段瑞旗

摘要：本文簡要梳理了日本武士債市場的起源、發(fā)展、發(fā)行適用的主要監(jiān)管規(guī)則，并分析了其當(dāng)前面臨的若干問題，最后借鑒武士債市場的發(fā)展經(jīng)驗，提出其對于國內(nèi)熊貓債市場未來發(fā)展的思考。

關(guān)鍵詞：武士債 信息披露 會計準(zhǔn)則 基差互換 英語披露制度

2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）率先在我國發(fā)行了熊貓債。2015年以來我國熊貓債發(fā)行量顯著增加，市場參與者相信熊貓債市場的擴容潛力值得期待。熊貓債的發(fā)行無疑給國內(nèi)債券市場提供了新的信用品種和投資標(biāo)的。

誕生于1970年的日本武士債至今已有40多年歷史，其間歷經(jīng)起伏，現(xiàn)已成長為世界優(yōu)良信用發(fā)行人的主要融資市場之一，向發(fā)行人提供業(yè)務(wù)發(fā)展所需的低成本資金。借鑒武士債市場的發(fā)展經(jīng)驗和教訓(xùn)，取長補短，相信將有助于熊貓債市場相關(guān)制度和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并能推動熊貓債市場進一步向國際債務(wù)資本市場接軌。

武士債市場的建立和基本特征

武士債發(fā)行市場的起源來自于亞洲開發(fā)銀行（ADB）的融資需求。日本是ADB的最大出資國，ADB在1970年向日本政府表達了希望在日本債務(wù)資本市場融資的想法。日本政府考慮到：（1）日本是ADB最大的出資國；（2）日本經(jīng)濟處于高速發(fā)展期，國內(nèi)資本不斷積累，日本政府有意輸出資本從而借武士債打造國際資本市場。因此，盡管日本尚未建立國際開發(fā)機構(gòu)在其境內(nèi)發(fā)債的相關(guān)監(jiān)管制度，但依然批準(zhǔn)了ADB的發(fā)債請求，該行于1970年12月完成了首單公募武士債的發(fā)行。

雖然首單武士債是公募發(fā)行，但武士債市場從初期階段便實現(xiàn)了公募發(fā)行和私募發(fā)行并舉發(fā)展，私募發(fā)行作為對公募發(fā)行的有效補充，滿足了部分發(fā)行人簡化發(fā)行手續(xù)的訴求（見圖1）。

1996年，受取消發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)和日本國內(nèi)利率走低等有利因素影響，發(fā)行額達到創(chuàng)紀(jì)錄的近4萬億日元。除了上世紀(jì)90年代末期的亞洲經(jīng)濟危機、2001年的“911”事件、2006年的存托問題以及其后的雷曼危機等導(dǎo)致市場發(fā)行萎縮外，近20年來，武士債的年均發(fā)行規(guī)模維持在2萬億日元左右（見圖2）。

武士債的主要發(fā)行要件

武士債在發(fā)行和存續(xù)期間除需遵守日本《金融商品交易法》和相關(guān)內(nèi)閣法令的監(jiān)管外，還受到相關(guān)市場慣例的制約。

（一）發(fā)行條件

包括武士債在內(nèi)的日本公募債券市場曾經(jīng)對發(fā)行人規(guī)定最低財務(wù)要求，即發(fā)行人須在凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等條款上滿足監(jiān)管的最低要求。為了進一步活躍債券發(fā)行市場，1996年日本政府取消了對發(fā)行人最低財務(wù)要求的硬性規(guī)定，改由市場供求雙方?jīng)Q定發(fā)行條件及發(fā)行與否。監(jiān)管寬松后，財務(wù)狀況不及以前最低法定要求的發(fā)行人也有機會進入資本市場融資（毋庸置疑，必須有投資者承擔(dān)其信用風(fēng)險），擴大了發(fā)行人的廣大和深度。

（二）債務(wù)發(fā)行的財務(wù)限制條款

武士債發(fā)行沿用了歐洲債券市場常見的財務(wù)限制條款，將擔(dān)保限制、同順位、交叉違約、資本約束等財務(wù)限制條款作為基本條款引入。其宗旨在于防范武士債的國際發(fā)行人在日本以外的其他市場發(fā)債時，可能引入對日本國內(nèi)債券投資者不利的條款而導(dǎo)致其受償順序劣后。

