)貶值等。

我個(gè)人與同事過(guò)去幾年一直對(duì)去杠桿的問(wèn)題進(jìn)行研究，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體杠桿率（即政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門與居民部門債務(wù)余額之和與GDP的比值）不高，大約為250%，與目前日本超過(guò)400%的杠桿率相比低很多。但是要注意到我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率是相當(dāng)高的，可以說(shuō)是全球最高之一，中央“十三五”規(guī)劃建議中也明確指出要去杠桿。

降低杠桿率是個(gè)全球性難題，去杠桿化的漫長(zhǎng)過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。麥肯錫全球研究院“債務(wù)與去杠桿化：全球信貸泡沫及其經(jīng)濟(jì)后果”主題研究發(fā)現(xiàn)，大部分去杠桿都伴隨著金融危機(jī)。沒有出現(xiàn)金融危機(jī)、通過(guò)增長(zhǎng)去杠桿的主要是美國(guó)，其在1938年到1943年通過(guò)參加第二次世界大戰(zhàn)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際上，我國(guó)在2001年到2007年期間也有通過(guò)增長(zhǎng)去杠桿的成功經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)充分利用我國(guó)尚有的經(jīng)濟(jì)總體杠桿空間、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在合理區(qū)間，并實(shí)施國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整，完全可以在不出現(xiàn)金融危機(jī)的情況下降低企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債水平。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該進(jìn)行“空中加油”三部曲。何謂“空中加油”？即通過(guò)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)去杠桿化，也就是所謂“發(fā)展是硬道理”“在發(fā)展中解決問(wèn)題”的思路。中國(guó)企業(yè)去杠桿與發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿的原因和辦法不同，中國(guó)需要繼續(xù)增長(zhǎng)和發(fā)展，如果采用發(fā)達(dá)國(guó)家常用的貨幣利率手段去杠桿，往往會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的負(fù)面作用，因此中國(guó)需要在發(fā)展中去杠桿。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿化必須從頂層和全局出發(fā)，采取根本性手段系統(tǒng)地解決問(wèn)題，尤其應(yīng)該在不干擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況下進(jìn)行中國(guó)特色的“空中加油”：通過(guò)“中國(guó)式去杠桿”，在經(jīng)濟(jì)處于合理區(qū)間和保持經(jīng)濟(jì)整體杠桿率適度增加前提下，企業(yè)部門必須以去杠桿為主，及早增加股本，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)增加動(dòng)力。具體而言，“三部曲”分別為：第一部，國(guó)退國(guó)進(jìn)，降低國(guó)有企業(yè)杠桿率；第二部，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股，降低企業(yè)債務(wù)；第三部，貸轉(zhuǎn)債，把銀行貸款轉(zhuǎn)成債券，這是我們比較創(chuàng)新的提法。

“空中加油”第一部：國(guó)退國(guó)進(jìn)

新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)有“雙進(jìn)”主張，即國(guó)有、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)應(yīng)發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)協(xié)調(diào)發(fā)展，共同進(jìn)步，摒棄兩者之間非此即彼、互相排斥的思維模式。我們提出“國(guó)退國(guó)進(jìn)”的思路。

第一，實(shí)施新一輪國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整迫在眉睫。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革初期，國(guó)企改革主要處于微觀層面，缺乏清晰的國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系和明確的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制。國(guó)有資本應(yīng)大部分退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)真正參與競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)改制改組。在經(jīng)營(yíng)方式上實(shí)現(xiàn)以民營(yíng)資本為主導(dǎo)的混合所有制，加速非公有制經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展。繼而將國(guó)有資本收益投入到國(guó)家安全、公共服務(wù)和自然壟斷領(lǐng)域，健全國(guó)有資本有進(jìn)有退的合理流動(dòng)機(jī)制，實(shí)施國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的優(yōu)化配置，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力，繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用。