（三）信用評級

武士債市場對于信用評級并沒有強制性規(guī)定，但在實務(wù)操作中，發(fā)行人在進入發(fā)行市場前從日本政府認可的信用評級公司取得相應(yīng)的信用評級卻成為左右其發(fā)行成功與否的不成文規(guī)定。

取得外部信用評級不僅有利于債券的銷售，而且日本的機構(gòu)投資者更加偏好信用級別高的債券，國際評級機構(gòu)給予的A級或以上的債券更受投資者歡迎。

（四）信息披露

如前所述，武士債受《金融商品交易法》和相關(guān)內(nèi)閣法令的監(jiān)管，其在發(fā)行時和存續(xù)期內(nèi)須按照日本的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定進行信息披露。

境外發(fā)行人發(fā)行武士債時，發(fā)行人須按日本政府規(guī)定的信息披露格式和認可的會計準(zhǔn)則編制財務(wù)報表并進行披露。目前日本政府認可的會計準(zhǔn)則除了日本通用會計準(zhǔn)則外，還包括國際會計準(zhǔn)則、美國通用會計準(zhǔn)則以及其他日本認可的會計準(zhǔn)則。內(nèi)閣府令對于發(fā)行人年報和半年報的披露也有具體規(guī)定，存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人須在規(guī)定時間內(nèi)完成披露以滿足監(jiān)管要求。

鑒于武士債主要是面向不特定多數(shù)投資者發(fā)行的公募產(chǎn)品，因此同日本國內(nèi)發(fā)行人發(fā)行的公募債一樣，武士債發(fā)行人有義務(wù)用日語完成信息披露。對境外發(fā)行人而言，日語披露增加了發(fā)行人的翻譯成本和時間成本，一直以來受到發(fā)行人詬病。

日本政府為了增加武士債市場的吸引力，并力求在市場監(jiān)管和投資者保護之間尋求平衡，于2002年推出了英語披露制度，允許在海外交易所上市的境外公司在武士債存續(xù)期內(nèi)以英語披露相關(guān)信息，但發(fā)行披露不在此限。2011年又再次修訂了《金融商品交易法》，允許部分發(fā)行資料也可用英語披露。但出于保護日本國內(nèi)投資者的考慮，仍然要求發(fā)行人用日語披露其主要經(jīng)營指標(biāo)、業(yè)務(wù)內(nèi)容、主要風(fēng)險因素等內(nèi)容的概要。

武士債市場發(fā)行主體變化和投資者構(gòu)成

（一）發(fā)行主體的變化

武士債市場以ADB的發(fā)行為開端，再加上其他多邊開發(fā)機構(gòu)、境外地方政府、境外主權(quán)機構(gòu)和金融機構(gòu)等的參與，發(fā)行主體呈現(xiàn)多元化發(fā)展的局面。上世紀(jì)八九十年代，中國國有銀行、地方信托公司、中信集團、財政部等發(fā)行人一度活躍在武士債發(fā)行市場上?，F(xiàn)在中資機構(gòu)的存量武士債僅有中信股份（原中信集團）于1996年發(fā)行的20年債，預(yù)計今年9月到期。

經(jīng)過幾次周期變化后，武士債市場演變?yōu)橐跃惩馑{籌企業(yè)為核心的發(fā)行市場（主要存量發(fā)行人見圖3）。從發(fā)行人所屬的行業(yè)來看，金融機構(gòu)、主權(quán)機構(gòu)、非金融機構(gòu)公司法人是武士債市場的?？?。特別是銀行，因其熟悉各個市場的發(fā)行規(guī)則，并愿意打通世界主要資本市場的融資渠道和樹立自己的定價基準(zhǔn)，同時能夠靈活運用跨幣種的交叉貨幣基差互換等工具進行操作，所以境外大型銀行成為武士債的經(jīng)常性發(fā)行人。作為一個特例，雷諾汽車雖然信用評級并不算高（BBB+），但由于其作為日產(chǎn)汽車的大股東而在日本國內(nèi)認知度較高，因此幾乎每年都會在武士債市場上發(fā)債融資。

圖3 武士債存量最大的20家發(fā)行人（單位：億日元）

從發(fā)行人所處的地區(qū)來看，2007年之前武士債市場曾嚴(yán)重依賴北美地區(qū)的發(fā)行人。由于雷曼危機導(dǎo)致北美地區(qū)發(fā)行人在資本市場的活躍度下降，以及歐洲發(fā)行人轉(zhuǎn)向日本市場融資，目前歐洲地區(qū)發(fā)行人占比最大（2015年占比超過80%），歐洲大型銀行已將日本資本市場視為穩(wěn)定的融資市場。其次為亞洲地區(qū)發(fā)行人。 （二）投資者的構(gòu)成

從投資者構(gòu)成來看，以在大城市開展業(yè)務(wù)為主的都市銀行是武士債市場的核心投資者。都市銀行資金充裕，在日本國內(nèi)信貸需求不旺盛的情況下，主要以配置日本國債和信用債為主。由于武士債的收益率高于同級別的日本國內(nèi)信用債，信用質(zhì)量優(yōu)異的境外藍籌企業(yè)為都市銀行提供了良好的配置標(biāo)的，因此都市銀行在眾多武士債交易中占據(jù)了主導(dǎo)地位。

除了都市銀行外，以中長期配置為主的信托銀行也經(jīng)常參與武士債的投資。以地方業(yè)務(wù)為核心的地方銀行、信用合作社、基金公司、保險公司和其他系統(tǒng)性金融機構(gòu)也是武士債的投資者。尤其是地方銀行，能夠在項目發(fā)行的早期階段即參與認購。

武士債市場存在的問題

雖然武士債市場歷經(jīng)40余年的發(fā)展，為境外藍籌企業(yè)特別是大型銀行提供了穩(wěn)定的融資渠道，但與歐洲日元債券市場相比，依然存在著有待改進之處，并且在市場的廣度和深度上仍有發(fā)展空間。

（一）信息披露

監(jiān)管部門為了最大限度地保護不特定多數(shù)投資者，依然要求對武士債的信息披露必須使用日語。盡管2002年和2011年對監(jiān)管辦法進行了修訂，但對于大部分信息披露文件使用日語的要求并沒有根本改變。通常是發(fā)行人在本國市場公開披露其年報或半年報后，指定其在日本國內(nèi)的代理律師將定期披露文件翻譯成日文，并按照日本內(nèi)閣府令規(guī)定的格式進行信息披露，花費時間較長（通常為1～2個月），并且成本也由發(fā)行人承擔(dān)，這無疑增加了發(fā)行人的時間成本和資金成本。

（二）基差互換波動的影響

境外發(fā)行人發(fā)行武士債所籌集資金在大部分情況下并非用于投資日本國內(nèi)項目。換言之，發(fā)行人發(fā)行武士債籌集日元，其最終要使用的資金并非是日元。發(fā)行人通常在募集資金到位后，將日元掉期成美元、歐元或發(fā)行人實際需要的其他幣種。

在進行掉期后，發(fā)行人實際負擔(dān)的成本是左右發(fā)行人是否發(fā)行武士債的至關(guān)要素。發(fā)行人在發(fā)行前也會比較日元掉期后的成本和其他市場的發(fā)行成本，而交叉貨幣基差互換容易受到利率、匯率和其他因素的影響，這些外部因素也會導(dǎo)致武士債市場年均發(fā)行額的波動。

目前美國正在進入新一輪的加息周期，而日本引入負利率，日美間的利差存在進一步擴大的可能性，日元與美元間的交叉貨幣基差互換處于不利于掉期為美元的水準(zhǔn)。自今年2月日本央行引入負利率以來，日本國內(nèi)投資者在配置債券時，也存在為投資正利差的債券而放棄更多溢價要求的動因，這也恰恰能夠平滑部分日元美元間利差擴大導(dǎo)致的不利影響。