第二，借鑒匯金模式，以產(chǎn)業(yè)基金的形式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的動(dòng)態(tài)優(yōu)化布局。在調(diào)整國(guó)有資本布局和結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，將沉淀的國(guó)有資本交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理，不僅有利于取得較高收益，也利于國(guó)有資本的靈活進(jìn)退。匯金公司和全國(guó)社保基金理事會(huì)近十年的運(yùn)作為此提供了非常好的經(jīng)驗(yàn)。國(guó)家可以通過(guò)變現(xiàn)或股權(quán)劃轉(zhuǎn)的方式退出商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有資本，將其成立若干個(gè)產(chǎn)業(yè)基金，以增加公共產(chǎn)品供給為投資目標(biāo)進(jìn)行運(yùn)作。

第三，在上述過(guò)程中，應(yīng)充分利用多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行公平合理交易，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能。目前，全國(guó)各區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)快速發(fā)展，掛牌企業(yè)已超過(guò)三萬(wàn)多家。不過(guò)區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)體量小、流動(dòng)性有限，如可利用新三板這樣的全國(guó)性市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)非上市國(guó)有資產(chǎn)證券化，將更有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)、交易規(guī)范，同時(shí)可以為場(chǎng)外市場(chǎng)增加上市企業(yè)的數(shù)量。

“空中加油”第二部：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股

依照銀行傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處理習(xí)慣，往往會(huì)進(jìn)行順周期操作，即在經(jīng)濟(jì)上行甚至過(guò)熱時(shí)增加信貸，而在經(jīng)濟(jì)低迷需要資金時(shí)反而收緊信貸甚至提前收回，這樣會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，甚至延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，傷害經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和金融恢復(fù)能力。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段，在轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力、消化前期刺激政策副作用的階段，銀行應(yīng)在去杠桿的歷史階段中發(fā)揮積極作用。為此，銀行要建立逆周期操作機(jī)制，對(duì)信貸企業(yè)客戶進(jìn)行未來(lái)發(fā)展與轉(zhuǎn)型能力的分析判斷，一是可以適當(dāng)延期或利息減免，讓企業(yè)發(fā)展，避免債務(wù)危機(jī)惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)展危機(jī)；二是可以將不良資產(chǎn)進(jìn)行隔離處置；三是將銀行信貸債務(wù)部分轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。具體而言，當(dāng)信貸企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生臨時(shí)性困難時(shí)，如果在資金方面有所改善即可實(shí)現(xiàn)發(fā)展并償還債務(wù)，銀行可以將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，既可避免因銀行抽貸導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以為繼，也可化解企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)成為銀行壞賬。

對(duì)于銀行而言，債轉(zhuǎn)普通股需要銀行派董事管理企業(yè)，這不是銀行所擅長(zhǎng)的，實(shí)踐上較困難。優(yōu)先股制度作為金融創(chuàng)新，對(duì)于破解企業(yè)融資難題、拓展新的投融資渠道具有積極意義。所謂優(yōu)先股就是利潤(rùn)分紅和剩余資產(chǎn)分配權(quán)利優(yōu)先于普通股，相當(dāng)于有固定股息的類似債權(quán)的股權(quán)，但無(wú)權(quán)投票參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，即通常具有固定的股息（類似債券）。優(yōu)先股股東一般不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，不參與股東大會(huì)投票；而且優(yōu)先股也可以在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，其股價(jià)波動(dòng)往往小于普通股。優(yōu)先股股東不能要求退股，但可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由股份有限公司予以贖回，且大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。

“空中加油”第三部：貸轉(zhuǎn)債

“空中加油”第三部即貸轉(zhuǎn)債，就是將利息較高、擠占企業(yè)利潤(rùn)的銀行貸款置換成較低利息的債券。在此方面，目前我國(guó)地方債的置換已經(jīng)比較成功，為企業(yè)部門的貸轉(zhuǎn)債提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

（一）發(fā)展貸轉(zhuǎn)債的原因及條件

1.政府鼓勵(lì)發(fā)展直接融資

“十三五”規(guī)劃建議明確鼓勵(lì)發(fā)展直接融資。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川很早就發(fā)表過(guò)關(guān)于多層次資本市場(chǎng)的論述，強(qiáng)調(diào)要讓直接融資和間接融資共同分擔(dān)經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)。如果完全依賴間接融資，將來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者壞賬主要集中在銀行體系，比較難以消化?，F(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，如匈牙利，一直認(rèn)為融資渠道應(yīng)以銀行體系為主，目前就遇到很多困難，其消費(fèi)貸在匈牙利貨幣對(duì)歐元貶值以后造成了很大損失。