（三）市場廣度和深度有待擴展

目前武士債的發(fā)行人以歐洲、韓國、澳大利亞、美國等國家和地區(qū)的金融機構(gòu)以及部分主權(quán)類機構(gòu)為主。雖然發(fā)行人所在的地區(qū)較為分散，但其所處的行業(yè)依然以銀行業(yè)為主。今后隨著投資者信用研究的深化，有更多的非金融機構(gòu)可能會進入武士債市場。另外隨著日本央行實行負利率，日本國內(nèi)信用債收益率下行明顯，存在一定利差溢價的境外非金融機構(gòu)應(yīng)該能夠給投資者帶來更為可觀的收益率，也能滿足部分高風(fēng)險愛好者的投資偏好。當(dāng)然，加強對境外非金融機構(gòu)的信用研究、培養(yǎng)更多風(fēng)險承受能力強的投資者群體對市場擴容不可或缺。

對國內(nèi)熊貓債市場的啟示意義

（一）有助于推動本幣（人民幣）的國際化

武士債市場成立的初衷即為日本國內(nèi)快速積累的資本提供了輸出機會，打造有競爭力的資本市場。銀行間市場2015年9月重啟熊貓債發(fā)行，將會有助于進一步推動境內(nèi)債券市場的對外開放，有利于境內(nèi)債券市場收益率曲線和定價機制的進一步完善，進而以開放促發(fā)展，推動境內(nèi)債券市場的發(fā)展和人民幣國際化的進程。

（二）建立健全完善的發(fā)行制度

在引入創(chuàng)新產(chǎn)品的同時，如何保護投資者利益關(guān)系著市場將來能否發(fā)展壯大。在武士債啟動初期，相關(guān)監(jiān)管制度并未建立，存在著特批的嫌疑。在ADB首單發(fā)行一年后，日本政府制定了武士債發(fā)行市場的準(zhǔn)入基準(zhǔn)，從與日本政府有關(guān)系與否、在國際資本市場的既往發(fā)債記錄、信用評級等方面進行考量。對于境外非政府機構(gòu)類發(fā)行人，除了信用評級外，在總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、資本回報率、利息保障倍數(shù)、長期負債現(xiàn)金流保障倍數(shù)等財務(wù)指標(biāo)方面也有明確要求（隨著市場發(fā)展而逐步調(diào)整）。

此外，日本政府對于發(fā)行人財務(wù)報表編制使用的會計準(zhǔn)則和審計準(zhǔn)則、年報和半年報的信息披露要求和具體的信息披露格式，均有詳細的監(jiān)管規(guī)定。從中長期角度而言，詳細的監(jiān)管規(guī)定規(guī)范了武士債市場的發(fā)展。

相信熊貓債市場在發(fā)展初期將會以境外的優(yōu)良藍籌企業(yè)為主要發(fā)行主體，違約概率也會非常低。但隨著市場的擴容和發(fā)行量的增加，早日建立明確的準(zhǔn)入制度將會有利于市場的深度發(fā)展。

（三）完善債券發(fā)行條款，進一步保護投資者利益

武士債采用國際債務(wù)資本市場通用的財務(wù)限制條款，引入了擔(dān)保限制、同順位、交叉違約、資本約束等財務(wù)限制條款，進一步明確了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從熊貓債市場發(fā)展來看，鑒于發(fā)展之初仍會以優(yōu)質(zhì)發(fā)行人為主，目前國內(nèi)債務(wù)資本市場尚未引入上述財務(wù)限制條款。但考慮到將來市場的擴容和可能發(fā)生的信用事件，早日引入這些條款及加強對熊貓債發(fā)行人的信息披露監(jiān)管，將有利于保護銀行間債券市場投資者的利益，從而防止在信用事件發(fā)生時熊貓債投資者的受償順序處于劣后的不利局面。

（四）公募和私募并舉發(fā)展

在武士債市場發(fā)展初期，日本政府實行的是公募和私募并舉發(fā)展的路徑。大型機構(gòu)投資者對于境外發(fā)行人的信用研究領(lǐng)先于普通投資者，并且對境外制度、監(jiān)管環(huán)境和行業(yè)研究也較為深刻，因此私募發(fā)行作為公募發(fā)行的補充，有益于在市場初期培養(yǎng)對境外發(fā)行人信用了解的投資者群體。亞開行的首單武士債，雖然名為公募債，但80%由發(fā)行前業(yè)已確定的銀行認購，實際上私募債的色彩非常濃厚。公募和私募債券市場的并舉發(fā)展，對于培養(yǎng)創(chuàng)新型產(chǎn)品市場而言，不失為可選良策。