2.中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展空間巨大

中國(guó)的債券市場(chǎng)擁有巨大的發(fā)展空間。2004年的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)占全球債券市場(chǎng)規(guī)模的57%，日本占17%，歐洲大約占23%左右，而包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)只占全球債市規(guī)模的3%。中國(guó)的GDP已經(jīng)是全球第二位，但是債券市場(chǎng)規(guī)模還不到日本的1/5。

周小川行長(zhǎng)在學(xué)習(xí)“十三五”規(guī)劃建議的文章中指出，到2020年中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模大約是整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）的100%。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大約是70萬(wàn)億元，到2020年預(yù)計(jì)將達(dá)到100萬(wàn)億元，按照上述設(shè)想，屆時(shí)中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模也是100萬(wàn)億元。而截至2015年末，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模是48萬(wàn)億元，那么還有50多萬(wàn)億元的缺口，意味著中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模還要再翻一番。怎么翻一番？我們提出的設(shè)想就是貸轉(zhuǎn)債。

（二）貸轉(zhuǎn)債的作用

中國(guó)當(dāng)前銀行貸款利率是5%到6%，最新數(shù)據(jù)基本是4.5%左右，而企業(yè)發(fā)債利率在3%到4%，10年期國(guó)債利率已經(jīng)在3%以下，這就意味著企業(yè)融資從銀行轉(zhuǎn)到債市，其利率大約會(huì)降低200BP左右。

同時(shí)，銀行貸款往往是1至3年期，而債券的期限往往是3到5年甚至10年，這樣的期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展更加有利。

貸款很難流動(dòng)，而債券是標(biāo)準(zhǔn)化、流通性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，可以根據(jù)信用等級(jí)進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，更好地讓市場(chǎng)起決定作用。企業(yè)把銀行貸款轉(zhuǎn)為債券，可以提高債務(wù)資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)信用體系建設(shè)和金融市場(chǎng)創(chuàng)新。

（三）貸轉(zhuǎn)債的具體操作建議

第一，自2008年以來(lái)，企業(yè)的銀行貸款從30萬(wàn)億元迅速增加到2015年8月份的91萬(wàn)億元，其中超過(guò)33萬(wàn)億元為中長(zhǎng)期貸款。若能將中長(zhǎng)期貸款的30%即10萬(wàn)億元轉(zhuǎn)化為直接融資形式的公司債或企業(yè)債，就能有效降低企業(yè)的融資成本，預(yù)計(jì)每年可以為企業(yè)節(jié)省利息約2000億元。不過(guò)，這會(huì)減少銀行的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)——目前銀行業(yè)利潤(rùn)每年為2萬(wàn)億元左右。因此建議用5年左右，也就是在“十三五”期間，每年將2萬(wàn)億元貸款置換為債券。實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，銀行體系也能擁有一個(gè)更加穩(wěn)健的發(fā)展環(huán)境。

第二，將企業(yè)債發(fā)行的級(jí)別從原來(lái)最低為AA-級(jí)，擴(kuò)展到A+、A和A-級(jí)別，提升市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，打破剛性兌付。

第三，擴(kuò)大直接融資的主體范圍以改善企業(yè)融資難的狀況，完善銀行信貸資產(chǎn)和債券市場(chǎng)資源配置流動(dòng)的機(jī)制，構(gòu)建多層次的企業(yè)融資體系。

第四，提高信用評(píng)級(jí)體系的監(jiān)管和行業(yè)自律水平，要保證信用評(píng)級(jí)結(jié)果能客觀反映債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)水平。

第五，完善市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。高風(fēng)險(xiǎn)一定要對(duì)應(yīng)高收益，發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能。

過(guò)去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造就了債券市場(chǎng)發(fā)展的奇跡，未來(lái)一個(gè)與GDP規(guī)模相當(dāng)?shù)膫袌?chǎng)也完全有可能達(dá)到。希望借助“空中加油”三部曲，債券市場(chǎng)能夠再次迅速發(fā)展，同時(shí)助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)進(jìn)入新常態(tài)。